城市更新，怎么搞钱

开年以来，全国各地都在如火如荼地开展城市更新、城中村改造行动，与大湾区以及其他一些一线城市不同，大部分内地城市的城市更新、城中村改造都尚未形成完善的政策体系，不少操作案例也是采取“一事一议”的方式，也即在政策尚不完善的背景下，只能通过“先立后破”的方式摸着石头过河。

当然，我们在分析各地的城市更新业务时，也发现各地的城市更新开展的也各有特色。

北方区域，历史上为工业区，因此相对关注老旧工业区的改造与低效用地的使用、包装与盘活问题；“苏大强”江苏，虽然“十三太保”各有优势，各自也有相应的政策依托，但是，也有不少的共性操作方式与规定；川渝区域，历史浓厚，文化、旅游资源也十分丰富，以成都为例，成都的城市有机更新，在我们看来更加强调“美”，注重历史文化的保护，文化、文旅、文博、文创等+产业的导入等等。

一、地方政府、国企、城投对“资金+产业”的强烈诉求

从我们总结各地的城市更新、城中村改造来看，发现各地政府核心是缺“资金+产业”。在项目层面，政府希望少出资，最理想的是能引入社会资本或合作方可以从前期征拆、通平收储，到后端开发，再到招商引资、产业导入与运营等全生命周期地参与，实现“策划-规划-设计-建设-招商-运营”一体化地更新与改造，且希望通过项目包装能实现项目的收益自平衡，并在此基础上可以有效地搭建“政府引导、市场主体参与、商业化运作”的更新逻辑架构。

当然，细节问题一多，一些地方政府及城投平台往往就不知道如何下手，从何下手，比如项目资本金从哪里来？其他资金如何解决？与社会主体的合作如何避免涉及隐债问题？怎么同步解决低效用地利用及存量资产盘活问题？项目如何包装、怎么“肥瘦搭配”才能实现收益自平衡？后端产业招商怎么解决？怎么导入产业？等等。

二、社会资本（如投资机构）的关注焦点

事实上，虽然社会资本（如社会投资机构、施工单位等）纷纷盯着城市更新、城中村改造这块诱人的“蛋糕”。但是，对于社会资本（尤其是投资机构）而言，具体到项目投资，仍旧会重点关心合作项目实施主体、城投平台的资质如何，区域财政实力等情况，包括项目本身需要社会资本投资多少金额？社会资本投资参与路径是什么（认购基金或合伙企业份额？共同成立项目公司？债权性投资？等等）？项目是否可以自平衡？如果项目无法实现自平衡，则投资机构的回报来源是什么？社会资本是否有其他“抓手”或增信担保措施？投资退出路径是什么？等等。

三、“社会资本+施工企业”的组合模式

前述问题就目前的操作而言，施工单位也十分积极，并努力协调社会资金的参与，以期通过资金带动一定比例的工程，所以“社会资金+施工企业”的组合最为常见，具体到双方配合与合作层面：

1. 施工单位想要通过带入社会资金与城投平台沟通一定比例的工程施工机会。因此，对于项目本身或城投平台无法满足社会资本投资收益要求的差额部分，施工单位通过指定主体贴息的方式对社会资本进行收益补足。但是，对于社会投资人而言，往往需要贴息部分一次性前置支付。所以，对于提供贴息的主体而言，需要综合考量获取的工程量以及可以通过施工实现的收益的大小。

2. 由于当前工程采购一般通过公开招投标形式操作，因此，对于优质的区域或优质的项目，施工企业的竞争也十分激烈。因此，对于社会投资人而言，也十分关注施工企业的中标可能性，也会将招标作为放款的前提条件。

3. 城市更新、城中村改造项目往往需要的资金量大、时间周期长。但是，在当前市场环境下，动辄需要社会投资人投资十几、几十亿，存在一定的难度（除非一些持牌金融机构），对于一般的社会资金机构而言，更多地倾向于投资3-5个亿的体量，投资期限控制在2年内为宜。

4. 就目前市场上资金的活跃度而言，由于城投平台业务一直是信托机构关注的重点，但具体到项目层面对项目区位、城投平台资质等进行准入，当前常见的是通过永续债方式放款。对于施工企业、城投平台而言，也要考虑信托机构的募资能力。一些保险机构也在找寻相对成熟的涉及产业类、养老类项目的更新或改造投资机会；此外，也有小部分国企背景资金机构可以通过认购基金份额、股权合作等方式参与一些城市更新、城中村改造投资，但同时也存在一定的捆绑工程的要求，也希望跟央企施工单位能形成互补合作。

四、地方政府、国企、城投对产业导入与招商运营的具体诉求

在当前“土地财政”难以为继的背景下，特别是在片区开发项目中，由于政府最后验收的是“综合性的营商环境”，后端产业的导入以及招商引资变得十分关键。在各地政府招商引资实践中，有的地方政府通过公费委派人员前往上市公司学习，学习经验的同时，希望撬动上下游的产业资源；有的地方政府除了给予企业入驻的政策优惠外，另外通过资金（如基金投入）带动产业的方式，对企业进行投入，但是同步要求企业返投至当地。

另外，一些地方政府也把产业导入与招商的任务作为施工单位获取工程的条件之一。对此，一些施工单位下设产业招商、运营及投资板块，该板块通过与施工板块业务联动，完成地方政府产业招商的任务；还有一些施工单位也在积极挖掘与专业的产业运营方、开发商招商团队等的合作机会；券商由于孵化了大量的上市企业，专注于投资某行业或领域上下游投资的私募基金或专业的投资机构等，当前也成了不少施工单位重点挖掘合作的对象。

五、地方政府对引入外资的态度变化

中美脱钩断链以来，由于完成外资招商引资考核指标已成为全国各地政府的重大任务，相对于贸易项下的FDI，现在不少地方政府更为认可投资项下的FDI，希望引入外商投资基金管理人在属地发行QFLP基金，或者境外的金融机构、投资机构等在属地设立外商投资性公司等等。由于QFLP基金管理人通常具备优质的背景以及资源，不少地方政府也希望通过这种方式与优秀的企业多些接触与联结，在完成外资招商引资指标的同时，拉动对属地上下游产业的投资。

此外，一些地方政府也将城投平台发行境外美元债作为认定外资引入成绩的依据。在近几年化债力度持续加码的背景下，2023年下半年开始境内高收益债几乎“一券难求”，市场转而也对投资境外美元债表现地十分狂热，但是，在无法解决资金出境投资通道的情况下（QDLP、QDII等通道费用在3%左右，TRS对底层标的等也有严格的要求），市场热度也逐渐减弱。以我们目前对城投美元债的投资为例，主要还是得安排境外资金直接认购。

六、地方政府与社会资本的合作思路从“投资驱动”转向“运营驱动”

我们在与一些地方政府及城投平台沟通过程中也发现，地方政府对项目的运作、操盘思路不再是单个地块的收储、出让，已经逐渐从投资驱动转向运营驱动的新逻辑、新思路，比如将城市更新、城中村改造项目包装成片区开发项目，通过“肥瘦搭配”的方式，招引社会主体，通过全生命周期参与，最终交付综合营商环境。因此，地方政府需要的合作方是具备综合协调能力的“综合运营服务商”，作为整体策划师、协调师、智囊等角色。

关于不少投资机构以及施工单位跟我们交流时表示，不知道怎么介入到城市更新及城中村改造业务中来。事实上，《关于土地储备有关事项答复意见函》（自然资权益函﹝2021﹞15号）、财综〔2006〕68号、财综〔2016〕4号等政策文件为社会资本参与土储相关工作提供了思路，整体而言，征拆服务可以通过政府购买服务的方式引入房企、投资机构、施工单位等市场主体，前期工程建设可以通过招投标政府采购的方式选择适格的市场主体参与。

此外，为解决项目的资金自平衡问题，城中村改造调整为片区开发或者按片区开发的模式实施的情况最为常见。业务操作细节方面，片区开发主管部门通过公开方式授权城投平台公司、下属国企作为项目实施主体负责片区开发业务，并由该项目实施主体通过公开竞选方式选择房企、投资机构、施工单位等市场主体从事具体的一级土地整理工作或成立合资平台进行合作。

来源：西政资本，本文已获授权，对原作者表示感谢！

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