专题 | 城中村改造的资金来源和落地预期展望

导语

新一轮城中村改造融资支持加大，专项借款授信超万亿；改造前期以政府主导为主，社会资本入局预期不乐观；国央城投为主要合作对象，深耕城更赛道的民企也有机会。

01

重启PSL、设立专项借款，新一轮城中村改造融资支持加大

1、城中村改造长期以来进程缓慢，2023年开始政策面单独列出（略）

2、中央、地方政策齐发力，加强城中村改造资金保障（略）

3、重启PSL，两月净新增5000亿、“三大工程”提速增效（部分略）

回顾投放历史，2014年以来至今央行共有过3轮大规模的PSL投放。

第一轮投放主要发生在2015-2018年，首轮投放主要为了支持“十三五”期间的棚户区改造。2014年央行提供PSL资金3831亿，2015-2018年期间平均每年新增资金近8000亿，随着2019年棚改退坡，当年PSL新增投放额同比减少61.4%至2670亿，2020年PSL整体体现为净偿还，余额呈下降趋势。

第二轮投放发生在2022年9-11月，期间PSL新增投放额达到6300亿。此时，房地产销售市场持续筑底、信用风险开始蔓延，出现违约潮，项目停工、交付逾期时有发生，同年7月中央政治局会议首次提出“保交楼、稳民生”，推测此轮投放用于保交楼。

第三轮，即本轮投放，发生于2023年12月-2024年1月，两月累计投放5000亿，是PSL创设以来的第三投放高峰，未来可能还有多轮投放。结合2023年11月《2023年三季度中国货币政策执行报告》指出落实好房地产“金融16条”，加大对城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设、保障性住房建设等金融支持力度以及2023年底央行行长明确指出“为保障性住房等‘三大工程’建设提供中长期低成本资金支持”来看，本轮PSL投放用途预计是“三大工程”建设，加强了城中村改造专项借款的投放预期。

02

城中村改造各项金融举措加速落地，专项借款授信超万亿

1、城中村改造资金来源多元化，各类资金预期支持或有不同（部分略）

不同渠道的资金来源各有特点，预期支持力度也将有所不同。具体来看：

地方财政资金和专项债支持或相对有限。在政策支持下，政府仍将在本轮城中村改造中扮演重要角色，发挥引导带动作用。财政资金和专项债作是政府出资的主要来源，在“市场化为主体”的原则下，将更多作为资本金或“引子”用于撬动更多社会资本参与，大概率不会占重头，叠加各地政府债务状况不乐观，预计出资总体规模不大。

政策性银行贷款有意“挑大梁”成为本轮城中村改造重点资金来源之一。城中村改造专项借款是本轮城中村改造的一项重要金融工具创新，资金发放主体是国家开发银行（简称“国开行”）、中国农业发展银行（简称“农发行”）两大政策性银行，特点是低成本、长期限、封闭运行、专款专用，能够有效解决城中村项目的投入大、周期长、融资难等难点，得到政策的大力支持。特别是随着2023年12月央行重启投放PSL，进一步增强了城中村改造专项借款落地预期。

“市场化运作”将驱动商业银行及金融机构探索更多城中村改造信贷产品。城中村改造资金需求巨大，在“市场化主导”原则下，商业银行及金融机构信贷是满足改造资金需要的重要来源。《指导意见》鼓励银行业金融机构按照市场化、法治化原则提供城中村改造贷款。随着商业银行及金融机构在城中村改造融资方面探索的深入，有望推出更多相关贷款产品满足城中村改造信贷需求。

城市更新基金亦是筹措资金的重要抓手。基金模式运作具有筹资灵活、成本低等特征，且能发挥资本的杠杆效应，满足城中村改造庞大的资金需求。该模式已在上海、西安等城市有落地，募投管退的成熟经验较多。在政府鼓励下，城市更新基金将更多参与到新一轮的城中村改造中。

值得注意的是，城中村改造资金来源因项目所处审批阶段不同也有所不同。如在项目规划批复前期，项目改造资金包含城中村改造专项借款、政府引导城市更新基金、非标融资、自有资金等；取得规划批复之后，可申请银行贷款、专项债券；在运营阶段中，建成后可将不动产项目资产证券化来引入其余社会资金。

2、专项借款资金优势显著，落地至少34城，前期资金拨付比例较小

城中村改造城市扩围至52个，政策行累计投放至少1200亿（略）

至少落地34城、授信超万亿，首批放款超360亿、前期拨付较小（部分略）

从各城市落地情况来看，据不完全统计，1月底至3月22日首批城中村改造专项借款至少已落地34个城市，对460余个项目累计授信额10,192亿，首批已实际投放超360亿，资金实行封闭运行、专款专用，预计后续根据项目进展继续投放。

首先，授信规模方面，当前落地的34城中大连、东莞、南京、上海、深圳、苏州和西安等7城首批贷款已落地，但尚未披露具体的授信额。也就是说，当前披露授信额的27城累计授信额10,192亿，折合每城获取城中村借款授信约370亿，以此推测34城实际授信额可能接近1.3万亿。从单城来看，授信额超千亿的有广州、成都，授信额处于600-1000亿的城市有济南、长沙、重庆等；南宁、郑州、合肥、武汉、北京和杭州等19城授信处100-600亿，宁波、常州和无锡授信不足百亿。从单项目授信额来看，平均没城单项目授信额约50亿，超过平均水平的有广州（102亿）、南宁（74亿）、北京（65亿）、佛山（41亿）、昆明40亿等8城。

其次，放款进度方面，由于南京、深圳和南宁等3城未披露首批投放额，当前披露首批放款额的31城累计投放额363亿，仅占到整体授信的3-4%。基于国开行表示“严格落实专款专用、封闭管理要求,根据项目实施进度发放贷款”，城中村改造项目前期资金拨付规模较小，后期会根据项目开发建设进度进行拨付。从单城来看，放款进度TOP2的城市是武汉（31.02%）和宁波（17.82%），放款进度超过10%的还有福州（9.12%）、济南（7.84%），杭州（5.9%）、郑州（4.72%）和北京（4.23%）落实效率也相对较高。

最后，各个城市的专项借款占项目总投资比重差异较大。（略）

预期本轮城改前期投入主要靠专项借款，后期积极引入多元资金（略）

3、上海、天津多城设立百亿城更基金，西安经验做法可复制

多城探索城市更新基金模式，资金规模动辄百亿（部分略）

城市更新基金已经成为众多城市实施改造的模式选择。截至2024年3月底，，广州、上海、天津、西安、南宁、无锡、南阳等均有设立城市更新基金，2024年2月26日合肥城建公告拟设立合肥市城市发展建设基金。此外，郑州、济南、许昌等也在探索成立城市更新基金。

从已设立的城市基金来看，资金规模从几亿到数百亿不等，多数城市更新基金规模较大，可达百亿级，上海城市更新基金总规模有800亿元。

总的来说，城市更新基金一大优势就是通过政府性资金撬动社会资本，充分发挥资本的杠杆效应，能够更好地满足庞大的资金需求，对城中村改造项目尤为适用，在实际中也较多被采用。

基金运作已有成熟经验，西安经验做法入选全国推广（略）

4、专项借款降低商业银行贷款顾虑，多为土地二级开发提供资金(部分略)

商业银行即便在政策倡导不断，但也谨慎地为城中村改造项目提供直接的资金支持，从商业银行的角度来看，出于利润最大化的考虑，其贷款通常偏向于期望收益高、风险可控的业务，而城中村改造的前期环节如规划设计、住户搬迁补偿及土地平整等不仅周期长、且风险大，商业银行很难在这一阶段获得确切的收益回报，因此商业银行大概率不会主动介入土地的以及开发阶段。

然而，在本轮城中村改造中，广州、深圳为代表的城市坚持"净地出让"原则，即在土地完成征收并平整后，方可出让给开发商。在这一模式下，专项借款为改造前期的安置、补偿等提供资金保障，大大减少了商业银行对前期风险的顾虑，从而在土地二级开发环节为商业银行介入扫清障碍。

从商业银行提供资金保障的形式上看，除了贷款之外，商业银行可探索更为创新的金融产品设计，以城中村改造项目为底层资产，进而平衡该类项目所特有的高风险与高收益特点。例如，通过资产证券化，将城中村改造过程中产生的资金流打包成金融产品，吸引更多投资者参与，既能分散风险，又能为项目提供更加多样化的资金支持。同时，这还有利于提高城中村改造资金的透明度，增加市场监管的可能性。

03

国央城投为主要合作对象，深耕城更赛道的民企也有机会

1、已有国央城投获得专项借款，穗宁杭厦承接主体为城投

央企及地方国企经验丰富，与城中村改造业务的适配度高（略）

城投成为多地承贷主体，城中村改造为其重要业务

城中村改造开发主体中，除了央企、地方国企等在资源、资金、开发资质上有优势的房企外，各地城投平台也是政府选择城中村改造项目开发主体的重要候选人。根据CRIC统计数据显示，城投平台的业务类型包括城市基础设施建设、土地整理与开发、棚改、交通建设运营、公用事业、文化旅游和国有资本运营这7大类，其中前三类业务基本覆盖了城中村改造的前期和后期配套建设过程，“棚改2.0”的城中村改造业务承接主体以城投公司为主也不足为奇，同时，从目前已公布的城中村改造专项借款落地且披露具体开发主体的情况来看，广州、南京、杭州、厦门、天津等市政府均选择城投平台作为“统借统还”的承接主体，因此有开发能力的城投平台更是热门之选。

2、拥有旧改经验的民企聚焦城中村改造业务，持续打造业务优势（略）

3、代建房企有机会获得改造资源，已有企业下沉存量改造业务（略）

04

城中村改造前期以政府主导为主，社会资本入局预期不乐观（部分略）

城中村改造最大的痛点即资金来源，此轮城中村改更加注重资金保障，在《指导意见》出台后，中央层面多次发声加大金融支持力度，为城中村改造落地保驾护航，城市方面也出台了相关政策加强城中村改造资金保障。

目前来看，城中村改造资金来源包括地方财政资金和专项债、政策性银行贷款、城市更新基金、商业银行及金融机构信贷、资产证券化、改造主体自由资金以及其他社会资本等。在各类渠道资金来源支持下，城中村改造有望打开新的发展局面，尤其是城中村专项借款集中授信与发放，进一步提高了城中村改造预期。

在城中村改造巨大的市场机遇下，房企可通过投资开发、代建、代运营等方式参与其中，但这也将是一场硬碰硬的较量，资金、属地、背景、经验能力等这些“硬实力”将作为企业竞逐的主要筹码。在企业实际的参与策略中：

央企/国企应发挥其在资金实力、政策理解和项目管理方面的优势，积极参与大型城中村改造项目。可以考虑与地方政府建立PPP模式，共同承担项目风险，分享项目收益。

城投公司作为地方政府的投融资平台，应充分利用其在地方资源配置中的作用，主导或参与城中村改造项目。可以通过设立城市更新基金等方式，吸引社会资本参与，形成政府引导、社会参与的合作开发模式。

而民企可聚焦于其在特定区域或细分市场的经验优势，通过精细化管理和创新业务模式参与。或与地方城投公司、社区合作，形成“小而美”的合作开发方式，专注于特定社区的改造和运营。

但城中村改造并非一蹴而就，在实际推进中势必会遇到一系列问题。一方面，尽管强调“市场化运作”，但宏观经济仍在恢复中，加之房地产市场行情持续低迷，中短期来看，社会资本入局预期并不乐观，很多项目预计仍要以政府主导展开，长期资金政策支持非常重要，切忌“雷声大雨点小”。

另一方面，城中村改造市场尚未成熟，政府要充分发挥支持和引导作用，加强规范性和标准性建设，确保改造效率和效果的实现。一是资金管理规范性，福州、武汉等地已经出台城中村改造专项借款资金使用管理办法，具体落地仍有待进一步观望。二是改造实施规范性，包括建立拆除和新建的标准，但城中村改造存在各村各异的问题，难以绝对标准化，也要根据实际情况，因地制宜采取“一村一策”实施方案。此外，城中村改造涉及关联方众多，分工合作、各司其职尤为关键。

总的来说，城中村改造是一项长期且艰巨的工程，未来“道阻且长”，各城市实际政策效应和资金落地还需实时跟进观望，同时楼市尚未修复，房企经营面不确定性尚多，参与城中村项目改造也要量力而行，择优而入。（来源：克而瑞地产研究）