（报告出品方：国泰君安证券）
研究结论:中国资产依旧具有非常高的配置价值
从人口增速和年龄结构来看，印度的确具有一定的优势。从人口质量和人力资本的角度看，印度与中国存在显著的结构性差距。从经济指标看，中国在经济体量方面赶超日本，在资本和技术方面，印度与中国差距较大且并未呈现追赶趋势。在产业结构和贸易额方面，中国工业化进程和贸易额占比大幅领先于印度，具有显著优势。
从资本市场指标看，中日印三国中，中国和印度无风险利率可能均处于下行趋势中，中国股市的市盈率偏低，中国股市相对于经济总量的比例亦偏低。
印度相对年轻的人口和相对落后的发展阶段仅是其在未来获得快速发展的必要条件而非充分条件。目前中国作为全球制造大国的地位依然稳固。中国股市价值不应被国际资本过分低估，中国资产依旧具有非常高的配置价值。
三国人口指标对比:人口周期相差20-30年，印度人力资本较中国存在结构性差距
人口年龄结构角度，总抚养比，即老人和少儿人口与劳动年龄人口的比值，触底拐点:日本1991年，中国2010年，印度2032年(预计)。
日本和中国人口红利期分别为1963-2002年(40年)和1996-2034年(39年)，显著长于印度2019-2051年(33年)。从总抚养比上看人口周期，日本领先于中国和印度，中印触顶时间基本同步，但中国总抚养比快速下行，触底时间领先印度22年。
人口质量角度，以预期寿命衡量的健康状况是一个重要方面。预期寿命:日本1966年心中国1997年心印度2019年。整体来看，中日印差距在20年-30年左右。
2021年，中国人的预期寿命约为78岁，而印度人的预期寿命仅为67岁，相当于中国1987年的水平。根据OECD和联合国预测，中国人在2030年、印度人在2062年预期寿命达到80岁，相当于日本1996年水平。
人口质量角度，受教育程度是另一重要方面。高等院校入学率:日本1978-1992年心中国2012年心印度2020年。
2022年，中国高等院校入学率约为64%，而印度为31%。从趋势来看，我国在2000年后高等院校入学率快速提升，目前已基本与日本持平，超过60%，大约为印度的两倍。印度的高等院校入学率提升较为缓慢。
成人识字率:印度2022年心中国1990年。2022年，中国成人识字率为97.2%，印度成人识字率为77.7%，相当于中国1990年的水平。
整体来看，印度的人力资本水平与中国差距较大。根据2020年世界银行人力资本指数，在174个国家和地区中，印度人力资本指数为0.49，排名第116名，中国人力资本指数为0.65，排名第45名。
少子化角度，少儿抚养比，即少儿人口与劳动年龄人口的比值，日本1968年心中国1996年心印度2021年。目前日本低位走平，中国快速下行，印度高位缓慢下行。
日本经历了1960-2010年的快速下行阶段，中国正在经历1990-2040年的快速下行阶段。从数值上看，中国少儿抚养比的底部在25%6附近，较日本的30%附近的底部更低。预计印度在2010-2060年少儿抚养比持续下行，但斜率或将小于中国和日本，底部显著高于中国和日本。
老龄化角度，(65岁以上)老年人占比:日本1960年心中国1995年心印度2020年。
从未来老年人占比变化速度看，中国>印度>日本。中国处在快速上升的阶段，2021年老年人占比超过14%，进入中度老龄化社会，2035年预计达到21%，进入超级老龄化社会。印度2023年即将进入老龄化社会(老年人占比达到7%)，预计2048年进入中度老龄化社会。
劳动年龄人口角度，劳动年龄人口增速:日本1968年心中国1998年心印度2020年。
日本从1960年代末开始保持约1%的劳动年龄人口增速，1990年代出现快速下行，1996年劳动年龄人口出现负增长。中国在2007年之前保持劳动年龄人口1%以上的增速，2016年首次出现负增长，根据OECD预测，2028年之后持续负增长。印度目前劳动年龄人口增速在1%以上，此后将缓慢下行，预计2050年之后转为负增长。
中国和印度在劳动参与率方面存在巨大的结构性差异，中国劳动参与率超过印度约为25个百分点。
中国的“性别红利”成为“人口红利”的重要支撑和助力。印度女性劳动参与率低，制约其“人口红利”的作用。
中印劳动参与率的差异主要来源于女性劳动参与率的差异，中国女性劳动参与率约为印度的两倍。日本在老龄化的背景下，劳动参与率不断上升，目前达到80%以上。
三国经济对比:部分指标相差20年左右，中国经济体量和贸易额占优
从经济体量看，过去十年，中国超过日本，并拉开了与日本的差距。
中国经济发展迅速，目前中美经济体量之比约为0.7。日本自上世纪90年代中旬开始相对于美国经济体量下行，印度则缓慢上升。
从绝对值来看，参考过去十年的GDP增速平均值，中国领先于印度，均高于日本。
对GDP增速进行跨期比较，发现中国以基期为1990年、日本以基期为1970年、印度以基期为2007年时，三国的GDP增速正相关性最强，与CPI类似。
三国之间的GDP增速差距大约在20年左右。
从1970年至2022年，中日印三国外贸GDP占比均上升，但中国的波动较大。
2007年次贷危机造成全球性的需求下行，后续地缘政治矛盾升温持续压制中国出口占比。
在三国中，中国外贸GDP占比增长速度最快，其次是印度外贸GDP占比。1970年日本外贸GDP占比最高，随后分别在1986年左右和1992年被中国和印度超过。在2015年之后，三国外贸GDP逐渐趋同。
上世纪90年代以来，我国在基础设施建设方面的投资发展迅速，对经济增长产生了积极影响。在历经多年的高速增长后，近年我国基建投资动能逐渐减缓，而日本相对则稳定，印度波动较大。
对基建投资增速进行跨期比较，发现中国以基期为2004年、日本以基期为1968年、印度以基期为2010年时，三国的基建投资增速正相关性最强。三者都呈现出“高波动高增长→低波动缓增长”的特性。
三国资本市场对比:部分指标的差异可用人口解释
选取日经225指数，Wind全A指数与印度孟买指数作为中日印三国的股市代表(下同)，并以其主要股指波动率作为权益波动率对三国股市波动率进行同期比较，发现其内在规律具有趋同性，主要受全球宏观环境影响。从绝对水平看，参考过去10年的平均数，中国>印度>日本。
以中国、日本、印度的主要股指市盈率倒数与十年期国债利率计算股权风险溢价(Equity Risk Premium, ERP)。2015年以来，印度股市的ERP长期处于负值，主要是由于该国无风险利率偏高所致。类似情况在2010年之前的中国股市中亦普遍出现。以过去十年平均数而言，日本>中国>印度。根据此前报告人口老岭化将中长期推高ERP中枢》，人口结构逐渐老龄化将导致中印股市ERP中枢上移。
报告节选：
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精选报告来源：【未来智库】。
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