【金融观察】中国宏观调控仍有很大空间

钟伟/文 近年来，国际经济局势变幻莫测，主要国家经济表现分化。2024年，从外部看，以俄乌冲突和以哈冲突为标志的地缘冲突，仍有延续外溢风险。一些国家的大选，尤其是美国大选也会带来变数。从内部看，地产局势如何，传统工业企业利润如何，地方化债力度和中小金融机构风险防范如何，会深刻影响到今年中国能否实现高质量发展的目标。如此，以财政和货币为核心的宏观政策是空间受限还是大有可为？笔者以为，前期积累的谨慎基调并不意味着宏观政策空间逼窄，而是蓄势待发。

宏观政策并不构成经济持续高质量发展的底层逻辑，这是必然的。一个经济体的持续发展，依赖法治化和市场化。法治化即人类交往规则，即广义社会契约。市场化即市场是配置要素的决定性力量，市场本身是开放多元并以企业家为核心。350多年来的人类现代化之路，证实了法治化市场化不太可能一蹴而就。全面深化改革和高质量对外开放或意味着法治化和市场化行进至深水区。以凯恩斯主义为要义的宏观调控实践至今不足百年，财政、货币政策构成了政府短期经济政策的主要内容，影响经济短周期但不决定大趋势，宏观调控显然无法构成经济可持续高质量发展转型的底层逻辑。

尽管如此，宏观政策仍然很重要，毕竟经济有起伏，宏观政策致力于弱化周期波动，因此逆周期是其政策特色。在中国的实践中，两种提法值得关注。一是稳健的宏观政策。如果经济过冷，放松和积极就是稳健；如果经济过热，紧缩就是稳健，脱离产出缺口说稳健，没有实际意义。二是跨周期。宏观政策的着力点应是逆周期，通过明智有效的逆周期叠加，而形成跨周期，但这不意味着存在一种脱离逆周期的先验的跨周期选择，毕竟财政和货币政策是年度政策。逆周期究竟要逆转什么？逆转经济过热时的一致乐观预期，或经济衰退时的一致悲观预期，在一致预期未打破之前，逆周期不会收手。最近的典型例子是，欧央行曾面对经济遇冷，宏观刺激力度持续不足，最终跌落到持续六年的负利率零利率“陷阱”。另外，美联储在面对经济过热时，从2022年初坚持至今的持续加息和鹰派姿态，则给市场留下了深刻印象。打破一致预期，始终是周期逆转的关键所在，这考验决策者的决心和勇气。

宏观政策有没有底线？该议题较少被谈论，我们在谈到宏观调控的各种举措时，总会提及“牢牢守住不发生系统性风险的底线”。这在很大程度上说清了该议题。以相对学术的说法，也许可以转述为，宏观政策的底线，是防范国家资产负债表缩表甚至坍塌。其中有两点容易被忽略：一是资产负债表的构成，是记录和判断经济运行的最基本元素。负债通常表现出货币金融性，而资产则多样宽泛得多，因此一些人容易强调实体经济，忽略资产价格，似乎股市、楼市、汇市仅仅是一种无所谓的价格波动，而不是资产缩水；事实上，资产估值的缩水可能引发债务高企，资产抛售最终使实体经济严重受损。二是资产收益决定负债成本，而不是相反。举例说，企业盈利能力决定了银行贷款风险收益率，贷款利率最终将决定存款储蓄利率，而不是相反。当然适当的存贷息差应当维持，但是如果经济增长乏力，企业盈利能力下行，那么更低储蓄利率将不可避免。如果货币调控部门仔细观察家庭、企业和政府的资产负债表，尤其是重大事件冲击下的资产负债表状况，并及时阻止坍塌予以修复，才能迎来随后的经济修复。在国民经济部门资产负债表缩表时，要观察到经济增长几乎是不可能的。从失败国家的宏观调控看，守住底线往往被忽视。

关于宏观政策是否有用和如何搭配，也容易产生误解。一个广泛的误解是，经济衰退时，宜用财政扩张政策，尤其是扩大政府支出。货币政策此时有用性弱。经济过热时，宜用货币紧缩政策，尤其是加息和缩表，财政收缩此时有用性不大。这种误解源自希克斯IS－LM模型（投资-储蓄/流动性偏好-货币供给模型）中，两条直接斜率的差异，而该模型缺乏充分的实证支持。实际上，过热时，采用财政和货币紧缩均有效；过冷时，采用财政和货币扩张也均有效。

除了该误解外，在中国宏观调控中可能还存在着一些惯性，例如积极财政多倾向于搞基建、扩地方债。西方实践显示，对家庭部门直接给予消费补贴可能是收效较佳的。因为供给的尽头是需求，需求的尽头是普罗大众的收入。再如，对央行扩张货币供给和降低无风险利率的天然抵触。而事实上，现代央行制度即国家信用背书制度，国家信用的物质基础是持续可观的经济成长。央行可能是唯一不需首先考虑资产负债规模和资本充足率，甚至在净资本为负的情况下仍可稳健存续的机构。

宏观政策的空间有多大？一些人戏称，有时候宏观调控像挤牙膏，口头干预多，实际刺激不够强，也许空间不足，毕竟广义货币规模和地方债务规模摆在那。从现代货币理论看，也许并非如此，现代财政是财政应完成的职能决定了财政支出规模，支出规模决定了相应的税费和债务规模。其中，央行扮演重要角色。从美国次贷危机以来的实践看，目前美国联邦政府的债务依存度，相当于中国中央政府加地方政府债务之和的依存度，财政赤字率约两倍于中国。历经次贷危机并疫情冲击，美联储带来了两轮空间的央行扩表和利率变动。而美元却在美联储扩表的近十年，成为全球最强势和自由使用指数不断攀升的货币。如果持续遭遇就业和通缩困扰、资产价格低迷的困境，那么为打破悲观预期的藩篱，4.5%的赤字率与很低的无风险利率也是政策可选项。如果宏观政策还包括产业政策，努力破除科技和人员国际交流的障碍，维持外资外贸的稳健基本盘，显然也大有可为。

仍有许多人认为宏观政策不过是饮鸩止渴，挖土填坑。这显然是将宏观政策误解为以丰补歉的跨期零和游戏。实际并非如此，宏观政策尽管无法替代法治化和市场化的基石作用，但宏观政策通过逆周期调节，能够让经济高质量增长呈现跨周期的平顺性，能够维持家庭、企业、金融、政府的资产负债表的可信、可持续平衡，甚至能够改善收入分配和增长质量。以扩张、中性、紧缩构建的宏观政策，年复一年，永不谢幕，持续可为。

（作者系民生加银基金首席经济学家，文章仅代表个人观点）

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