芦哲：谨慎看待铜价上涨、乐观看待钢价下跌

以下文章来源于宏观fans哲 ，作者芦哲

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王洋 S1220523120003

核心观点

核心观点：近期有色和黑色系商品背离走向极致，“铜涨、螺纹跌”的格局或主要反映市场重新评估商品的供需结构。减产预期推动铜从“过剩”转向“平衡”预期，助力价格破局上涨；而螺纹钢则由于房地产等现实需求低迷而持续低迷。铜和螺纹钢的分化已持续一年，但是两者的分化并非源自需求端。

Ø 铜的破局上涨：市场供需判断从去年四季度的“过剩”恐慌转向再平衡。以供给端海外矿山和国内冶炼企业减产为契机，叠加需求端预期美联储“降息”推动制造业投资需求回升、中国大规模设备更新和消费品以旧换新。供给收缩和需求平稳扩张推动铜价破局上涨。

Ø 螺纹钢的低迷：国内制造业需求复苏缓慢、房地产新开工下滑成为拖累黑色系商品价格的主要因素，黑色商品缺乏现实需求好转的迹象，价格持续面临“弱现实”的考验。

期货远期曲线：铜和螺纹钢都对未来需求不悲观。期货远期曲线显示：沪铜远期结构曲线从远月贴水转变为平水；螺纹钢期货跨期价差处于近5年来较强水平，持续呈现“远强近弱”的特征。铜和螺纹钢的曲线结构都指向：预期未来中国和美国经济或掀起一波制造业景气度回升的需求回补，黑色和有色都对未来需求改善不悲观。

短期价格走势：库存累积或限制价格上涨，涨价还需“去库存”信号。年初以来铜价领涨并不能印证需求已经向好，除却供给端的推动之外，还需要有需求端较为明确的证据。短期铜价上涨或受限：经历破局上涨之后，铜期货出现“库存累积”，且螺纹钢亦处于库存的相对高位。3月中旬以来，工业品库存重新累积，表明价格上涨的现实需求端还不够牢固，库存走高或限制价格上涨的空间。

风险提示：（1）美联储“降息”路径不明晰，美债收益率和美元流动性尚有不确定性；（2）中国的积极财政政策效应迟滞，或地产行业风险继续发酵，引致经济基本面不稳定；（3）中国的地方政府债务化解风险。

正文如下

1 年初以来有色系商品和黑色系商品分化

2024年以来，黄金和铜接力突破、轮动上涨，带动有色系商品跃跃欲试，而螺纹钢却持续走低，黑色系商品表现不佳，截至3月19日，年初以来SHFE铜价累计上涨5.74%、螺纹钢则累计下跌11.71%。实际上，铜和螺纹钢走势分化始自2023年一季度末，从2023年3月20日计算，截至今年3月19日，SHFE铜价累计上涨9.10%，SHFE螺纹钢则在过去一年累计下跌14.81%，市场对过去一年铜价始终保持刚性并未特别在意的一个原因是铜始终处于供需短期和长期的矛盾纠结中，当价格走势保持刚性却也没有弹性的阶段，犹如一湾静水的市场并不引人注意，可恰恰是最平静的水面最容易掀起波澜。2024年开年以来有色系和黑色系商品走势加剧分化，也是2023年一季度末以来内外需矛盾的极致。

1.1 商品走势背离的“宏观图景”

大宗商品的金融属性和商品属性均能成为价格破位的驱动因素，2024年以来推动SHFE和COMEX共同破位的因素或来自市场对供需格局的重新判断，而非美联储“降息”和流动性支持等金融属性。

从资产之间的比价关系来看：（1）中国仍然是全球最大的铜消费经济体，根据ICSG发布的数据显示，2023年中国精炼铜消费量全年达到1613.13万吨，同比增长10%，占全球精炼铜消费的比重也上升至59.48%，作为全球最大的精炼铜消费国，中国经济需求对铜价的影响举足轻重，并且由于中国经济处于联接上游资源品和下游消费品的中间制造环节，就导致人民币汇率也是中国经济的“影子价格”，从历史较长周期来看，铜价和人民币汇率保持高度一致的走势，然而从2023年一季度末开始，铜价走势和人民币汇率显著背离至今，表明尽管铜的现实需求依然以中国经济为主，但是铜的需求预期也切换至“非中国经济”的制造业投资，人民币汇率也失去了需求“影子价格”的功能，因此铜价破位上涨的主要矛盾或不是对中国需求回暖的预期；

（2）从流动性层面看，美联储“降息”预期和美元指数下跌“天然”被市场认为是大宗商品即将步入牛市的基础，实际上铜作为一种金融属性色彩浓厚的大宗商品，其本身就是流动性环境的一种体现，“做多铜金比值”等同于流动性收紧环境下“做多利率”交易，而“做空铜金比值”等价于流动性宽松环境下“做低利率”交易，2024年以来金和铜轮番破位，但铜金比值却维持横向徘徊。

从对大宗商品的“估值”来说，商品以美元计价的绝对估值意义不大，但商品之间的相对估值却能表明更多信息，2024年以来无论是铜还是黄金市场，对美联储“降息”预期都给予了充分定价，基于流动性宽松的逻辑或并非驱动铜价破位上涨的理由，“做低利率”还是“做多利率”，从跨资产的宏观交易上还未找到明确的方向；

（3）尽管2023年一季度末以来铜与人民币汇率显现短暂的“脱钩”，但是内外盘铜价却保持同向波动的态势，在2月份以来人民币汇率重新蓄积贬值压力的情况下，SHFE沪铜和COMEX期铜价差隐含的人民币汇率和即期汇率市场基本一致，内外盘价差隐含人民币汇率水平并未背离即期汇率市场走势，同样显示“金融属性”或并非驱动铜价破位的主要原因。

实际上，从美联储在2022年启动高斜率加息开始，2020年新冠疫情冲击下史无前例的流动性“大宽松”即已经开始退潮，而铜等大宗商品也开始褪色金融属性。螺纹钢代表的黑色系商品和铜代表的有色系商品背离的走势趋于极致，或更多反应了市场对商品供需结构的再研判。

1.2 铜的强势破位：重估供需平衡

引爆铜价破位上涨的驱动力是供给端减量预期，而减量恰恰引致铜的供需再平衡。先是2023年底海外多起矿山减产停产事件“修改”市场对2024年及以后年份预期产量，而3月中旬中国国内一次铜冶炼企业行业会议表露减产信念，驱动铜价正式突破上涨。从矿山供给到冶炼供给的联合产量削减预期，供给约束增强，期货市场进入“减产保价”的博弈阶段，成为价格上涨的导火索。

铜价上涨或隐含市场重新评估供需结构。根据ICSG的数据估算，2023年12月当月全球精铜供需缺口有1.4万吨（季调后），2023年全年来累计有8.7万吨供需缺口，而2022年则存在43.3万吨的供应短缺，供给方面去年末至今持续出现从矿山到冶炼企业的减产，每年精铜消费的平稳增长和供给端减量，市场对铜供需结构的评估从“过剩”转向“平衡”，在不同市场状况下，价格走势容易被短暂的不可预见的因素引导，在去年四季度铜价继续保持横平震荡时，ICSG在去年10月份时对2024年铜供给过剩的展望惊动过市场，甚至“供过于求”都成为众所周知的事宜。而供给端减产成为市场重新评估供需结构的契机。

但是从推动铜价持续上涨的源头来看，供给收缩往往是短暂的，持续上涨需要看到需求端的持续复苏。从SHFE沪铜期货远期曲线结构来看，我们截取过去5年时间里选取了6个时点的远期曲线对比，如图8显示从左到右分别显示的2019年3月20日、2021年3月20日、2023年3月20日、2023年9月20日、2023年12月20日和2024年3月19日的期货远期曲线结构，远期曲线显示沪铜远期曲线已经从过去2年里远月贴水的局面慢慢转变为平水结构。从3月19日时点上的远期曲线看，沪铜2405合约相比2024年以内到期的其他远期合约依旧是升水的状态，或显示在经过一轮上涨之后，换月之后的沪铜期货开始趋于做多谨慎，然而25年3月份交割合约依旧显示平水。

在供给端减产推动价格上涨的同时，沪铜市场对需求改善有较好预期的原因或来自两个方面：（1）定价美联储2024年内“降息”，推动美债利率回落，加快制造业投资需求回升；（2）2024年中国经济即将开展的大规模设备更新和消费品以旧换新，推高用铜行业的需求改善预期，在中国依旧是全球最大精铜消费经济体的当下，中国用铜需求改善或加快供需格局再平衡。

1.3 螺纹钢的沉沦：“弱现实”+“强预期”

2024年以来螺纹钢继续走弱，定价的则是国内制造业需求复苏缓慢、房地产新开工下滑，黑色系商品尚未找到现实需求好转的迹象，这与铜借供给端减产的契机重估供需结构不同，从影响螺纹钢需求举足轻重的房地产新开工来看，中国经济的地产风险尚未出清，新开工面积同比增速依旧处于下行周期，“弱现实”难以支撑短期价格走高。

然而与2022年四季度至2023年一季度的情形类似，黑色系商品面对“弱现实”的需求，但并不表示对未来继续悲观，螺纹钢期货价格曲线同样显示对未来需求改善的预期。

与铜一致，从螺纹钢期货远期曲线结构来看，我们同样截取过去5年时间里选取了6个时点的远期曲线对比，从左到右分别显示的2019年3月20日、2021年3月20日、2023年3月20日、2023年9月20日、2023年12月20日和2024年3月19日的期货远期曲线结构，螺纹钢期货远期曲线从5年前远月合约相比近月合约贴水发展到最近远月合约和近月合约平水，螺纹钢跨期价差处于近5年来较强的阶段。螺纹钢期货远期曲线显现“远强近弱”表明，虽然螺纹钢面临“弱现实”的考验，近月合约持续下滑，与铜价等同样反映中国需求的商品走势相悖，但是远期合约则始终抱有“强预期”。这种“强预期”建立在2023年末以来启用PSL支持城中村改造等“三大工程”建设，给予“地产需求复苏”的信念，当近月合约逐步临近交割可仍然未见现实需求回暖时，这一多头信念即滚动至下一季远月合约。

因此螺纹钢面临的是“弱现实、强预期”的曲线搭配，尽管近月合约年初以来持续下跌，但是螺纹钢期货市场反馈的信息和铜期货市场是一致的：未来中国和美国经济或掀起一波制造业“补库存”浪潮，需求回暖将持续推动价格走高。

2 铜博士和螺纹钢的共性：市场期待需求回补

2024年年初以来的铜价领涨并不能印证需求已经向好，除却供给端的推动之外，还需要有需求端较为明确的证据。如果将库存视为供给和需求之间的错位，那么近期商品库存方面已经出现了“库存累积”的现象。

从铜期货库存看，截至3月19日，SHFE沪铜期货库存已经达到20.58万吨，达2023年7月份以来最高水平，重新累积的库存显示需求端开始受到铜价上涨的反噬；截至3月18日，COMEX铜期货库存也回升至2.99万短吨，达到去年三季度来较高水平。铜期货库存累积或限制铜价上冲的动能。

而螺纹钢期货库存亦在累积，截至3月15日披露的数据显示，螺纹钢期货库存量回升至13.37万吨，加上社会库存量，螺纹钢库存水平达到948万吨，超过去年一年的平均水平。螺纹钢库存的累积侧面反映“弱现实”的需求结构仍在持续。高库存是供需矛盾的侧面剪影，螺纹钢期货摆脱弱势局面还需要看到“去库存”的信号。

年初至今经过有色系商品的轮动上涨之后，铜和螺纹钢均显现“库存累积”的现象，表明无论是铜重估供需平衡，还是螺纹钢现实需求疲弱，均表明工业品价格持续上涨的基础依旧不够坚实。

3 风险提示

（1）美联储“降息”路径不明晰，美债收益率和美元流动性尚有不确定性；

（2）中国的积极财政政策效应迟滞，或地产行业风险继续发酵，引致经济基本面不稳定；

（3）中国的地方政府债务化解风险。