牧原股份猪周期的穿越策略：行业持续去产能，成本能否不断下降？

文|《港湾商业观察》 廖紫雯

此轮猪周期似乎漫长的有些过于严寒，多家猪企在期间迎来各自的坚守岁月。

根据"生猪养殖一体化龙头"牧原股份发布2023年业绩预告，似乎在向外界传达着本轮漫长的猪周期给行业龙头带来不小冲击的信息。

01、"猪周期"影响下，牧原的穿越低估策略

业绩预告显示，牧原食品股份有限公司（以下简称：牧原股份，002714.SZ）预计2023年净利润亏损介于38亿元至46亿元，归母净利润介于亏损39亿元至47亿元；扣非净利润亏损介于37亿元至45亿元；基本每股收益亏损介于0.73元/股至0.87元/股。牧原股份2023年报及今年一季报预计将于4月27日发布。

牧原股份对《港湾商业观察》表示，2023年度公司经营业绩出现亏损，主要原因为生猪价格同比大幅下降，2023年全年生猪销售均价相比2022年下降20%左右。

中邮证券发布研报表示，淡季开启，猪价下跌将加速产能去化。1，在经过23年一整年的大幅亏损后，业内很多公司现金流已极度紧张，若今年3-4月淡季亏损近一步加剧，或将加速企业退出；2，从23年底北方情况看，本轮病毒情况较往年更加复杂。随着春季到来，南方养殖户的疾病防控将面临考验；3，当前业内普遍预期谨慎，部分公司已下调24年出栏目标。综上所述，3-4月行业产能将迎来一轮新的快速去化，推动下一轮周期的到来。

2024年1-2月份，公司商品猪销售均价13.84元/公斤，比2023年12月份上升3.13%。3月份，公司商品猪价格相比2024年1-2月份有所上升，商品猪销售均价14.24元/公斤，比2024年1-2月份上升2.89%。

对于2024年行情判断，牧原股份表示，我国生猪养殖行业从业者众多，生猪价格主要由市场供需影响。公司对今年的猪价保持谨慎乐观的态度，预计整体价格表现较去年更好一些。在供给端，当前能繁母猪仍处于较高水平，但整体为下降趋势，2024年生猪供应量预计将低于去年；在需求端，随着经济稳中向好，2024年需求量预计将有一定上升。

对于猪周期，牧原股份表示，生猪养殖是典型的周期性行业。在市场机制自发调节下，生猪养殖行业呈周期性波动，一般3-4年为一个周期。当价格上涨时，新的从业者进入或原从业者增加产量，供给增加，价格下跌；当价格下跌到一定程度，部分从业者退出，富余产能出清，产量下降，供给减少，价格上涨，循环往复。从全周期看，2023年的亏损，就是2020年极高的利润吸引了大量资本进入到养猪行业，导致产能过剩带来的。这是经济发展的客观规律，要尊重市场，敬畏周期。

针对猪周期的应对举措，牧原股份表示，在周期低谷，成本管控能力与现金流管理能力是养殖企业所面临的重要挑战。作为市场的参与者，公司会致力于自身主营业务能力的提升，持续降本增效，通过良好的成本管理及现金流管理能力保证公司穿越周期低谷。

牧原股份进一步详细指出，1，持续降本增效。2024年，公司将逐步打通生猪育种、营养研发、疫病净化、智能化等技术路径，用技术创新大幅提升现有资源生产转化效率，将不断提高的技术水平转化到生产成绩上，降低公司生产成本；在管理上，公司要做好对人的管理，持续对一线员工和管理干部进行培训和赋能，推动优秀养殖成绩的复制，不断缩小成本方差；2，做好现金流管理。面对当前外部市场形势，公司会合理把控生产经营节奏，规划资本开支水平，采取稳健的资金管理措施，从经营活动、投资活动、融资活动等方面，结合生猪价格、原粮价格等市场因素，规划资金收支，确保现金流安全稳定，保证公司高质量发展。同时，公司当前资金储备充足，在融资端也与银行保持稳定的合作关系，能够保证公司的正常生产经营。

海通国际发布研报表示，预计公司2023/24/25年营收分别为1128/1302/1586亿元（前值为1285/1487/1705亿元），归母净利润分别为-37/111/218亿元（前值为56/170/239亿元），对应BVPS分别为5.56/5.89/5.34。基于可比公司估值平均PB水平在3.07倍左右，考虑到公司的养殖规模持续扩张，成本控制能力领先行业，结合公司历史估值水平情况，给予公司2024年4倍PB水平，对应目标价为56.81元（原目标价46.54元，2024年15倍PE，+22%），维持"优于大市"评级。

华安证券发布研报表示，预计2023-2025年公司主营业务收入分别为1082亿元、1270.7亿元、1630.7亿元，归母净利分别为-44.3亿元、104.1亿元、395.3亿元，同比分别增长-133.4%、335.1%、279.6%，归母净利润前值2023年2.81亿元、2024年281.76亿元、2025年235.04亿元，本次调整幅度较大的原因是，修正了23-25年生猪出栏量和猪价预期。公司作为我国最大的生猪养殖企业，成本在所有上市猪企中最低，维持公司"买入"评级不变。

中国企业资本联盟副理事长柏文喜对《港湾商业观察》表示，对于牧原股份这样的行业龙头企业来说，猪周期的波动确实对业绩有显著影响。猪周期指的是生猪价格和产量的周期性波动，这种波动通常受到供需关系、饲料成本、动物疫病等多种因素的影响。在当前的市场环境下，生猪供应充足，但需求并没有同步增长，这导致了生猪价格的下降，从而对牧原股份等养殖企业的盈利能力产生了负面影响。

02、去产能或继续，"行业第一"有望稳健增长

2023年，牧原股份共销售生猪6381.6万头，其中商品猪6226.7万头，仔猪136.7万头，种猪18.1万头。

同时，据牧原股份发布的《2024年1-2月份生猪销售简报》，2024年1-2月份，公司销售生猪1054.0万头（其中商品猪1037.1万头，仔猪12.2万头，种猪4.8万头），销售收入166.35亿元。其中向全资子公司牧原肉食品有限公司及其子公司合计销售生猪208.1万头。

3月份，公司销售生猪547.1万头，销售收入90.75亿元。2024年1-3月，公司共销售生猪1601.1万头，其中商品猪1530.7万头，仔猪59.7万头，种猪10.7万头。

据农业农村部市场与信息化司司长雷刘功表示，2023年生猪市场供应充足。据国家统计局数据，全年猪肉产量5794万吨，比上年增长4.6%，处于2015年以来的最高水平。另一方面，猪价长时间低位徘徊，对于消费者来说吃到了价格实惠的猪肉，对于养殖场户来说却比较艰难。从养殖收益看，全年生猪养殖头均亏损76元，这也是自2014年以来，首个算总账全年亏损的年份。但也要看到，产业发展水平在逆境中提升，预计2023年生猪养殖规模化率将超过68%，比2022年提升约3个百分点，能繁母猪生产效率也持续提高，为生猪产业持续健康发展打下了坚实基础。

雷刘功指出，针对生猪产能偏高、养殖持续亏损的问题，农业农村部指导各地加强生猪产能调控，保持用地、环保、金融等基础性政策稳定，不断强化信息监测预警，引导养殖场户适应性调减产能，顺时顺势出栏肥猪，加快供需回归均衡。据国家统计局统计，2023年12月末全国能繁母猪存栏量4142万头，比2022年12月末的阶段性高点减少约250万头。

在此种情况下，生猪市场供应充足会对企业方带来一定压力吗？

牧原股份表示，根据农业农村部数据，2024年1月，全国能繁母猪数量为4067万头，较去年1月4367万头能繁母猪，下降6.9%，整体呈现持续下降趋势，供需关系逐步趋于平衡。公司会致力于自身主营业务能力的提升，持续降本增效，通过良好的成本管理及现金流管理能力保证公司穿越周期低谷。

柏文喜指出，总的来说，牧原股份当前的业绩亏损反映了整个生猪行业面临的挑战。在生猪市场供应充足的情况下，企业确实面临一定的压力，这种压力主要体现在生猪价格的下降和盈利能力的减弱上。企业需要密切关注市场动态，合理调整生产策略，以应对猪周期带来的挑战。同时，投资者也应该注意到生猪市场价格波动带来的风险，审慎作出投资决策。

国信证券在4月8日的研究报告中指出，2024年春节后猪价淡季不淡，表现超预期，一方面因为2023年四季度北方猪病造成产能去化较大；另一方面，行业对今年下半年高猪价形成预期，二次育肥与压栏惜售较多，驱动猪价提前反映基本面。从周期角度看，行业从2022年底开始产能去化，截至目前已持续一年多，且2023下半年北方猪瘟对阶段性产能扰动很大，行业实际产能并不多。"我们认为后续产能大趋势会延续去化，一是高杠杆高成本产能在当前猪价下现金流依然承压；二是南方将进入雨季非瘟多发期。在实际行业产能不多的情况下，后续潜在重新亏损和猪瘟都可能启动更大的周期反转。"

牧原股份指出，当前能繁母猪数量还处于较高水平，但呈现持续去化趋势。生猪价格受生猪市场供需变化影响，会对生猪价格及标肥价差产生影响。公司尊重相关机构对市场行情判断。

此外，就生猪养殖成本而言，公司2023年全年平均生猪养殖完全成本在15.0元/kg左右，2022年全年平均生猪养殖完全成本为15.7元/kg。

国信证券认为，牧原股份是管理水平优秀的生猪标杆企业，成本长期保持行业第一，且公司在2023年1季度-3季度持续挖潜，预计2023年3季度商品猪完全成本约14.5元/kg，相较行业的单头养殖超额盈利近350元。公司产能储备充裕，截至2023年底，能繁存栏为312.9万头，2023年出栏生猪6382万头，2024年同比有望稳健增长。基于长期积累的二元回交育种体系，公司也有望在周期上行期实现种猪产能迅速上量，或受益猪价反转带来的量价齐升红利。

国信证券还表示，牧原从2018年开始布局智能化养猪，持续挖潜成本下降空间，引领养猪智能化技术升级，同时公司在土地、资金、人才等扩张必需要素上储备充裕，为未来产能持续扩张奠定扎实基础。此外，公司将屠宰业务定位为养殖配套业务，2023年合计屠宰生猪1326万头，同比增长80%，产能利用率由2022年的25%提升至46%。截至2023年年底，公司有育肥产能8000万头/年；投产10家屠宰厂，设计屠宰产能2900万头/年，养殖屠宰双发展战略有望打开增长新空间。

对于2023年成本下降，牧原股份表示，公司成本的持续下降主要来源于生产成绩的提升。2023年，得益于公司在生猪健康管理、生产管理方面所做的工作，各项生产指标均有所提升，全年平均全程成活率为85%，日增重在800g左右。目前公司各类生产指标仍有进一步挖潜空间，2024年公司将通过生猪育种、营养配方、健康管理、智能化等技术的不断创新与落地，持续提升生产效率，降低养殖成本。

就公司披露的最新数据来看，2024年1-2月，牧原股份生猪养殖平均完全成本为15.8元/kg。据国家发展和改革委员会价格监测中心监测，2024年4月第1周全国生猪平均出场价格为15.37元/kg。

牧原股份表示，近期成本有一定上升的主要原因一是疫病造成生猪养殖成绩的下降，由于生猪养殖成本是按照出栏批次进行核算，疫病对猪群的影响在成本上的体现会持续一段时间；二是1、2月份存在春节节假日，有效销售天数少、销售数量低，单位期间费用分摊增加。整体看来，去年12月为疫病高发期，1月份疫病对猪群的影响已趋于平稳，2月份进一步好转，生产成本较1月份已有所下降。随着疫病影响的减弱及费用摊销的下降，预期公司未来生猪养殖成本会进一步下降。