人类不确定性原理（二）

读书介绍：

要理解繁荣-萧条模型，就必须理解参与者对基本因素的认知必然存在缺陷。认知缺陷产生作用的时候，主流偏见就会进入逆转阶段，自我加强的趋势就会终结。

当看到危机最终会发生的时候，应当立刻买入，理性的投资者不应该放弃任何一次泡沫，因为泡沫一定会出现。

本刊特约 郭荆璞/文

自我增强的过程往往开始于适度的自我毁灭。

基本趋势通过认知函数影响参与者的认知，认知的变化通过参与函数影响情绪。市场参与者的许多的偏见都相互抵消了，剩下的就是所谓的“主流偏见”。主流偏见与基本趋势合成为股票价格的变化趋势。

A. 自我加强与自我毁灭/自我矫正：股票价格的变化增强基本趋势，称为趋势自我加强；股票价格的变化削弱基本趋势，称为趋势自我毁灭或者自我矫正。同样，主流偏见也分为自我加强和自我毁灭。

B. 趋势与偏见：趋势的自我增强导致加速，自我毁灭导致减速；偏见的自我加强导致预期与未来股票价格之间的差异放大，自我毁灭则导致差异减小。

C. 股票的升降与偏见的关系：偏见推动股价上升则为积极，推动股价下降则为消极。因此上升的价格变化被积极的偏见增强，下降的价格变化被消极的偏见增强。

D. 一个完整的繁荣-萧条序列或者反身性过程由三个阶段构成：上升的价格被积极偏见增强，下降的价格被消极偏见增强，和股票价格被基本趋势和主流偏见联合扭转的拐点。

在自我加强开始的阶段，往往伴随着适度的自我矫正，在矫正之后，自我加强的趋势仍可维持，主流偏向得以加强和巩固。进程持续当中，矫正行为会逐渐减少，直到消失而最终在顶点逆转。

E. 萧条不可能出现在繁荣之前，而且萧条的规模与之前的繁荣成正比。

F. 反身性破坏了旧的范式，新的理论会建立新范式。

主流偏向与基本趋势之间存在互动。自我矫正的发生，可能与基本趋势受主流偏向的影响无关，这也是基本面分析的立论所在。基本面分析与反身性理论都试图理解潜在价值与价格之间的差异和互动，基本面分析是静态的，从偏离到趋向平衡态，反身性理论则是动态的，远离平衡态的。

索罗斯说，“反身性理论长于理解并辨别具有历史性意义的价格变化”，这呼应了他对于单调情况（可以自我修正），和历史性事件（或者创造性谬误）的区分。

索罗斯对REITS的研究和投资同样成功于对反身性的把握：1970年2月，索罗斯意识到REITS是一个不断发行新股份就会增加每股收益的游戏，在房地产热潮当中会自我加强。

有些时候，反身性过程会自行终止，形成所谓的单调情况，思维偏离现实的状况可以忽略不计，现实自我修正了。在上世纪60年代的国防军工股票上没有出现自我加强，投资者矫正了预期；技术股票在70-80年代则经历了消极预期，部分公司因为过于保守的市场预期被迫出售了。

对此索罗斯的分析是，技术企业和风险投资的热潮，其背后的理念与投资者的偏向性无关，REITS和集团企业并购潮只需要利用投资者的偏向和反身性理论即可，而技术股投资不行。

1. 外汇市场与繁荣-萧条循环

股票市场上的反身性是脉冲式的，在货币/外汇市场上则是连续的。索罗斯认为自由浮动汇率制度有天然的脆弱性，最终累积的效果是崩溃不可避免。

外汇市场自我加强趋势的三个特征：自我加强趋势当中，投机交易的权重趋于增长；自我加强趋势持续越久，主流偏向就越强；趋势建立之后会自我保持、自我发展直到转折点出现。

逆向运动如同雪崩，是因为不仅涉及当前的资本流动，还关乎累积的投机资本的存量。“热钱”的累积取决于真实利率和真实回报率，当真实利率高而实体投资回报率低时，热钱才会累积。Wall Street vs Main Street对话语权的争夺，体现在市场上，不仅仅是金融资产与实体产业的回报率的区别，更是热钱的流动和汇率的变化。

美国在上世纪70-80年代经历了失败的“卡特循环”和良性的“里根循环”。里根循环中资本流入支持了美元坚挺，而美元坚挺又导致资本流入，代价是利息和债务负担不断加重。虽然这种循环一定不可能永续，但是任何对抗它的短期努力都会被碾碎。

货币贬值和通货膨胀是相互加强的。反过来，坚挺的货币抑制国内通货膨胀，进口商品价格稳定，出口商品持续获利，这是德国在70年代创造的奇迹。

最终自我加强的循环总是会导致崩溃。长期趋势力量耗竭的时候，会出现短期的反复震荡，剧烈变动的短期走势会动摇趋势跟随者的信心，直至逆转到来。金融市场内在的不稳定性在此时表现得尽人皆知。索罗斯写下这些分析的时候，是在广场协议（1985.9）之前的4个月。

金融资产的高回报与实体投资低回报当中，热钱发动了趋势，此时贸易流向进一步加剧实体经济的低迷，而在过高的汇率被纠正的时候，实体经济并不会马上从贬值货币中受益，实体企业家们总会持有利润等待，热钱反而会增加，第二波的升值随之而来。

主流偏向与基本趋势同样可以用于对繁荣-萧条循环的理解。要理解繁荣-萧条模型，就必须理解参与者对基本因素的认知必然存在缺陷。认知缺陷产生作用的时候，主流偏见就会进入逆转阶段，自我加强的趋势就会终结。

索罗斯总结了外汇市场的4个比率和4个数量指标：e-名义汇率、i-名义利率、p-相对于国外价格水平的国内价格水平、v-经济活动水平、N-非投机资本流动、S-投机资本流动、T-贸易平衡、B-政府预算。

索罗斯约定对于投机和非投机资本流动，+为流出增加，-为流入增加；对于贸易平衡和政府预算，+为盈余，-为赤字。这样索罗斯建立了一个简单的符号体系用于外汇市场分析。（如此简陋的模型，甚至连一行公式都没有）

最简单的自由浮动汇率模型认为，汇率取决于供求，而外汇的供求由贸易、非投机资本流动和投机资本流动决定：贸易赤字+非投机和投机资本流出增加导致名义汇率下降。

假设偏向只存在于投机资本流动S中。利率和汇率上升吸引投机资本流入。汇率的影响远大于利率，而且利率的影响往往体现在对汇率和参与者认知上，而不是直接的利息支付。

索罗斯总结道：“只要价值和估值行为之间存在双向联系，繁荣就会应运而生。”

2. 信贷-管制与非对称周期

在股票和外汇市场上获得成功之后，索罗斯转而研究信贷和管制的周期。他指出信贷是建立在预期之上的，因此信贷成为偏向在历史进程中发挥作用的主要渠道之一。

信贷与管制的周期创造出繁荣-萧条的不对称模式，长期、缓慢、渐进的繁荣在信贷推动下达到高潮，在突发的、灾难性的萧条当中，违约爆发并且清洗金融资产，完成非对称的循环。与之相反的是外汇市场，汇率变化更加对称，更类似于波浪起伏。管制周期是对称的，而信贷周期非对称。管制在一定的时段内推动信贷，信贷在经济恢复和发展中起积极作用，管制持续的放松与经济发展相适应，但是管制可能提前于经济的顶峰，逆周期试图收紧信贷，但信贷抵抗管制，直到信贷周期崩溃，管制反应不及。

（未完待续）