是谁推高了日本股市？

□ 张 锐

在去年大涨28.24%的基础上，日本股市今年继续高举高打，即便是日本央行宣布结束负利率与实施加息，也未能阻挡日股的升势。截至目前，除收获了一根涨幅超21%的大阳线外，日本股市还在历史上首次突破4万点大关。按照花旗银行的预判，日经225指数今年会冲向45000点。股市是经济的晴雨表，一路劲扬的日本股市多少反映了日本经济当下的现状，但同时背后也有着更为强劲的推动力量。

按照日本内阁更新后的最新统计数据，去年日本国内生产总值（GDP）实际增长1.9%，这样的读数虽并不十分难看，只是论数量规模日本GDP从世界第三位下降到第四位，并在55年后首次被德国反超；另一方面，衡量经济前景的日本制造业PMI在去年年底以47.9惨淡收场，今年前两个月继续下移，连续九个月低于荣枯线50，日本央行也将2024财年的GDP增速调降为1.2%，而国际货币基金组织的预测值更是只有0.9%。按道理，如此沉闷的整体经济气象是很难支撑股票市场走出强势行情的，但事实上日经225指数却反其道而行之，并且一步一步地朝着更高目标挺进。

当然，要说经济因素对日本股市的节节攀高行情没有起到一点作用也说不过去。论宏观指标，去年日本核心消费价格指数（CPI）同比上涨3.1%，创出41年来新高，且今年1月份又同比上涨2%，连续22个月通胀率超过日本央行的政策目标，同时日本央行也将2024年CPI预测值确定为2.4%。虽然日本政府没有明确官宣已经走出通缩，但至少可以说明离结束通缩已为时不远。另一方面，据日本央行的报告，去年所有规模行业的资本投资增幅超过了12%，消费虽然出现了边际下降，但全年却录得同比增长3.1%的较好收成，且为过去41年的最高水平，此外，尽管2023年日本对外贸易仍显逆差，但逆差规模却同比大幅收缩13万亿日元。“三驾马车”指标的改善多少为日本股市的上涨添加了一些动力。

再看微观方面，2023年度日本国内各种规模行业的普通利润增幅超过4%，继2022年度实现了两位数增长后，2023年度日本大型和中小型企业利润全线飘红，约1500家企业（含金融）产生多达44.2万亿日元的净利润，创出历史新高，其中上市企业整体利润增加16%，制造业整体纯利润率增长6.8%。不仅如此，日本企业的“动物精神”已经觉醒，企业新一代CEO和管理层积极行动，他们首先重点关注的不是存量负债管理，而是考虑如何进行增量资本扩张，日本国内商业投资、并购和管理层收购由此在过去一年中均创出历史最好水平。股票价值与企业盈利能力高度正相关，日本企业财务状况的大面积改善，为本国股市的走牛起到了非常关键的基础性作用。

拉长时间看，日经225指数是在2008年创下了历史最低点6994点，后来的时间除了2010年、2011年以及2018年和2022年收出年度阴线外，其余年份全部收阳，且一鼓作气创出历史新高。对照目前所摸到的最高点位，不足16年时间中日本股市疯涨了479%,如此强劲和快速的拉升，显然只靠经济增长的力量难以成就，直接导致日本股市接续上冲的因素恐怕应当是东京证券交易所（TSE）基于“以投资者为本”系列富有远见的改革创新。

一方面，鉴于日本企业存在囤积现金的偏好，但同时忽视面向股东回馈的弊端，TSE出台新规，要求市净率低于1的上市公司披露具体的改善措施，目的是敦促企业派息分红与增加回购股票，结果，日本上市公司在2023财年的股票回购规模飙升至16万亿日元，创出历史新高。

另一方面，以提高企业ROE（净资产收益率）为治理核心，TSE多年来持续帮助股价低于账面价值、以及资产价值被市场严重低估的日本公司制定资本改善计划，并针对股价低于账面价值的公司发布的资本改善指令，同时推动全面引入外部董事、机构投资者的尽职介入以及信息披露制度的完善，且相应调整JPX Prime 150指数，将在企业治理和价值管理方面实践最优的企业纳入其中，以确保养老基金和其他机构投资者用该指数作为投资决策的基准。受到影响，越来越多的上市公司制定了明确的ROE目标并向股东大会作出说明，机构投资者也更积极地参与监督上市公司的效率提升，最终也造就了日本股市一路向上的趋势性行情。

相比于TSE多面积极能量的发力，日本央行递给日本股市的“接力棒”更为粗壮，杠杆的力量也更为强大，覆盖的范围更加广泛，系统性作用就更加卓著。在日前做出结束负利率之前，日本央行推行负利率已近八年之久，不仅如此，日本央行推行量化宽松（QE）以及量化与质化宽松（QQE）也长达23年，同时作为宽松货币政策的重要组成部分，日本央行还在不断地印发基础货币，可以说从价格工具到数量工具，日本央行均毫不吝啬地进行了系统性投放。数据显示，日本央行的基础货币余额已膨胀至650万亿日元，相比QE启动的当年增长了840%，更为重要的是，运用QE采购国债的同时，日本央行还借助QQE在二级市场上大口吃进ETF基金，买入量从最初的6万亿日元提升到了后来的12万亿日元，最终日本央行ETF持仓规模激增至目前的约70万亿日元，为历史最高水平。

不断地增发基础货币无疑直接地丰富了市场流动性，加厚了股票市场的“安全垫”，且这种丝毫不“缺钱”的货币环境既可让绝大多数股票尤其是优质股票受到资金的持续追捧，更能让外资在日元自由汇兑制度的支撑下将日元轻松与足额地兑换到手，进而扩大了股票市场的增量资金来源，而至关重要的是，日本央行直接下场为本国股市的背书，不仅可以增强所有投资者的信心，更能产生非常显著示范效应，尤其是境外资本接踵而来的“羊群效应”。

资料显示，在对伊藤忠商事、三菱等五家日本贸易公司的股票进行了高调投资且每家持股升至9%之后，股神巴菲特在2023年致股东信中明确宣布，五家公司的日元回报率最高达到了402%，最低也有185%，而至2023年底，这五家公司获得的未实现收益总计为80亿美元。巴菲特赚得盆满钵满，国际资本纷纷押注日股，别的不说，在伦敦和中东，面向主权财富基金的日本股票交易显示出久违盛况，其中拉动日经平均指数上涨的Tokyo Electron仅今年以来的涨幅就高达40%，背后所集结的力量就是号称“Oil Five”的海湾国家主权财富基金。

不得不强调的是，持续宽松货币政策的最主要结果还是日元贬值，而正是仰仗于日元长期走弱的货币优势，日本股市才有了不断加码的红利行情。一方面，在日元贬值背景下，日本企业的盈利状况明显改善，现金流状态表现良好，股息对投资人的吸引力进一步增强，与此同时，日元贬值刺激了日本的出口，使得日本经常账项目下的商品贸易逆差在过往20多年时间的绝大部分年份持续收敛，甚至不少年份还出现了盈余，同时大量的海外游客不断涌入日本，导致日本的服务贸易从昔日的逆差翻盘为顺差，从而为日本经济基本面的改善奉献了一己之力，同时也为股票市场输送了些许的养料。

另一方面，日元的疲软也引致了进口成本的上升，从而令更多的日本企业选择移师海外，最终日本在海外的总资产规模扩张至目前的11万亿美元之巨，并且日元贬值也能放大海外资产的存量身躯，而日益累积的庞大海外资产阵容最终成为了日本股市的“定海神针”，即一旦有应急需要，它们就会打道回国，为国内股市提供“火力”驰援。值得关注的是，日元贬值有可能倒逼日本家庭从现金存款转向股票等通胀资产的比例进一步上升。数据显示，目前日本家庭金融资产中的现金/存款占比为54%，远高于美国和欧元区的14%和37%，而持有股票的占比却不到11％，因此有权威机构预测，日本国内今年可能将有10万亿日元左右的资金重返日本股市。

撬动本土资金驰援国内股市的同时，日元贬值还能吸引更多的境外资金追逐日本股票。日元历来是全球主要套息货币，随着日元的持续走弱，与美元的利差也不断拉大，国际投资者的套利空间也相应扩大，围绕着日元所进行的套利交易达到极致，最终借入日元而投资形成的全球交易头寸规模超过了13万亿日元，这些资金的相当一部分用来配置日本股票，其中自2023年初至2024年2月底，外资净流入日本股市的规模超过了9万亿日元，创出过去10年的最快速度，并且目前境外资本在日本股市的投资占比还远低于其在欧美股市的配置比例，接下来的资本追加很大概率上会让日本股市迎来一次又一次的“空中加油”机会。

（作者系中国市场学会理事、广东外语外贸大学经济学教授）