新股发行机制改革是关键

《中国经济周刊》 首席评论员 钮文新

股市供给侧结构性改革应当“两线作战”。

第一条线是资本流动性供给。它至少应当包括两个方面：第一，资本市场中的“可投资资本”供给，这要求适宜股票投资的资金（包括社保、险资以及居民储蓄等）更多配置到资本市场；第二，央行供给长期甚至超长期基础货币，向市场注入大量长期资本流动性，这不仅是实体经济高质量发展的要求，同时也是资本市场的需求。

就目前而言，一说资本市场缺乏投资资金，很多人就把目光集中到社保基金等“可投资资本”。将这类资金导入资本市场当然重要，但“可投资资本”属于买入不会轻易卖出的长期投资资金，它们可以发现价值，但无法通过不断交易去实现价值，这就要靠资本市场中的流动性——资本流动性。

理论上说，短期的货币市场依托短期的货币流动性，长期的资本市场依托长期的资本流动性，这叫“流动性匹配”。倘若资本市场主要依托短期货币流动性支撑，这样的“流动性错配”容易导致整个市场资金快进快出，并引发股价大起大落，不仅无法实现股票价值，反而放大“可投资资本”风险环境，阻止“可投资资本”增加在资本市场的配置。

所以，金融管理者应认识到资本流动性的重要性，而不是单一紧盯“可投资资本”。

第二条线是资本市场制度供给。它同样包括两个方面：第一，建立科学严谨的法律法规体系，打击市场中一切冒犯规则的行为；第二，依照以投资者为本的理念，全面检讨、修正市场各类规则，形成市场各方主体既相互依存、又相互制约的市场机制，通俗而言就是“鸡吃虫、虫吃棍、棍打虎、虎吃鸡”的市场机制。

说到市场机制，关键在于新股发行机制的变革。为什么很多人总在讨论大股东该不该套现、能不能套现的问题？因为，新股发行严重超募的现实，对上市公司大股东构成了过大的利益诱惑，使之不再想去通过辛苦经营赚钱，而是诱导其通过变现公司股份实现迅速暴富。

历史地看，新股上市首日开盘，在新股发行价附近只有需求，没有供给，导致新股上市暴涨，从而构建了“新股不败”的股市神话。这样的制度使得新股发行非常容易，海量短期资金堆积股票一级市场，新股被“闭眼哄抢”，根本不看价值。

但是，如此发行机制，一是导致二级市场投资者承担过大风险，使得股票一、二级市场风险严重失衡；二是导致股票一级市场定价失败；三是“新股严重超募”的利益诱惑容易促使拟上市公司铤而走险，心不在企业经营，而在大股东套现——卖掉公司实现暴富。

所以，“新股严重超募”是中国股市中亟须改革之处，但这却是一块非常难啃的“硬骨头”，考验着监管者的智慧和魄力。

该如何破解A股市场新股发行的问题？这里的建议是：建立新股上市“做市商交易制度”。目的是：新股上市之后，20个交易日，股价围绕新股发行价波动幅度不超过±50%。为此：

第一，不同板块上市的新股，其发行市盈率要有不同要求。比如，深沪交易所主板上市的新股，发行市盈率不得超过沪深300成分股平均市盈率；创业板上市新股，发行市盈率不得超过创业板100成分股平均市盈率；如此等等。尚未实现盈利的公司，其发行市盈率无法计算，但可按照已上市该类公司收入情况设置指标，并以此制约新股发行价。

第二，新股承销和联合承销机构承担做市职能，在新股上市后的约定价位上，在新股没有供给时提供供给、没有需求时提供需求，为期20个交易日。

第三，允许承销商和联合承销商以发行价买入新股（不许折价），并在上市后20个交易日之内，可以通过“转融通”向大股东借股卖空，第21个交易日停止“转融通”，之后10个交易日内购回归还，具体数额由上市公司和做市商自行协商。

第四，允许证券承销机构与基金管理公司合作，设立“新股做市基金”。

第五，新股上市不搞盘前的集合竞价，开盘价就是发行价。

第六，为体现新股定价的准确性，也为减轻拟上市公司因上市而产生的现金压力，作为硬性要求，会计师、律师、券商等中介机构收取的服务费用（包括各色奖励费用），至少50%以拟上市公司股权按发行价对价支付；中介机构所持股份为流通股，上市后可以出售，但出售之前必须公告。

第七，一旦做市失败，即20个交易日之内股价涨超50%，则允许上市公司战略投资者出售股份，股价回到50%之内停止；如果20个交易日内股价跌破50%，做市商可通过“做市基金牵头”组织资金买入。

以上方法未必达成最理想的市场效果，但缺什么补什么，错什么改什么，不断修正，则最终一定能够达成相对理想的市场效果。总之，应当以投资者，尤其是中小投资者为本，去打造中国股票市场各项机制，基本方法就是：让大机构之间充分博弈起来，让散户投资者变成大机构博弈的受益者，坚决排斥大机构“合谋割韭菜”的市场规则。这样既不背离市场经济原则，又可充分体现以投资者为本的理念。

（本文刊发于《中国经济周刊》2024年第6期）