聚变潮起：中国半导体并购“心理学”

集微网消息，自2023年6月以来，我国IPO政策阶段性收紧叠加全球半导体行业周期性低迷，让本土芯片产业数年来积累的热度降至冰点，承载了无数暴富梦想的股权投资潮落，取而代之的，是一波集冷静、客观与无奈于一身的并购潮起。

在韦豪创芯合伙人王智看来，减量增质既是监管机构对于A股市场的指导思想，也是当下半导体行业，乃至整个高新技术产业的主旋律。过去是通过股权投资推动更多新主体出现，而眼前应将重心放在现有主体的优化上，通过并购整合，加快发展行之有效的新质生产力。

“无论是股权融资还是兼并收购，对企业而言都是一种融资方式，对投资机构而言也都是一种退出方式，两种形式只不过分别适合产业发展的不同阶段罢了，”王智如是说。

据集微咨询（JW Insights）统计，2023年全年A股涉及半导体并购案共有24起，但这仅是行业中潜在并购尝试的冰山一角，在看不见的地方，还有数不清的失败案例。

近期，多位知情人士也向集微网透露，一家注册在江苏的GPU初创企业遭遇了严重的经营危机，寻求并购数月未果。另外，还有某家南方晶圆制造厂，在上市无望的情况下，委托第三方寻找兼并对象时也是屡屡碰壁。

显然，并购潮虽已经悄然开始，但成功案例仍然只是偶发事件。更多是项目方病急乱投医，潜在主体走马观花地观望。在这意义重大的整合大势之中，要促使更密集的并购案发生，需要先对各方心理进行全面剖析，王智强调：“只有在各方利益高度一致的前提下，并购整合的概率才会显著提升。”

收购方心理学

王智认为，首先需要剖析的是哪些企业将成为半导体领域的有效兼并主体，只有先看清出路，从需求端寻找有效的收购方，才更容易推动并购案的达成。而目前的有效收购方主要有三大类主体，分别为半导体上市公司、地方国资以及央企国企。

半导体行业内的上市公司主要集中在科创板和创业板，尤其是小市值公司。王智指出，因市值过小而无法被主流投资人覆盖时，股票便失去了流动性，上市对这些公司带来的真正价值就十分有限。因此这类对市值有诉求的半导体上市公司便是并购的主要潜在主体，不过值得注意的是，相比于创业板而言，监管政策对科创板上市公司对外收购的限制会更紧，要求标的项目与上市公司的主业非常紧密，甚至连模拟芯片Fabless公司要收购一家模拟芯片晶圆厂，都会面临严格监管。虽然这种限制有希望逐渐放松，但大的框架并不会发生太大变化。

地方国资则主要是面临产业转型需求的地方园区及国资背景的传统产业上市公司。王智表示，这些现金流普遍可观的主体在国资委的要求下都在积极展开产业转型，提升自身成长性。长春高新就是这种地方国资转型的标杆，在大规模投资并购医药企业后，长春高新现已成为典型的生物医药概念股。另外，这类主体大多在主板上市，而根据主板监管层面允许的双主业运行规定，这些主体在并购实操中更具便利性。

最后是央企国企，除了面临国资委明确提出的市值管理要求外，这些企业还都需要参与到新兴技术产业转型和新质生产力的建设中去。这类央企国企在投资或收购主体时不一定会涉及到上市公司，可能会先用集团进行收购，最后是否将这些标的装进上市主体也无关痛痒。

除了以上三大类主要的潜在收购主体外，王智还补充称，半导体行业内还有一种比较特殊且稀有的主体，即像合见工软这样的高举高打模式，这种实业公司形式的主体在拥有大量资本金的基础上，一边自研一边收购，将对行业的兼并整合产生不可忽视的影响。

标的心理学

过去几年的行业泡沫催生了数千家芯片公司，同时还导致绝大多数企业的估值虚高。王智认为，这些企业至少有三分之一都是会自然死亡的，因为其本身就没有商业层面的存在逻辑。

而在剩下的企业中，有效的收购标的公司也可以分为两大类，第一类是整体营收已经开始稳定，产生了正向现金流等积极指标，只是利润表现欠佳的半导体企业。这类标的往往不再需要大量的投资补血，在并购后通过结构优化和资源整合，便能够很快实现盈利。

第二类则是在IPO路上折戟的半导体公司，王智指出，这类公司都有一定的合规性瑕疵，但70%以上的这类标的都是具有并购价值的，因为他们的运营情况已经经过了几轮审视。不过对于这类标的，仍然需要进行二次筛选。

另外，由于半导体产业链冗长，王智表示每一个细分领域的企业对于被并购的态度也大相径庭。

EDA等工业软件类整合并购概率大。因为这个领域相对狭窄，除了2-3家国内具有全流程工具系统的头部玩家，前几年雨后春笋般冒出来的其他小型公司，依靠个别客户或少量点工具带来的营收，很难独立上市。参考美国三大EDA公司的发展史，国内EDA等工业软件企业的并购整合是大势所趋，小型工业软件公司将向头部企业靠拢。

零部件和材料机会少，设备概率大。零部件和材料厂商一般不仅仅只专注在半导体领域，且半导体用品多为成熟的寡头垄断市场，国内企业的互相并购并不能带来直接效应，并购海外公司又因地缘政治因素面临重重困难，所以不会有太多并购整合案例出现。反观设备领域，王智判断，未来将会出现多起平台型设备企业收购小型设备企业的案例，因为半导体设备品类繁多，从设备开发到每个客户的验证需要很长的时间成本和试错成本，通过收购则可以让平台型公司大幅减少开发新产品时带来的时间和资金不确定性，因此会有不少小型设备公司将寻求大平台收购。

制造封测概率大，主体集中扩产能。在制造和封测领域，国内的收购案主要将围绕主体集中大背景下的产能扩充为主要目的。叠加地缘政治背景下，海外厂商将大陆的原有产能撤向东南亚地区，部分产线将由国内公司接手。不过，关于近年来各地新建的碳化硅产线，王智认为这个领域的产能已经有明显的过剩风险，没有技术或成本竞争力的企业未来大概率也会难以为继，不会是理想的潜在并购标的。

IC设计机会多、概率小、难度大。IC设计也存在许多并购机会，尤其是模拟芯片类公司之间，产品存在相通性，下游市场又很分散的细分领域。收购带来的技术端规模效应，将促使这一类IC设计公司加速整合。但由于IC设计公司整体数量十分庞大，完成并购依然将是小概率事件，更多的IC设计公司会自然消亡。另外，由于IC设计公司都是轻资产运营，这类企业的并购整合将面临更大的实操难度。

并购整合难点

关于半导体行业并购潮的讨论早已开始，但至今仍然只是零散偶然的发生，显然行业在并购整合过程中仍然面临各种难题，比如企业与股东之间利益很难协商一致，并购交易的实操过程欠缺标准等。

王智指出，决定一家标的公司是否要寻求被收购的往往是大股东，因为在IPO收紧之后，企业如果无法兑现回购承诺，机构的退出便几乎只剩下被并购这一条路可走。但股东与股东之间、股东与企业实控人之间，往往又很难达成利益一致，尤其是经历过多轮次融资的企业。

所以，王智建议，企业在寻求被并购时除了要整体降低虚高的估值之外，还需要对于不同轮次的股东进行分层定价，只有尽可能满足所有财务投资人的合理回报时，才能一致推动并购交易的发生。而在这个过程中，企业的经营团队往往是需要做出让步的一方，因为团队的资金成本相对最低。

到了并购交易的实操层面，涉及重资产企业的并购相对容易，而对于IC设计这样的轻资产企业而言，则存在价值该如何评估、团队人员如何去留等一系列难题。

过去一两年中，有不少IC设计公司因经营不善试图寻求收购，最终都未能如愿。因为对于IC设计公司而言，最核心的资产是人，也有一些公司认为其积累的专利存在具象化的价值。但现实情况是，有意向的公司根本不会全盘接手，而是更倾向于等到公司倒闭或员工主动离职后，将合适的团队吸收进来。至于所谓的知识产权，王智表示，大多数专利都是以防御为主要目的，真正存在交易价值的专利凤毛麟角。

因此，对于IC设计公司的并购，收购方通常会绕开存在重大经营隐患的公司，在多方利益高度一致后，还要对标的公司的团队利益做好取舍。王智表示，在收购中一般不会给核心团队留出高额现金退出的通道，而是通过股权置换或者薪资激励的方式固定住这部分核心人才，同时会裁撤一部分无法协同、业务重叠的团队，降本增效。

除了以上这些具体问题，王智还认为，目前行业内缺乏有效的信息平台，一是可直观触及的项目库基数太少，二是项目与潜在主体之间信息闭塞，导致有效对接频率太低。所以，希望行业内能尽快推出一个专注在并购领域的服务平台，同时促进多方落实成立并购基金，通过并购基金与平台绑定，推动更多的有效交易发生。

纵观全球半导体产业变迁，都经历了从裂变走向聚变的过程。而中国由于市场体量和资金量足够庞大，加之过去几年地缘政治风险的催化，导致出现了许多重复性的无效裂变，这让中国半导体行业看似花团锦簇，实则暗流涌动。

如今，中国半导体产业在行业周期性底部开启聚变的浪潮，在新的变化之中，各方应吸取裂变时的教训，杜绝短期利益导向，从更长远的战略角度出发，为行业真正做大做强贡献力量。

（校对/代骊橦）