赵伟：谁是黄金的“边际定价者”？

作者：赵伟、贾璐熙、李欣越（赵伟系国金证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

近期，黄金价格大涨，不断刷新历史新高，央行购金与亚洲个人投资者的需求或是重要推动因素。如何跟踪“真实的”央行购金数据、进而辅助研判金价走势？本文分析，可供参考。

热点思考：谁是黄金的“边际定价者”？

一问：当下，黄金的定价框架？央行与私人部门投资需求，共同成为黄金“边际定价因素”

黄金供给近乎刚性，高占比、高波动的私人投资与央行需求是黄金的“边际定价因素”。2002年以来，金饰与工业需求占比明显下滑，取而代之的是更具弹性的私人投资需求，其中黄金ETF持仓代表的投资需求一度与金价走势高度相关。近2年，随着央行购金的显著提升，央行与私人部门这两类“高波动”的需求，共同成为黄金的“边际定价因素”。

简化框架下，考虑实际利率等的投资需求决定了金价传统中枢；而近2年，央行购金带来的需求曲线外移，导致了“实际利率”与金价的背离。2010-2022年间，央行购金年均473吨、相对稳定，关注通胀、机会成本等的投资需求主导金价形成，基本符合实际利率的框架。2022年以来，央行购金年均大增587吨，导致金价与实际利率中枢缺口走阔。

二问：如何跟踪“央行”购金？关注瑞士、英国黄金出口情况、与各国美债减持速度

过去2年，央行购金年均规模由此前10年的473吨升至1059吨；但月频央行的申报数据，却“相对滞后”。世界黄金协会季频央行购金数据通过央行申报值、机密的未记录买卖数据与进出口贸易流交叉印证计算，或相对准确。历史上的几次背离，或由于部分新兴市场央行的“滞后申报”。2022年以来，实际购金与报告购金再度出现了大幅背离。

这意味着，我们不能简单地跟踪各国“报告购金量”；“进出口”与“美债出售”数据提供了辅助验证的视角。第一，央行购金通常买入黄金现货，而黄金现货交易集中在伦敦与苏黎世市场，可以跟踪英国和瑞士的出口的情况。第二，从美债持有规模或可“管窥”各国“去美元化”节奏，进而估算黄金持有规模，俄罗斯、土耳其就是典型的“案例”。

三问：未来金价的可能演绎？短期或有波折，央行购金等支撑下、中期仍有望刷新新高

近期金价大涨，央行购金与亚洲个人投资者的需求或是重要推动因素。一方面，对金价分时数据拆解可见，2月14日以来，金价多在欧洲独立交易时段大涨；而瑞士、英国一月的黄金总出口规模也高达234亿美元、创历史新高。另一方面，从黄金ETF流量来看，欧美投资者热情已减，但亚洲投资者仍在加速购入，这也体现为中、印市场的黄金溢价。

中期而言，央行购金等或仍将支撑金价续创新高。一方面，“去美元化”并不是易于反复的全球行为，或是部分国家的“脱钩”，考虑到这类国家当前较低的黄金储备占比，随着美债价格回升，央行购金节奏易升难降。另一方面，2024年适时降息仍是基准假设。历史回溯来看，降息前最后一个季度美债利率的回落有较强确定性，或支撑投资需求走强。

风险提示

地缘冲突明显缓和；海外流动性大幅收紧；央行购金明显降速

报告正文

热点思考：谁是黄金的“边际定价者”？

近期，黄金价格大涨，不断刷新历史新高，央行购金与亚洲个人投资者的需求或是重要推动因素。如何跟踪“真实的”央行购金数据、进而辅助研判金价走势？供参考。

一问：当下，黄金的定价框架？央行与私人部门投资需求，共同成为黄金“边际定价因素”

考虑进存量可交易黄金后，黄金供给近乎刚性，需求对价格形成有决定性作用。异于其他消耗性大宗商品，金币金条、ETF等存量黄金均可在市场上直接流通。这使得黄金定价更类似权益类产品，新增供给可类比作“IPO”的规模，2010年以来，黄金增量供给的占比由12.2%进一步下滑至9.4%；“IPO规模”平稳且有限，使得黄金价格更多由需求端驱动。其黄金需求来自四个方面:首饰需求、工业需求、投资和央行需求。截至2023年底，黄金相对刚性的工业需求、首饰需求占比为7%、49%；私人投资和央行储备需求占比高达45%，私人投资与央行购买的行为与金价存在着较为紧密的联动关系。

高占比、高波动的需求源是黄金的“边际定价者”，这一定价者在20世纪90年代是现货珠宝商，21世纪前20年是机构等投资者，近2年央行进一步加入。2002年之前，金饰需求对金价有主导作用，黄金定价主要以伦敦黄金交易所和苏黎世黄金总库的现货交易决定，参与者主要为大型金银银行等。2002年以来，金饰与工业需求占比明显下滑，取而代之的是更具弹性的私人部门投资性需求，其中黄金ETF持仓代表的投资需求一度与金价走势高度相关。近2年，随着央行购金规模的显著提升，央行与私人部门这两类“高波动”的需求，共同成为黄金的“边际定价因素”。

简化的框架下，可以认为“投资需求”主要考虑实际利率等因素，形成了金价的传统中枢；而近2年，“央行购金”带来的需求曲线外移，导致了“实际利率”与金价的背离。在《黄金：宏大叙事下的“另类”思考》中，我们构建了包括机会成本、通胀风险、避险情绪、交易行为、央行购金在内的五因子模型。如果将五因子模型“简单化”，可以理解为：2010-2022年间，央行购金年均473吨、相对稳定，关注风险、通胀、机会成本等的投资需求主导金价的形成，它们基本符合实际利率的框架。而2022年以来，央行购金规模年均大增587吨，带来了需求曲线的外移，进而导致金价与实际利率中枢缺口的走阔。

二问：如何跟踪“央行”购金？关注瑞士、英国黄金出口情况、与各国美债减持速度

过去2年，从世界黄金协会跟踪的数据来看，央行购金年均规模由此前10年的473吨升至1059吨；但月频央行的申报数据，却似乎“相对滞后”。根据世界黄金协会，季频的央行购金数据通过央行向IMF申报值、机密的未记录买卖数据与进出口贸易流交叉印证计算，或是相对准确的“实际购金量”。历史回溯来看，实际购金量与报告购金量在2008年一季度、2009年二季度和四季度、2015年二季度出现过大幅背离，分别对应沙特、印度、中国的几次单月大幅申报。2022-2023年，央行实际购金量分别为1082吨、1037吨，但央行向IMF申报的购金总规模却仅为395吨、325吨，实际购金与报告购金再度大幅背离。

这意味着，我们不能简单地跟踪各国“报告购金量”；“进出口”与“美债出售”数据提供了辅助验证的视角。第一，央行购金通常买入黄金现货，而黄金现货交易集中在伦敦与苏黎世市场，可以跟踪英国和瑞士的出口的情况。1995年以来，英国与瑞士持续从金矿商处进口黄金，继而向大型金银银行、央行等出售黄金；2023年，英国、瑞士的黄金出口分别占全球黄金出口的18%、30%。相较2018-2021年，过去2年土耳其、中国、沙特从瑞士和英国年均进口量分别增加167吨、442吨、72吨，但央行申报量与消费的增量却仅为62吨、150吨、8吨，缺口或为金币、金条等投资需求与沙特、土耳其滞后申报的央行购金。

第二，从美债持有规模或可“管窥”各国“去美元化”节奏，进而估算黄金持有规模。根据世界黄金协会的调查，“担忧制裁”、“对冲地缘风险”等已成为部分央行购金的重要理由。2010年以来，俄罗斯、中国、土耳其、埃及等分别减持1418亿、971亿、250亿、183亿美元的美债。历史回溯来看，土耳其、俄罗斯的“去美元化”过程均伴随着黄金占外汇储备比重的快速提升，其中土耳其由2017年底的28%升至2024年1月的57%，俄罗斯也从2012年底的10%一度升至2020年8月的24%。

三问：未来金价的可能演绎？短期或有波折，央行购金等支撑下、中期仍有望刷新新高

近期金价大涨，央行购金与亚洲个人投资者的需求或是重要推动因素。一方面，对金价分时数据拆解可见，2月14日以来，金价多在欧洲独立交易时段大涨；而瑞士、英国一月的黄金总出口规模也高达234亿美元，创历史新高。这意味着，央行等投资者或在苏黎世等现货市场大幅购入黄金，支撑了金价。另一方面，从黄金ETF流量来看，虽然欧美投资者热情已减，但亚洲投资者仍在加速购入。亚洲黄金ETF规模较小，个人投资者购入黄金或多从本地现货市场等进行，这体现为中、印等市场的黄金溢价：截至4月5日，中国、印度本地市场的黄金溢价分别较3月8日上升34.1、29.6美元/盎司。

短期来看，近期投资者情绪已趋极端，叠加美债收益率反弹的风险，金价或面临“阶段性波折”。相较我们的五因子模型，当下金价与中枢偏离已达288美元/盎司，创历史新高。这其中固然有前文中所述滞后发布的“央行购金”、无法被准确观测的亚洲投资者“现货购金”等影响。但一方面，期货市场黄金的非商业多头、净多头历史分位数已达89%、87%，COMEX金RSI高达80.1，3个月平价期权隐含波动也持续走高至15.3%，均显示市场情绪或相对“亢奋”。另一方面，美国通胀粘性已逐步显现，或将导致短期美联储降息预期的进一步后修，或将在一定程度上加剧金价的“波动”。

中期分析回归框架之中，后续金价走势，一看央行购金带来的“定价缺口”会扩大还是收窄，二看传统框架下投资需求的演绎；两因素对金价或均有一定支撑。一方面，从SWIFT使用率来看，“去美元化”并不是易于反复的全球行为，或是部分国家的“脱钩”，考虑到这类国家当前较低的黄金储备占比，随着美债价格回升，央行购金节奏易升难降。另一方面，虽然短期或有波折，但2024年适时降息仍是美联储的基准假设。历史回溯来看，加息周期向降息周期的切换中，首次降息时点的美债收益率均低于最后一次加息的，且降息前最后一个季度美债收益率的回落有很强确定性，或支撑投资需求的走强。

经过研究，我们发现：

1、黄金供给近乎刚性，高占比、高波动的私人投资与央行需求是黄金的“边际定价者”。简化框架下，考虑实际利率等的投资需求决定了金价传统中枢；而近2年，央行购金带来的需求曲线外移，导致了“实际利率”与金价的背离。2010-2022年间，央行购金年均473吨、相对稳定，关注通胀、机会成本等的投资需求主导金价形成，基本符合实际利率的框架。2022年以来，央行购金年均大增587吨，导致金价与实际利率中枢缺口走阔。

2、过去2年，央行购金年均规模由此前10年的473吨升至1059吨；但月频央行的申报数据，却“相对滞后”。这意味着，我们不能简单地跟踪各国“报告购金量”；“进出口”与“美债出售”数据提供了辅助验证的视角。第一，央行购金通常买入黄金现货，而黄金现货交易集中在伦敦与苏黎世市场，可以跟踪英国和瑞士的出口的情况。第二，从美债持有规模或可“管窥”各国“去美元化”节奏，进而估算黄金持有规模，俄罗斯、土耳其就是典型的“案例”。

3、近期金价大涨，央行购金与亚洲个人投资者的需求或是重要推动因素。一方面，对金价时分数据拆解可见，2月14日以来，金价多在欧洲独立交易时段大涨；而瑞士、英国一月的黄金总出口规模也高达234亿美元、创历史新高。另一方面，从黄金ETF流量来看，欧美投资者热情已减，但亚洲投资者仍在加速购入，这也体现为中、印市场的黄金溢价。

4、中期而言，央行购金等或仍将支撑金价续创新高。一方面，“去美元化”并不是易于反复的全球行为，或是部分国家的“脱钩”，考虑到这类国家当前较低的黄金储备占比，随着美债价格回升，央行购金节奏易升难降。另一方面，2024年适时降息仍是基准假设。历史回溯来看，降息前最后一个季度美债利率的回落有较强确定性，或支撑投资需求走强。

风险提示

1.地缘冲突明显缓和：俄乌冲突已现“疲态”，拜登竞选压力下，或有意愿促成巴以冲突、俄乌冲突的和解。

2.海外流动性大幅收紧：美国复苏和通胀粘性短期难被证伪，降息预期有可能被进一步压缩。

3.央行购金明显降速：俄罗斯、土耳其等国家与美国关系一旦出现和解，可能出现“去美元化”的降温甚至逆转，购金速度或明显放缓。