银行高股息资产持续性待考

1月社融数据实现“开门红”，总量与结构双双改善超出市场预期，有望提振市场信心与预期。若社融数据持续改善，则表明经济增长动力增强，市场对经济的未来预期更加乐观，这将成为提振银行股价的重要催化剂。

本刊特约 杨千/文

在2024年1月A股震荡下跌、大盘情绪走弱的背景下，市场避险情绪升温，“高股息”板块防御属性凸显——个股板块呈跌多涨少，仅煤炭、银行等高股息板块收涨。申万银行业1月上涨6.17%，跑赢沪深300指数12.46个百分点，在申万31个行业中排名第二。

从申万银行业二级子行业来看，1月城商行板块的表现较优，各板块具体表现如下：城商行上涨8.41%，国有大型银行上涨6.77%，农商行上涨5.07%，股份制银行上涨4.82%。在个股表现方面，中信银行、北京银行、南京银行、成都银行、招商银行与沪农商行涨幅均超 10%，只有青农商行、郑州银行、兰州银行、重庆银行和兴业银行收跌。

净息差和不良率延续下行趋势

从2023年经营数据来看，银行净息差和不良率延续下行趋势。2023年，商业银行累计实现净利润2.38万亿元，同比增长3.24%，增幅较2023年同期收缩2.2个百分点。单季表现来看，受净息差持续收窄的影响，2023年四季度，商业银行净利润同比下降13.22%，其中，国有大行、股份制银行、城商行和农商行同比增速分别为1.8%、-10.81%、58.25%和-72.14%，或因城商行、农商行口径调整导致其同比增速波动剧烈，银行板块业绩分化加大。

在利润增速环比下降的同时，2023年四季度，银行资产规模增速提升。国家金融监督管理总局的数据显示，截至2023年年末，商业银行资产总额为354.85万亿元，同比增长 10.95%，增速环比提升0.45个百分点。

从子板块来看，国有大行、股份制银行、城商行和农商行同比增速分别为13.12%、6.65%、10.66%和9.2%，国有大行继续发挥信贷投放的“头雁”作用，考虑到在2023年下半年万亿元国债与特殊再融资债券的加速发行的因素，国有大行的非信贷资产增长较快。

另一方面，伴随着利润增速的下降，银行净息差持续收缩。截至2023年年末，商业银行净息差降至1.69%，其中，国有大行、股份制银行、 城商行和农商行净息差分别为1.62%、1.76%、1.57%和1.9%。银行资产端压力不减主要表现在定价能力的减弱，融资需求有待恢复、下调降低存量首套房贷利率、地方债低息置换、2月下调5年期以上LPR利率25BP等因素导致资产端收益率继续承压。

根据央行提供的数据，在2023年9月25日到10月1日降低存量首套住房贷款实施首周，有98.5%符合条件的存量首套房贷利率完成下调，合计4973万笔、21.7万亿元，调整后的加权平均利率为4.27%，平均降幅为0.73个百分点，预计房贷利率调降对银行净息差的压力在2023年四季度集中体现。

除了定价，市场利率低位运行，带动债券投资和票据贴现等市场化资产收益率继续下降， 叠加经济呈复苏态势，但需求驱动仍不足，都对银行资产端收益率形成较大的压力。

2023年，宏观经济复苏缓慢，且复苏区域、行业不平衡的情况仍较显著，部分企业和个人还款能力承压，银行资产质量管控仍面临挑战。各银行积极响应国家战略，持续服务实体经济，大力支持民营和中小微企业发展，加大问题资产处置力度，整体资产质量稳中有降。

截至2023年年末，商业银行不良贷款余额为3.2万亿元，与上季度末基本持平；不良贷款率为1.59%，较上季末下降0.02个百分点，其中，国有大行、股份制银行、城商行的不良贷款率均环比下行。

得益于资产质量稳健，整体来看，银行风险抵御能力保持充足。基于外部宏观环境的不确定性，各银行秉承审慎原则，确保资产质量和风险抵补能力保持良好水平。截至2023年四季度末，商业银行贷款损失准备余额为6.6万亿元，较上季末减少864亿元；拨备覆盖率为205.14%，较上季度末下降2.74个百分点；贷款拨备率为3.27%，较上季度末下降0.08个百分点，整体风险抵御能力较为充足。

信贷总量与结构双双改善

1月社融新增规模创历史新高，社融增量主力军由政府端转向企业端。从社融存量来看，2024年1月末社会融资规模存量为384.29万亿元，同比增长9.5%，增速环比持平。从社融增量来看，1月社会融资规模增量为6.5万亿元，比上年同期多5061亿元，社融增量创历史新高；其中，对实体经济发放的人民币贷款增加4.84万亿元，同比少增913亿元；企业债券净融资4835亿元，同比多3197亿元，是社融多增规模的主要支撑项，企业债券发行加速或与低利率市场环境下信用债收益率下行有关；政府债券净融资2947亿元，同比少1193 亿元，由于2023年1万亿元增发国债项目全部下达完毕，政府债券对社融的贡献减弱。

值得关注的亮点是信贷总量与结构双双改善。在总量上，1月人民币贷款增加4.92万亿元，同比增量由负转正，新增规模创历史新高。在结构上，居民端贷款增加9801亿元，同比多增7228亿元，其中，短期贷款同比多增3187亿元，寒假出游与春节将至带动消费增加；中长期贷款同比多增4041亿元，1月商品房交易数据未见边际好转，考虑中长期贷款大幅多增来源于经营贷，以及存量按揭贷款利率调整后提前还贷规模减小。

另一方面，企业端贷款增加3.86万亿元，其中，短期贷款增加1.46万亿元，同比少增500亿元；中长期贷款增加3.31万亿元，同比少增1900亿元；票据融资减少9733亿元，同比大幅少增5606亿元，票据冲量现象减少。2023年同期由于政策性开发性金融工具落地，大幅拉动企业贷款增长，2024年1月与之相比小幅少增，表现仍较为可观。

M2-M1增速剪刀差显著收窄，显示资金活化程度增强。截至1月末，广义货币（M2）余额为297.63万亿元，同比增长8.7%；狭义货币（M1）余额为69.42万亿元，同比增长5.9%，增速环比显著提升。由于春节错位，2023年1月春节前企业集中发放薪酬与奖金，企业活期存款转移为个人存款，M1在低基数效应下录得较高增速。M2-M1增速剪刀差环比收窄5.6个百分点至2.8%，资金活化程度增强。

总体来看，1月金融数据实现“开门红”，总量与结构均有改善超出市场预期，有望提振市场信心与预期，但同时这也与银行考核、春节错位等季节性规律有关，应继续关注其持续性。若社融数据持续改善，说明经济增长动力增强，市场对经济的未来预期更加乐观，并将成为提振银行股价的重要催化剂。

在龙年春节的催化下，消费市场显现出强劲的增长势头，多个消费领域齐头并进。从交通出行数据来看，2024年春运（2024年1月16日至3月5日）截至2月16日，全国总体旅客累计发送量约为47.85亿人次，同比2023年可比同期增长近504.16%，相对2019年可比同期增长219.61%。

从旅游数据来看，春节旅游订单全面超越2019年同期。受到超长假期和冰雪热带动，2024年春节跨省长途出游订单占比达57%，同比翻番。携程报告显示，国内景区门票订单同比增长超六成，境外景区门票订单较2019年增长超130%。飞猪报告显示，国内游预订量已大幅超越2019年同期，其中，中长线游同比2023年大增超3倍，自由行的平均旅行日期较2023年提升30%。出境游也创下近4年峰值，预订量同比2023年大增近10倍，过半数的热门海外目的地已超越2019年同期。

从餐饮购物数据来看，美团、大众点评数据显示，“吃喝玩乐”等生活服务业2024年春节假期日均消费规模同比增长36%，较2019年增长超155%。据海口海关统计，春节假期前7天，海南离岛免税购物金额达22.14亿元，免税购物人数26.89万人次，人均消费8235元。春节档电影总票房超80亿元，超过2021年的78.43亿元，打破了中国影史春节票房纪录。

根据最新的春节数据，出行旅游需求激增，餐饮购物支出显著上升，电影票房与文艺演出门票销售额均呈现出爆炸性增长，传统与新兴、线下与线上的诸多消费领域在2024年春节展现出齐头并进、多点开花的亮眼表现，不但开创了疫情后的新局面，在疫情前也是没有过的，积极的迹象不仅彰显了节日经济的繁荣，也反映出居民消费能力的持续增强。多个领域的火爆场景为观察经济活力提供了有力证据，随着消费者信心的进一步稳固和政策环境的持续优化，消费市场有望维持复苏态势，为银行贷款与利润带来更广阔的增长空间。

房地产利好政策不断加码

2024年，金融支持房地产仍为监管部门的重点工作，监管强调要满足各类房地产企业合理融资需求，抓好“金融16条”及金融支持保障性住房建设，为2024年金融支持房地产工作定下了总基调。

从融资端来看，1月12日，住房和城乡建设部、金融监管总局联合发布《关于建立城市房地产融资协调机制的通知》，要求各地级及以上城市建立城市房地产融资协调机制，提出可以给予融资支持的房地产项目名单，该通知表明政府将继续发力支持房地产行业的健康发展，向市场传递积极信号，稳定市场预期。

截至2月20日，全国已有29个省份214个城市建立房地产融资协调机制，分批提出可以给予融资支持的房地产项目“白名单”并推送给商业银行，共涉及5349个项目。各银行积极展开对接，推动房地产融资协调机制落地成效，目前已有57个城市162个项目获得银行融资合计294.3亿元，较春节假期前增加113亿元。融资协调机制通过搭建政银企沟通平台，从项目层面落地给予融资支持，对银行来说风险更为可控，进一步提升银行对房地产的融资支持力度及放款速度，有助于房地产企业获得更稳定、可持续的融资支持，从而保障在建房地产项目的正常建设。

从需求端来看，2024年，中国四大一线城市北京、上海、广州和深圳均松绑住房限购政策，这是自“认房不认贷”、降低首付比例、降低存量贷款利率的又一重要购房政策的放松。除了一线城市集中调整限购政策之外，2月，5年期以上LPR大幅下调25BP，房贷利率将跟随5年期以上LPR下行，进一步减轻住房消费者的负担，增加居民的可支配收入，提升消费能力；同时降低购房成本，激活合理的住房消费需求，活跃房地产市场的交易行情，促进房地产市场的平稳健康发展。

房地产市场暖风频吹有望间接提振银行估值。2024年以来，融资端和需求端增量利好 政策不断出台，这些政策旨在稳定房地产市场，激发购房需求，促进房地产行业健康发展，银行业的信贷风险、贷款增长空间、资产质量等方面将有望受益。房地产一直是影响银行股价的重要因素，随着政策的不断加码，推动房地产市场风险加速出清，向更加健康、可持续的方向发展，有助于提振银行的基本面与股价表现。

“市值考核”重燃“中特估”行情

监管层再提“中特估”，央企上市公司市值管理考核全面推开。继2022年11月证监会首次公开提出“探索建立具有中国特色的估值体系”后，2024年1月，证监会再提“加快建设中国特色现代资本市场”“大力提升上市公司质量和投资价值，构建中国特色上市公司估值体系”。

紧接着，国务院将对中央企业全面实施“一企一策”考核，全面推开上市公司市值管理考核，研究从信息披露等角度加大对低估值上市公司的约束，“市值考核”政策的出台有望重燃“中特估”行情。

实际上，中国央国企在国家经济发展中扮演着重要角色，这些企业通常具有较强的市场控制力、品牌影响力以及在关键行业的战略地位，同时其盈利规模非常可观。但在资本市场上，由于市场认知差异、市场结构等问题，股价并没有充分反映内在价值。此次提起的“市值考核”概念正是为了夯实“中特估”的内在基础，引导企业更加重视上市公司的内在价值和市场表现，促进央国企上市公司估值修复，传递信心、稳定预期，更好地回报投资者。

从市场走势的角度来看，将市值管理纳入央企考核正式落地后，“中字头”个股走出亮眼行情。展望未来，“中特估”行情有望继续演绎，进而促进上市央国企公司估值重塑。

市值管理考核注重企业的市场价值和竞争力，要求企业优化资本结构，提升公司治理水平。对央国企而言，这意味着必须更加注重提高内部管理和运营效率，确保资产质量，从而实现更高的市场价值。这种压力将促使央国企不断提升自身质量和治理水平，以应对考核要求。

市值管理考核不仅关注企业当前的市值，还强调企业的价值创造能力。央国企需要通过提高盈利能力、优化资源配置、加强创新驱动等方式，实现价值的持续增长，这将驱动央国企更好地服务于国民经济和社会发展，同时也为投资者创造更多价值。

市值管理同时要求企业加强信息披露的透明度和准确性，这促使央国企更加重视与投资者的沟通和互动，提高信息披露的质量和频率，从而增强投资者的信心和认可度。

综合来看，上市央国企通过提高经营质量、治理水平、强化价值创造、完善信息披露等措施，其市场价值将得到更加充分的体现，同时，随着投资者对央国企的认知和信任度的不断提高，其估值水平也有望获得提升。作为与“中特估”概念紧密相关的板块，低估值、高股息的银行板块有望受益于其估值重塑机遇。

低利率下高股息资产确定性较大

目前，中国经济大循环存在堵点，消费者信心指数和民间投资增速仍处于低位，需求不足与产能过剩的矛盾较为突出，经济仍处于缓慢修复阶段。从经济数据来看，制造业PMI连续4个月处于荣枯线以下，社会预期依然偏弱。

从物价指标来看，2023年四季度以来，CPI同比持续在负值区间运行，除了受猪肉等食品价格高基数影响，耐用品和服务价格涨幅也偏弱，核心CPI同比由此前的0.8%降至 0.6%。截至2024年1月，CPI数据已连续4个月收缩，通胀根本上取决于实体经济供需的平衡情况，目前物价水平较低背后反映的是经济有效需求不足、总供求恢复不同步。

除此以外，从国际上看，发达经济体本轮加息周期或已结束，但高利率的滞后影响还将持续显现。2024年还是全球选举大年，世界政治经济形势的不确定性可能增大。面对未明显改善的经济数据，市场信心和风险偏好均处于待修复阶段，投资者更倾向于采取稳健的防守策略，高股息的银行板块或成为投资“避风港”的优选。

央行在2023年第四季度货币政策执行报告中表示，下一步，稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系，准确把握货币信贷供需规律和新特点，引导信贷合理增长、均衡投放，保持流动性合理充裕，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。在当下经济弱复苏阶段，预计货币政策将延续宽松态势，低利率环境下高股息资产的稀缺性凸显。

低利率环境或已是大势所趋。年初以来，宽松的货币政策接续落地。自2024年2月5 日起，央行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性1万亿元；自2024年1月25日起，分别下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点。

此外，2月，5年期以上LPR下调 25BP，LPR下调后，商业银行再迎“降息潮”，考虑到银行净息差持续承压，未来存款降息仍存在空间。在低利率环境下，债券市场走高，10年期国债收益率已降至2.4%以下，刷新了阶段性新低，高股息权益资产的吸引力不断增强。特别是保险行业具有庞大的资金规模和稳定的投资需求，被视为市场的主要增量资金，存量产品的预定利率存在硬性要求，低利率环境下险资配置压力加剧，高股息配置资产的需求提升。

年初至今，银行板块的行情主要是基于市场悲观预期下的避险逻辑，展望未来，东莞证券预计高股息行情有望继续演绎，主要有以下三个原因：

第一，随着“市值考核”的深入推进，有望重燃“中特估”行情。第二，在各项经济数据改善拐点到来之前，高股息策略仍具备相对确定性。第三，在低利率环境下，高股息资产稀缺性显现，负债端预定利率的硬性压力或将促使险资积极配置高股息、低估值的银行板块。

除了关注高股息行情的可持续性外，目前已出现社融数据、消费数据与房地产政策等可能提振银行股股价的积极变化，若政策超预期发力，A股企稳、市场预期转强，需要关注板块内的轮动机会，特别是宏观经济复苏与业绩驱动下，修复弹性更大的中小区域行情。

在存量按揭利率调整的影响下，2023年四季度银行业息差降幅符合预期，全年行业盈利增速环比提升，主要受益于非息收入的强劲表现和拨备计提力度的平稳。展望2024年，从资本补充与可持续信用扩张的角度看，行业息差收窄压力或逐步缩小。尽管当前有效融资需求仍然偏弱，但在提振实体经济的各项政策协同加码之下，行业仍可延续“以量补价”的稳健经营。行业盈利增速和盈利水平有望维持平稳。而当前上市银行整体估值仍处历史低位，安全边际较高。量、价、质任一方面的边际积极变化均有望带来估值提升机会。

结合当前市场环境、个股估值和盈利水平，东兴证券认为可积极布局高股息稳健的国有大行和高成长的优质区域小行。

对高股息稳健国有大行而言，随着利好因素的不断加码，配置价值显著。预计2024年国有大行利润增速有望维持平稳。一方面，在G-SIBs和TLAC达标要求下，内生资本补充必要性上升；另一方面，占比较高的存量住房贷款利率调整对息差仍构成压力，但在较弱实体需求和加强逆周期调节背景下，国有大行继续发挥头雁作用，维持贷款增速领先。

此外，政策红利释放将缓释负债成本压力，不良稳定、拨备较充足等因素亦可抵补支撑盈利增长。目前，国有大行股息率较10年期国债收益率高超300BP。在利率中枢下行的背景下，国有大行配置价值凸显。中央金融工作会议明确定调“支持国有大型金融机构做优做强”，政策支持亦将对国有大行估值形成支撑。

对高成长优质区域小行而言，随着区域发展的助力，高成长可持续。近年来，各地区贷款增速持续分化，长三角地区信贷相对高增长，2019-2023年，浙江、江苏贷款复合增速分别为15.8%、15.1%，位列全国前列，主要受益于区域产业转型升级、高端制造业投资、区域重大基础设施建设。在产业结构优化政策导向下，2024年区域间贷款增速将持续分化，江浙等优质区域行有望维持较高规模增速。

在息差方面，考虑到区域行按揭贷款占比低、资产久期较短，伴随新投放贷款利率企稳，净息差有望率先筑底。此外，部分区域行房地产贷款占比较低，潜在不良压力较小。从量、价、质等角度综合考量，优质区域行盈利增速将继续领先，长期亦看好其在传统信贷市场做深做小及非息业务多元拓展带来的可持续高成长。