BP：为现金引擎加油（评级升级）

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总结

·在长期担任首席执行官的卢尼被罢免后，英国石油公司已将其能源转型战略转向更加“务实”的方法，重新关注石油和天然气以及股东分配。

·到 2025 年，总产量将稳定在 ~2.3Mboed，到 2027 年，液体产量将保持 3% 的年增长率，由于原油价格前景仍然强劲，短期内有上行空间。

·随着盈余现金支付提高到 80%，我预计 BP 将在 2024 年提供高达 12% 的股息+回购总收益率，到 2028 年的年化收益率为 ~11%（同行 ~9%）。

·鹅螺丝石油公司（Rosneft）退出后，缺乏投资组合深度，只有8.7年的R/P，下游业务利润率较低，这仍然是风险，但我估计这些风险将比同行的25E EV/EBITDA低~45%。

我是斜杠青年，一个PE背景的杂食性学者！♥

由于英国石油公司提供了我认为是业内目前最好的风险/回报状况，建议将股票移至增持，初始目标价为60美元（~54%的上涨空间）。

​ 图片来源：Google图库

据最近发表的关于英国石油和天然气超级巨头BP p.l.c.（纽约证券交易所代码：BP）的第一份研究报告，其中报告深入探讨了其美国上游子公司bpx。鉴于该资产在储备构成和成本竞争力方面与美国主要勘探与生产同行相比处于劣势，有机构以减持的方式启动了BP。从那时起，股价的表现一直落后于美国和欧盟的超级主要同行，总回报率为 ~6%，约为 CVX 前同行实现的中低两位数的一半，我估计有关 Hess 收购的法律纠纷已经造成了重大悬而未决。值得注意的是，勘探与生产的表现优于所有超级巨头，美国陆上非常规生产商（bpx的主要同行）能够充分利用近期油价上涨，这表明BP的地位相对较弱，正如研究报告中概述的那样。

数据来源：YCharts

在表现不佳之后，我认为近期在同行领先的股东分配框架的支持下，管理层的良好沟通是推动股价上涨的关键潜在近期和中期催化剂。由于英国石油公司（BP）的能源转型步伐已经制定了良好的沟通计划，并且估值比同行低~40%，我认为英国石油公司是目前该行业最具吸引力的股票，尤其是在最近同行上涨之后。将股票上调至增持，目标价为每股美国ADS60美元（~54%的价格上涨空间），使其成为你覆盖的综合石油中风险/回报前景最有利的股票。

公司概况

总部位于英国的英国石油公司（BP）是目前市值最小的五大超级巨头中最小的一家，活跃于全球石油和天然气价值链，从勘探和生产到燃料精炼和营销。截至 2024 年，该公司在欧洲、美国、中东和东南亚拥有重要的业务和资产基础，并在 3 个部门运营，上游业务分为以液体为重点和以天然气为重点的业务。

除了石油和天然气之外，BP还在低碳和“净零”业务中拥有重要的业务，包括电动汽车充电，可再生能源发电和生物燃料，这支持了该公司最终从IOC（国际石油公司）过渡到IEC（综合能源公司）的目标。

bp 全球运营 （bp IR）。数据来源:BP官网

石油生产和运营 - BP上游业务的石油/液体部分，包括其美国勘探与生产子公司bpx energy（请参阅此处了解我的深入探讨）。该部门在全球范围内生产碳氢化合物，重点是北海、墨西哥湾、巴西盐下盆地以及里海的海上勘探。23财年平均日产量为~1.4Mboe，其中73%由液体（主要是原油）组成，探明储量为~5.1Bboe，生产覆盖率（R/P）为10.3年。

全球液体生产足迹 （bp IR）。数据来源：BP官网

天然气和低碳能源 - 多方面部门包括BP的天然气业务，包括以天然气为重点的上游、综合天然气和天然气贸易，以及生产和分销可再生电力的低碳业务。该细分市场的23财年碳氢化合物产量为~0.9Mboed（89%天然气），储量深度明显较低，仅为4.8年R/P。

在综合天然气方面，在额外投资和初创企业的推动下，液化天然气产能从19年强劲增长到23百万吨/年，使BP有望实现其2030年~30百万吨/年的目标。YE23的净可再生能源装机容量为2.7GW，其中6.2GW目前处于FID状态，~58.3GW正在筹备中，主要集中在太阳能发电，重点是亚太地区。尽管对可再生能源和发电的推动力很强，但该领域仍然以碳氢化合物为主，23财年资本支出的~75%分配给天然气生产或分销。

全球天然气和液化天然气足迹 （bp IR）。数据来源：BP官网

客户 & 产品 - C&P部门包括BP在客户和产品两个细分领域的下游活动。客户细分由该集团的燃料营销和零售业务组成，截至 YE23 拥有 ~21k 全球零售站点。近年来，一个关键的增长动力和扩张重点是从纯粹的加油站业务过渡到更全面的便利业务，包括电动汽车充电。BP 最近收购了 Travel Centers America，增加了 ~290 个美国地点，使总便利足迹达到 2,850 个。

虽然客户部门代表了BP面向客户的业务，但产品部门由集团的炼油和化学品业务组成，并辅以产品贸易。截至23财年，bp的总炼油能力为~1.6MBoe，在美国和欧洲之间大致相等，其美国中西部-怀廷炼油厂是最大的炼油厂，产能为440Kboed。23财年的总吞吐量为~1.4Mboed，炼油可用性达到创纪录的96.1%。在收购Archaea Energy之后，该部门还包括BP在沼气领域的战略增长支柱之一，目前的产量为每天22Kboe。

FY23 生产

2023 年，BP 的平均日产量为 ~2.3Mboe，其中 48% 或 ~1.1Mboed 由液体组成（主要是原油，~5% 的 NGL 主要为 bpx）。其余52%由天然气贡献，平均日产量为~6.9Mcf。整体产量与2022年基本持平，因为北海、墨西哥湾和东南亚的新项目启动抵消了自然油田和油井的下降。

美洲继续占BP产量的大部分，其中美国是最大的单一国家贡献者，占~27%。美国石油公司的Lower 48陆上勘探与生产子公司bpx及其在GoM的深水资产之间分配了15%/12%的产量。特立尼达还为集团生产做出了巨大贡献，主要以天然气的形式为该国近期的大量液化天然气开发提供燃料。

仅次于美洲，中东和北非地区在集团销量中占有很大份额，埃及占~9%（主要是天然气），阿布扎比和阿塞拜疆均占~7%（液体/天然气）。与同行相比，BP在中东和北非地区的产量份额最大，这既使其在廉价的陆上生产中获益，又使其面临该地区重大的地缘政治风险。

鉴于英国石油公司的遗产，横跨英国和挪威经济区的欧洲北海也继续占据相当大的份额，占产量的~7%，直接或通过其在Aker BP（OTCQX：AKRBF）的股份进行管理。亚太地区的敞口仍低于同行，为~5%，主要表现为澳大利亚和印度尼西亚的天然气开发。非洲在投资组合中也占比较小，BP唯一可观的资产是其与埃尼（Eni）在安哥拉Azule Energy合资企业中50%的股份。

数据来源：FY23 生产拆分（公司备案）

关键投资论点

在卢尼下台后，上游前景更具弹性，但储量深度不足仍然是一个风险。在其新的“实用主义”下，英国石油公司跟随主要竞争对手壳牌大幅降低其净零排放和能源转型的雄心。尽管新任首席执行官Auchincloss确认了2050年净零排放目标，但他呼吁BP以“社会要求的速度”和“不浪费资金”实现这一目标，这清楚地表明了对盈利能力和效率的重新关注，这应该转化为公司上游和下游业务的更高资本回报。

作为其中的一部分，管理层现在的目标是在2025年之前将石油和天然气产量稳定在~2.3Mboed，然后通过基数下降和撤资到2030年缓慢下降到~2Mboed，实现公司的长期目标，即与2019年相比将产量减少25%。尽管英国石油公司最近在第四季度财报中证实了这一点，但由于石油和天然气的价格前景仍然强劲，我并不惊讶地看到这一目标的进一步修订，并估计这样的公告可能会成为该股的重要上行催化剂。

到 2027 年，液体产量实际上预计将以每年 ~3% 的速度增长，我预计液体的产量份额将从 2023 年的 48% 增长到 2027 年的 55%，之后预计撤资，尤其是石油，将把份额降低到 BP 到 2030 年实现的 50/50 石油/天然气比例。随着石油产量的增长与碳氢化合物总产量持平，我估计BP的上游盈利能力在短期内将显着提高，因为该公司可以利用当前以液体价格上涨和天然气价格下跌为特征的价格环境。该战略的关键组成部分是该公司的美国子公司bpx，尽管在关键指标上落后于同行，但拥有充足的闲置产能，并有能力利用其在二叠纪和鹰滩的短周期页岩资产快速提高产量（液体产量总增长23-25E~48%）。

数据来源：bp 产量预测（公司文件、WSR 估计）

BP上游业务的主要风险仍然是其在Rosneft之后的储备寿命，该年限为~8.1年，低于除Equinor以外的所有欧盟和美国同行。

数据来源：国际石油公司探明储量（公司备案）

按液体和天然气储量划分，BP在液体中的R/P覆盖率明显更高，为~9.3年，而天然气的R/P覆盖率为~7年。虽然我通常对液体储量的估值较高，但储量寿命低，特别是天然气储量，这与BP扩大液化天然气业务的长期雄心有很大冲突，因此仍然是一个值得关注的关键项目。

数据来源：按碳氢化合物类型划分的国际石油公司R/P（公司备案）

由于前几年的勘探工作也明显弱于欧盟同行，平均L3Y储量替代率（“RRR”）仅为~28%和98%，因此请高度重视在新战略和重新关注上游的措施下，第一季度勘探和储量增加的执行。

其中一个关键组成部分可能是BP最近在古近纪的发现，古近纪是墨西哥湾的一个地层，毗邻几个已经运营的产区，该公司估计该产区最初拥有超过800亿桶的碳氢化合物（主要是液体）。虽然这些油田的任何主要生产都可能不会在2028年之前发生，但即使估计~40%的采收率，到本世纪末，高流动性份额储量也可能增加3.5Bboe，并有助于缓解对深度的担忧。

在最近的派息增长之后，BP有望在同行中实现最高的派息收益率。 根据目前的股东回报承诺和市场共识，我估计BP将为24E提供~12%的总分配收益率（股息和回购）。

数据来源：24E 股东总收益（公司备案、WSR 估计）

随着最近承诺盈余现金流的增加（post-div.FCF）的派息率从60%到80%，我现在估计BP将在未来5年内向股东返还~$56B，其中$25B的股息（~4%的目标年增长率）和$31B的回购，总计~54%的当前市值。按年化计算，这意味着24E-28E的总年收益率为~11%，明显领先于美国和欧盟同行，整个集团的平均预期为~9%。

数据来源：24E-28E 年化股东总收益率（公司备案、WSR 估计）

2025年EBITDA目标意味着目前的估值为2.5-2.7倍EBITDA，比超级巨头同行低~45%。作为 bp 2023 年投资者更新的一部分，管理层确认其 2025 年 EBITDA 前景在 $46-49B 之间，其中 $40-42B 来自石油和天然气。值得注意的是，这些目标是基于布伦特原油价格70美元/桶的情景，鉴于原油价格持续强劲的前景，尤其是自11月投资者日以来，我认为这过于保守。

数据来源：2025 年规划框架 （bp IR）

假设根据最新的EIA短期能源展望，2025年布伦特原油平均价格为85美元/桶，而根据BP前瞻性建模指导，布伦特原油每上涨1美元/桶，EBITDA将上涨340MM美元，我估计25财年EBITDA的上行潜力约为$5.1B至~$51-54B。值得注意的是，市场普遍预计 EBITDA 仍将大幅下降，介于 $33-54B 之间，分析师平均为 ~$42B。虽然大宗商品价格最近表现出强劲的波动性，但我认为未来几个季度有很大的升级潜力，这可能成为重新评估该股的关键催化剂。

数据来源：bp 25E EBITDA（公司备案，WSR估计）

在估计的 25E EBITDA 范围为 $51-54B 和当前企业价值为 $136B 时，我发现股票的交易价格仅为 2.5 倍-2.7 倍远期 25E EBITDA，远低于其 Supermajor 同行，后者的平均交易价格为 4.9 倍，隐含折扣为 ~45%。即使只考虑壳牌（Shell）和道达尔能源（TotalEnergies）等欧洲超级巨头，估值折让仍保持在~36%，根据目前的普遍预期，两者的交易价格均为~4倍25E EBITDA。

数据来源：超级巨头 25E EV/EBITDA 倍数（公司备案、WSR 估计）

估价

基于其垂直整合的业务模式，我以部分总和（“SOTP”）为基础对BP进行估值，并对其上游和下游业务进行单独估值，并根据未分配的公司费用进行调整。

上游资产净值

为了评估BP的上游业务，我将使用我最近在启动雪佛龙时引入的资产净值方法，目标是在整个石油和天然气业务中实施这种方法。有关所用方法和假设的更深入和基本描述，请@我。

主要区别在于液体的假设下降率为8.5%，天然气下降率为6%，以及将NGL作为一个单独的类别删除，因为欧洲公司会定期报告这些产品并将其纳入其液体类别。由于BP仍然生产一定数量的NGL（~5-10%），特别是在其美国陆上业务中，因此我对已实现的液体收入进行了5%的削减，以解释NGL的销售价格下降。在 BP 23 财年实现的 gas 价格为 ~5.6 美元/Kcf 的背景下，我假设长期 8 美元/Kcf 将逐渐上涨，略高于用于雪佛龙的价格，因为 BP 对欧洲 TTF 定价的敞口高于美国亨利港。

以标准的10%资本成本折现所有现金流，并采用35%的税率，而不是美国O&G的25%，我计算出BP石油和天然气生产业务的总资产净值为$137B。

数据来源：bp 资产净值模型（公司备案、WSR 估算）

加上目前未开发的面积，我估计在美国的价值非常保守，为每英亩 2,000 美元，在其他美洲和 RoW 地区为每英亩 1,000 美元/5000 美元，获得了 BP 上游业务的总 EV 为 164 美元，这意味着每 23 财年流动的桶价值 ~71 美元，YE23 储量的每桶油当量贡献 ~16 美元的价值。

数据来源：种植面积和隐含的上游倍数（公司备案、WSR估计）

下游和 SOTP

在对BP下游业务的估值中，我使用23财年产生的EBITDA的倍数，我假设下游是客户和产品部门，以及天然气和低碳部门的50%，以考虑该部门的液化天然气，贸易和可再生能源业务。鉴于 BP 较低的下游盈利能力（1.9% 的净利润率，而 IOC 的平均净利润率为 ~3%），因此对 23 财年 19.7B 美元的 EBITDA 估值为 4.0 倍，低于我对同行的估值，我认为 BP 的下游业务价值高达 $79B。

进一步评估企业部门，在 23 财年产生了 ~$300MM，按 BP 的标准 4 倍 EV/EBITDA 计算，我计算出总 SOTP 价值为 $244B，经净债务和少数股东权益调整后，股权价值为 $211B。鉴于与欧洲石油公司相关的监管和zheng治风险，以及欧洲石油和天然气机构投资范围普遍较低，为调整后的股票价值分配20%的公允价值折扣，即169B美元或每股美国ADS60美元（~54%的当前上涨空间）。

数据来源：bp SOTP（公司备案，WSR 估算）

我关注的是拥有颠覆性技术的中小型公司。我提供公司的竞争分析，并经常研究创始人和他们以前的努力。我关注、调查和报告我认为具有增长潜力的公司，并强调一些最好避免的公司。

我经历了互联网泡沫和信贷危机。我并不拥有任何学位，也不拥有会计和公司估值方面的资格。我仅通过多年的自学和工作实践拥有这些能力。十多年来我一直从事VC、PE和资产管理方面的工作。并于 2010 年代在上海开始了我的金融投资职业生涯。

声明：我没有收到任何补偿。我与本文中提到的任何股票/公司都没有业务关系。个人观点，仅供参考！！☞入市有风险，投资需谨慎！

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