安琪酵母的盈利之谜：受制糖蜜还是困在扩张？

编辑 | 虞尔湖

出品 | 潮起网「于见专栏」

在飞速发展的21世纪，生物科技已经在各个领域都发挥着越来越重要的作用，也是最热门的投资方向之一。听起来生物科技非常高大上，有些遥不可及，但实际上离我们日常生活非常近，例如蒸馒头、做面包用的酵母就是生物技术的主力军。

不要小看不起眼的酵母，如果将其做到极致，也会爆发出无限潜力。我们所熟悉的国货品牌安琪酵母，如今已经是全球第二大酵母生产商，产品远销160多个国家和地区。不过尽管安琪酵母已经成为全球知名酵母品牌，但在过去的2023年，安琪酵母却有些萎靡不振。

尤其近期发布的2023年财报，营收虽然突破了130亿元，但在利润层面很难让投资者满意。是大环境低迷市场需求转弱还是酵母产品触及行业天花板？或许安琪酵母所面临的问题远不止此。

卖得越多赚得越少

3月19日，安琪酵母2023年业绩报告新鲜出炉。营收135.81亿元，同比增长5.74%；归母净利润12.7亿元，同比下滑3.86%。这份成绩单没有惊喜，也没有意外。毕竟在去年上半年，安琪酵母就已经是“增收不增利”的状态。

自2021年营收首次突破百亿元大关，荣升全球第二的位置后，安琪酵母在利润层面的表现就有些差强人意。2020—2023年，营收增长46.48亿元，而归母净利润反倒少了1.02亿元。

也就是说，近四年来安琪酵母卖得越多，赚得越少。营收的暴涨不难理解，疫情之下催熟了厨房经济，酵母销量呈现了几十倍的增长。为什么安琪酵母的利润却始终在原地踏步呢？实际上盈利问题一直是安琪酵母的老大难。

纵观十几年的财报数据，不难发现安琪酵母的发展是呈阶段式上涨。2011—2014年、2017—2019年、2020年至今，这三个阶段都出现了明显的营收暴涨利润不增的现象。其背后的逻辑很简单，一轮轮的建厂扩产后，产能释放推动营收增长的同时，也让其利润陷入停滞状态。

从2012年至今，安琪酵母相继在埃及、广西柳州、云南德宏、内蒙古赤峰、新疆伊犁、俄罗斯、山东滨州、墨西哥等地建设酵母、酵母抽提物、有机肥料、植物蛋白酶等生产线项目。酵母发酵总产能也从2013年的20.1万吨激增至2023年的37万吨。

可以说安琪酵母能走到今天的位置，靠的就是不断地扩产增能。但是或许很多人不知道，酵母赛道看上去小而美，但实际上是重资产模式。近两年建设一条万吨级的酵母生产线需要投入2亿-3亿元，可想而知安琪酵母对资金的需求有多大，这也短期影响了其盈利能力。

与此同时，全球第一大酵母厂商乐斯福持续加码国内市场也令安琪酵母倍感压力。目前乐斯福在国内拥有安徽光明、广西丹宝利、湘桂三家工厂，酵母发酵总产能在10万吨左右。2020年又收购了内蒙古佰惠生70%股权，进一步开拓北方市场。

尤其近些年烘焙赛道的爆火，更是让乐斯福旗下的燕子酵母获得了大量B端客户和烘焙爱好者的喜爱。虽说在渠道和产能上，安琪酵母占据了先天优势，国内市占率遥遥领先，但在疫情红利消退、竞争对手紧追不舍之下，其国内市场的增速已经放缓。

2023年其国内业务营收87.61亿元，同比下降了1.2%。值得注意的是，这是安琪酵母国内市场首次出现下滑。不过国内市场的收缩、激进的产能扩张战略还不是其利润不增的主要原因，受困于糖周期才是安琪酵母长久的痛。

实力+运气难逃行业规律

直到现在还有很多人认为安琪酵母能发展壮大是运气使然。在宅经济和烘焙两大风口之下业绩开始爆发，从财务数据上看确实不假。不过换个角度，安琪酵母所在的湖北宜昌，在原材料产地上并不适合发展酵母行业，却生生做到了全球第二本身就是硬实力的体现。

不过即使已经成为大型跨国公司，工厂十几座，上游原材料的成本控制却是其一直无法摆脱的枷锁。生产酵母的主要原料为糖蜜，约占原材料成本的80%。而糖蜜又是制糖工业的副产品，换而言之安琪酵母的盈利能力间接受制于制糖行业。

不巧的是，甘蔗、玉米、甜菜等农作物价格受天气、种植特性本身就具备明显的周期性，这就导致制糖行业存在一个5—6年的糖周期。对于安琪酵母最直接的影响就是毛利率极不稳定。

例如从2011年开始，其酵母及深加工业务的毛利率开始下滑，一直维持在30%左右。2015年开始爬升，2017—2020年该项业务的毛利率又稳定在40%。从2020年至今再次滑落到30%附近。在糖周期内，安琪酵母的毛利率落差高达10个百分点。

为了解决这一问题，安琪酵母早期不得不收购和自建糖厂来缓解糖周期所带来的影响。从2013年至今，安琪酵母制糖业务营收从5773万元增长至17.1亿元。营收数据非常喜人，但是在此期间安琪酵母制糖业务多次亏损，也并未给利润层面添光增彩。

很多人不理解，这样一个亏本买卖安琪酵母为何始终不放弃。一方面是因为糖蜜是国家明令禁止进口的固体废物，依靠进口解决糖蜜短缺显然不太现实。

另一方面糖厂的作用并不是为营收做贡献，而是牺牲性的战略投资，和酵母业务形成战略互补，减少上游糖蜜的成本，从而实现公司整体利益的提升。

然而随着酵母产能的日益扩大，糖厂在原材料上的供给也只是杯水车薪。从2021年起，安琪酵母开始建设水解糖深加工生产线，试图降低对糖蜜的依赖。截至2023年，安琪酵母拥有三条水解糖产线，产能45万吨且满产运行。

虽然看上去水解糖能够从根本上解决安琪酵母的甜蜜难题，但实际上水解糖现阶段只能代替糖蜜适用于酿酒酵母、饲料酵母等部分产品。至于何时能够完全替代糖蜜，以及水解糖方案生产的酵母市场效果几何，还需进一步观望。也就是说短时间内，安琪酵母依旧困在了糖蜜上。

多元和出海，哪个是最优解？

对于投资者而言，往往喜欢两种类型的公司。一是“小而美”，发展空间大；二是“大而强”，基本盘稳固。不过现在的安琪酵母，却卡在了二者之间。当营收还只是几亿、十几亿规模时，业绩翻倍是轻而易举。但是当营收达到百亿这个量级，往往就会触及瓶颈，业绩很难再进一步增长。

如果说糖蜜是长期烦恼，寻找新增长点就是安琪酵母现阶段的主要任务。从目前来看，多元化和海外依旧是其发展的主旋律，但值得担忧的是，这两个方向对于安琪酵母都是不小的挑战。

早在20世纪90年代，安琪酵母就推出过“智多星”品牌进军营养保健品赛道，1997年推出了“喜旺”牛奶开启了乳企发展之路。2007年又创建“安琪纽特”，主攻孕婴营养品赛道。2009年收购宏裕塑业布局包装赛道。多元化已经让安琪酵母玩出了花样，但实际上其主要营收贡献还是酵母深加工业务。

2013—2021年，奶制品业务营收只增加了2000多万元，规模尚未突破6500万元，只是一个公益性业务；制糖行业虽然营收达到了17.1亿元，但作用是战略服务；入股的宏裕包材虽然刚刚登陆北交所，但2023年营收仅为6.51亿元，还出现了下降趋势。

在保健品赛道，尽管安琪纽特销量喜人，但还难以和汤臣倍健、康恩贝等品牌相提并论。所以说在产品上，安琪酵母的核心增长点还是酵母，说得更精准些是酵母抽提物。

酵母抽提物简称YE，应用于酱油、调料等领域，增加咸味口感。在提倡少盐多味的今天，无疑会有更大的市场空间，而安琪酵母正是全球最大的YE供应商。但YE能不能成为调味品市场的宠儿，引发赛道变革还有待观望。

至于在出海方面，安琪酵母非常有前瞻性。早在2010年就在埃及建厂，2015年又在俄罗斯开设了第二家海外工厂。近两年安琪酵母分别在美国和德国设立子公司，布局北美和欧洲市场。

海外市场布局已经日趋完善。2023年其国外业务营收47.86亿元，创下历史新高。无论在营收增速还是在毛利率上，已经反超国内市场。尤其埃及工厂，2023年利润高达2.1亿元，已经成为安琪酵母业绩增长的主要核心。

尽管海外市场潜力巨大，但也面临着多方位的挑战。首先如今国外时局动荡，经营环境复杂，其俄罗斯工厂至今盈利能力堪忧。其次，安琪酵母在海外市场的知名度和普及度肯定不如乐斯福、英联马利高，打响品牌营销和做好渠道铺设都是安琪酵母未来所需要解决的问题。

结语

不知不觉间，家家户户必备的安琪酵母已经从国门走向世界。从蒸馒头用的干酵母一步步发展到饲料、酿酒、调味品、营养健康等领域。虽然在酵母赛道做到了极致，但其背后的发展逻辑却是大投入小回报。

任何企业在发展的过程中，总会遭遇成长难题。酵母的应用范围非常广，如何找到精准的产品方向，拓展酵母的新应用场景或许是安琪酵母的当务之急，也希望作为国货的安琪酵母早日打破糖蜜枷锁，不再为盈利问题烦恼。