王晋斌：强美元、强黄金、强大宗

王晋斌中国人民大学经济学院副院长、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员

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对世界经济来说，强美元+强黄金+强大宗组合不是合意的组合，这种组合是美国通胀韧性超预期和地缘政治博弈加剧下的产物。美国通胀韧性下降，或者地缘政治博弈弱化，上述组合即刻就会改变。风险资产和黄金价格均出现了上涨，说明市场风险偏好并未出现极化现象，投资者意见继续保持着分歧态势，还不至于出现市场某类资产的塌陷风险。

2024年以来，国际金融市场出现了强美元、强黄金、强大宗共振上行的局面。依据Wind数据，截至4月12日美元指数上涨4.58%，黄金价格（伦敦金现）上涨了13.61%，大宗之王的ICE布油和WTI原油价格分别上涨了16.96%和19.80%，“铜博士”（LME铜）的价格上涨了9.87%。

强美元、强黄金、强大宗的简要逻辑

强美元的简要逻辑：强美元的正向逻辑是美联储在通胀强韧性的背景下，被迫推迟降息的时间，高利率持续的时间一再突破市场预期的时间长度，市场被迫降低对美联储降息时间和力度的预期，美元高利率维持并提升了强美元预期。强美元的反向逻辑是美元指数中经济体的经济预期不及美国经济预期，美元指数中的货币集体疲弱反过来推动了美元走强。截至4月12日，今年以来欧元对美元贬值了3.59%，日元对美元贬值了8.63%，英镑对美元贬值了2.24%，加元兑美元贬值了3.92%，瑞郎对美元贬值了8.66%。

强黄金的简要逻辑：不确定性上行加重了市场避险情绪。这种不确定性可能主要来自包括俄乌冲突、巴以冲突以及美国经济“不着陆”的市场预期等关键事件。截至4月12日，今年以来VIX指数上涨了39.04%，市场不确定性显著上行。不确定性上行带来了全球央行加大黄金持有，央行增持黄金成为推动金价上行的基本因素。World Gold Council的数据显示（Recent reported changes in central bank reserve holdings, Updated April 2024,），2024年2月份全球官方黄金储备增加了18.9吨，全球央行连续第9个月实现净购入，9个月总计购入499.5吨。世界黄金协会2023年5月底的调查显示，24%的央行打算在未来12个月内增加持有准备金。相比美元未来的作用，各国央行对黄金未来作用的看法变得更加乐观。同时，由于通胀持续，黄金具有的保值增值功能也增加了对黄金的需求，黄金作为一种战略性长期投资和多元化投资组合的主要配置产品之一，在不确定性时期黄金的避险属性得以发挥，推动了黄金价格创历史新高。

强大宗的简要逻辑：大宗价格的上涨是供求关系失衡所致。OPEC+减产计划在寻求确保全球原油市场保持略微供不应求的状态，以维持原油市场的价格稳定甚至上行。铜价上涨的基本原因是需求预期上扬所致，全球能源转型增加了对铜需求的预期。由于俄乌冲突导致俄罗斯各种制裁，也助推了全球原油、铜等市场的价格上涨。除了上述原因之外，强大宗也表明全球经济衰退风险下降，非衰退预期叠加未来金融条件改善预期，从经济基本面维持了对原油和铜等大宗商品的需求。

强美元、强黄金、强大宗的影响

对美国来说，强美元在贸易账户层面会增加美国对外贸易赤字，尤其是温和通胀下的强美元会提高美元实际有效汇率，降低美国产品在国际市场上的竞争力。在金融账户层面会通过汇率效应降低甚至恶化美国对外投资净收益。在美国具有大量对外投资负净头寸的背景下，美国在海外以外币投资的收益换算成美元的价值就会下降。依据BEA的数据，2023年底美国对外投资负净头寸达到了惊人的19.77万亿美元，仅2023年美国金融账户净借入达到了9063亿美元。持续的强美元会放大美国贸易和金融账户“双赤字”风险。在市场层面会增加美国政府和企业的筹资成本，持续高利率会使美国政府债务利息支出显著上升，国债价格下跌，降低持有国债类资产金融机构的财务稳定性，带来金融市场动荡的潜在风险。

对其他经济体来说，强美元带来其他经济体美元债务压力上升，以及资本跨境流动带来的外汇市场动荡。比如，日本央行在放弃负利率之后，美元对日元汇率突破150，4月12日美元日元收盘汇率约为1美元153.2日元。同时，开放条件下，持续的强美元约束了其他国家货币政策宽松的空间。

强黄金对经济的影响主要是避险资产和风险资产的配置调整，以及黄金能否替代关键货币作为全球央行核心储备资产的问题。从避险资产和风险资产的配置来看，黄金的表现好于美债，美债作为无风险资产具有避险属性，但在美债数量不断膨胀和美联储限制性利率的约束下（价格下行），导致其避险属性不及黄金。从央行黄金储备来看，IFS （International Financial Statistics）的数据显示，2024年1月全球官方黄金储备约3.6万吨，占储备资产的15.1%，还不足以形成对关键货币的实质性替代。其中，欧元区官方持有黄金约1.08万吨，约占30%。

进一步从今年以来风险资产的走势来看，国际金融市场上股市的表现不算差。以美国股市为例，截至4月12日，美国道琼斯指数、纳斯达克指数和标普500指数分别上涨0.78%、7.75%和7.41%。风险资产和黄金价格均出现了上涨，说明市场风险偏好并未出现极化现象，投资者意见继续保持着分歧态势：风险资产和避险资产都是资产组合中的重要资产，市场不至于出现某类资产的塌陷风险。

强大宗对经济的影响会通过成本上升推动通胀上行，进一步强化美国通胀的粘性和通胀下行的不确定性，反过来迫使美联储更长时间维持限制性利率，在美元指数中的经济体经济预期不及美国经济预期的背景下，进一步推动美元走强，会对全球外汇市场造成冲击和不合意的扰动。

因此，对世界经济来说，强美元+强黄金+强大宗组合不是合意的组合，这种组合是美国通胀韧性超预期和地缘政治博弈加剧下的产物。美国通胀韧性下降，或者地缘政治博弈弱化，上述组合即刻就会改变。

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