家电：出口超预期 以旧换新带来新空间

本轮以旧换新有望带来新的增量，按照以往经验来看，上一轮以旧换新拉动消费3420亿元，三大政策2007-2013年间整体财政支出超千亿元，拉动了万亿级别的家电消费；另外，在海外补库存以及需求修复的背景下，家电出口仍有一定增长空间。

薛宇/文

根据最新的业绩预告，家电行业表现亮眼。2023年，格力电器预计实现营业总收入2050亿–2100亿元；净利润270亿–293亿元，同比增长10.2%-19.6%；扣非净利润261亿–278亿元，同比增长8.8%-15.9%。海信家电预计2023年实现净利润27.5亿-28.5亿元，比上年同期增长92%-99%；扣非净利润22.7亿-23.5亿元，同比增长151%-160%。整体而言，目前已披露业绩的家电上市公司中，亏损家数占比24%，盈利家数占比76%，家电行业2023年预告的归母净利润399.63亿元，相比2021年的321.04亿元、2022年的341.03亿元，连续两年实现正增长且增速均有所提升。

随着海外家电消费主流市场库存水平不断走低，以及海运费自2022年下半年起不断回落，家电出口尤其表现优异。2023年全年，家电行业以人民币计价的国内家电出口总额6250亿元，同比增长10%，较2020年增长36%，2020-2023年年均增长率为11%；以美元计价，国内家电出口总额889亿美元，同比增长4%，相较2020年增长34%，2020-2023年年均增长率为10%。海外补库存以及需求修复或将带动出口进一步增长。内销方面，2023年整体保持稳定，随着地产政策松绑，地产销售回暖幅度在一定程度上有利于家电需求的回升。

更重要的是，以旧换新有望带来新的增量。上一轮以旧换新拉动消费3420亿元，拉动效率9.12，三大政策2007-2013年间整体财政支出超千亿元，拉动了万亿级别的家电消费，拉动倍数达8.44。

以旧换新带来新增量

2月23日，中央财经委员会第四次会议强调，加快产品更新换代是推动高质量发展的重要举措，要鼓励引导新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新。

3月1日，国务院常务会议（下称“会议”）审议通过《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》。会议指出推动消费品以旧换新是党中央重大决策，推动高质量耐用消费品进入居民生活。另外，上海发布新一轮绿色智能家电消费补贴政策，补贴时间为3月30日至12月31日，范围包括16大类一级能效家电产品，消费者可按照价格的10%享受一次立减补贴，补贴金额不超过1000元。

上一轮家电刺激政策集中实施发生于2007-2013年。为扩大内需、拉动生产以促进经济平稳增长，政府依次推出家电下乡、节能惠民、以旧换新三大政策，实施区域由个别试点省市逐步推广至全国地区，补贴对象由农村居民逐步扩大至全国城镇居民；补贴品类看，覆盖品类逐步增加，从空调、冰箱、彩电到电磁炉、微波炉等。家电下乡直接面向终端消费者进行补贴，补贴额度为产品销售价格的13%，补贴资金由中央财政和省级财政分别负担80%和20%；“节能产品惠民工程”采取间接补贴方式，面向企业补贴；以旧换新面向试点地区城乡居民，对5类家电按照新家电销售价格的10%给予补贴，财政补贴由中央财政为主导，负担补贴资金的80%。

根据国盛证券的梳理，家电下乡补贴总额876.65亿元，拉动消费6920.77亿元，拉动效率7.89；以旧换新补贴总额375亿元，拉动消费3420亿元，拉动效率9.12；节能惠民补贴总额146.43亿元，拉动消费1500亿元，拉动效率10.24；新节能惠民补贴总额76.16亿元，拉动消费600亿元，拉动效率7.88。整体而言，三大政策支持力度较大，2007-2013年间整体财政支出超千亿元，拉动了万亿级别的家电消费，拉动倍数达8.44。

国家统计局数据显示，2022年中国城镇空调、冰箱、洗衣机每百户拥有量为164台、104台、101台，农村空调、冰箱、洗衣机每百户拥有量为92台、104台、97台。根据天风证券测算，2023年国内空调、冰箱、洗衣机产品保有量达到7.9亿台、5.5亿台、5.2亿台，相比2008年分别有2亿-3亿台的提升。天风证券认为，国内保有量基数提升的情况下，本轮家电以旧换新政策落地带来更新换代潜力更大。国盛证券也指出，家电保有量基数较高，而且上一轮三大政策期间为2007-2013年，距今已经有十年以上，当前进入换机周期中，在政策补贴加持下，预计政策刺激进一步提升更新需求。

对于本次以旧换新政策拉动效果，天风证券进行的测算显示，按照此前测算的2023年国内空调、冰箱、洗衣机、彩电产品保有量7.9亿台、5.5亿台、5.2亿台、6.5亿台，若政策持续时长同上一轮约3年，且政策落地可拉动存量市场中10%用户更新，则后续国内空调、冰箱、洗衣机、彩电市场每年将增加更新需求约2620万台、1844万台、1744万台、2181万台，占2023年国内空调、冰箱、洗衣机、彩电内销量的26%、42%、42%、57%。

业绩表现佳

根据业绩预告，已披露业绩的家电上市公司中，亏损家数占比24%，盈利家数占比76%，家电行业2023年预告的归母净利润399.63亿元，相比2021年的321.04亿元、2022年的341.03亿元，连续两年实现正增长且增速均有所提升。

出口方面，家电行业持续表现优异。2023年全年，以人民币计价的国内出口总额23.9万亿元，同比增长1%，较2019年增长38%，2019-2023年年均增长率为8%；以美元计价的国内出口总额3.4万亿美元，同比增速为-5%，相较2019年增长35%，2019-2023年年均增长率为8%。其中，家电行业以人民币计价的国内家电出口总额6250亿元，同比增长10%，较2020年增长36%，2020-2023年年均增长率为11%；以美元计价的国内家电出口总额889亿美元，同比增长4%，相较2020年增长34%，2020-2023年年均增长率为10%。

目前海外市场已成为家电龙头重要的营收来源。例如，美的集团海外业务营收规模从2013年约450亿元增长至2022年的1426亿元，10年内增长超3倍。2022年，美的集团海外收入占公司总营收比重超过40%，相比2010年提升超过10个百分点，海外业务成为公司营收的重要构成。海尔智家2017-2022年海外业务收入复合增长率达7%，2022年海外营收规模超过1200亿元，收入贡献规模也已超过内地业务。

交银国际指出，稳健的海外业务扩张优化了家电公司的营收结构，规避单一市场的风险，并且新兴市场带来更大的增长动力。

海外家电消费主流市场的需求或将进一步转好。天风证券指出，自2021三季度起美国耐用消费品库存同比增速逐步回落，2023年四季度美国耐用消费品库存延续同比下降态势，渠道库存水平不断走低。2022年四季度至2023年三季度，四大渠道商库销比整体环比回落，且库存逐步去化，海运费自2022年下半年起不断回落，已逐步降至疫前水平，或将支撑国内家电企业外销出货数据的回暖，海外补库存以及需求修复或将带动出口进一步增长。

中银证券认为，目前美联储加息已告一段落，欧美消费市场有望回暖，同时欧美市场去库存进展或告一段落，海外家电消费主流市场的需求情况值得关注。

前后对比来看，内销方面未有明显增长。根据国家统计局数据，2021年1-12月家电零售额累计9340.2亿元，累计同比增长10%；2022年1-12月家电零售额累计8890亿元，累计同比下降3.9%；而2023年1-11月家电零售额累计7970.1亿元，累计同比增长0.6%。家电行业尤其白电，作为地产后周期产业链，由地产端的变动传导需求端呈现明显的滞后作用，但该作用的影响越来越弱。交银国际认为，来自地产的新增需求占空调销量约两至三成，而对冰洗的影响则常年稳定在15%。

这背后的原因在于，由于消费者生活水平的提高，冰箱和洗衣机更接近必选消费的特征，保有量提升迅速。因此，冰箱和洗衣机的销量更多源自于由产品更新换代带来的替换需求。空调由于其一户多机的属性和季节性的特征，与地产竣工的滞后效应更强，但也只有两至三成的空调销售量受到地产的影响。

目前地产销售未出现明显改善，但随着政策仍在持续松绑，地产销售回暖幅度在一定程度上仍有利于家电需求的回升。

中银证券认为，中央经济工作会议提出“以进促稳、先立后破”的大背景下，近几月各种地产托底政策陆续出台，虽然对家电销售的实质性拉动相对滞后，但对于目前仍处于估值低位的白电厨电龙头来说，2024年地产销售端的同比改善有望使得行业龙头估值迎来修复。

对于未来业绩，海尔智家、美的集团、海信家电、海信视像等都通过员工持股计划、限制性股票激励计划的考核目标对公司业绩增长提出了较高要求，体现了相关公司业绩增长的信心。

根据海信家电2024年员工持股计划公司层面的考核目标，2024-2026年公司净利润至少分别较2022年净利润增长 122%、155%、194%，即2025-2026年公司净利润增速预计超过25%。

投资价值几何

由于具备高股息、分红稳定的特点，家电行业受到市场关注。

浙商证券指出，家电行业稳健增长和寡占格局是家电板块保持高且稳定ROE的前提条件。2012-2022年，申万家电板块平均ROE为17.23%，ROE水平位列前三，高于所有板块平均8.72个百分点。

从稳定性上看，申万家电板块ROE在2012-2022年标准差为1.49，对比所有板块平均标准差3.62。家电行业股息率连续10年超过全行业平均水平，维持在2.5%左右的水平。股息率标准差方面，申万家用电器为0.46%，申万纺织服饰0.78%，申万煤炭1.85%，申万银行0.75%，相较纺织服饰、煤炭、银行等其他股息率较高的行业，家电行业股息率波动更小、分红更加稳定。

2022年家电板块的股息率为3.46%，高于十年期国债收益率平均水平。浙商证券认为，家电行业分红收益稳定、配置更具性价比。

年初至今，尽管家电板块实现了正向涨幅，但从成分股的表现来看，大多数家电股出现了明显下跌。信达证券指出，历史上，A股家电龙头的股息率基本都在1.0%-3.5%的区间内，但目前家电龙头的股息率水平均显著高于过去11年的的历史均值，其中格力电器股息率水平达到了7.25%，浙江美大的股息率达到了6.37%，美的集团、海信家电目前的股息率也都超过3%。

对比家电龙头现在的股息率与历史平均值之间的差距，目前家电板块许多龙头企业的内在价值被低估，股价存在较大的回调空间。

信达证券认为，从历史纵向来看，目前中国部分家电企业估值正处于10年来历史估值的低位。例如，格力电器目前的市盈率为8.2倍，处于10年来的33.3%分位点，美的、海尔、海信、长虹美菱的市盈率水平目前也处于行业历史平均水平以下，海信视像目前市盈率水平处于过去10年的49.1%分位点处，老板电器和集成灶企业浙江美大、火星人基本处于10年来市盈率估值低点，因此行业具有较大的估值修复空间。

横向与海外家电企业相比，A股白电龙头估值较低。目前海外白电龙头如惠而浦、开利、大金对应的2023年市盈率水平分别为12.6倍、19.8倍、24.2倍，而国内格力电器、海尔智家、美的集团、海信家电目前的市盈率分别为8.2倍、14倍、13倍、13.5倍，存在明显差异。