观察丨万纬REIT来了：拼多多“坐镇”仍难解租赁风险

物流仓储REIT赛道正在持续扩容。

3月1日，据深交所公募REITs信息平台信息，华夏万纬仓储物流封闭式基础设施证券投资基金（以下简称“万纬REIT”）已获受理。

据悉，万纬REIT的原始权益人深圳市万纬物流投资有限公司，为万科旗下物流仓储公司，珠海万纬物流发展有限公司为基础设施项目提供运营管理服务。

据万纬REIT招募说明书信息，本次万纬REIT的三个底层项目分别为佛山南海物流园、绍兴诸暨物流园和湖州德清物流园，可租赁面积分别为9.9万平方米、9.8万平方米和4.86万平方米，总可租赁面积为24.6万平方米，2023年平均出租率分别为96%、88%、88%，总估值11.49亿元。

值得一提的是，以上稳定的出租率主要来自三大主力租户的贡献。

据招募书披露，截至2023年9月30日，万纬REIT共有10个租户，前三大租户的租赁面积占全部已出租面积的比例为87.53%。从数量来看，万纬REIT或是本轮所有仓储REITs中租户最少的REIT之一了。

这难免让市场对万纬REIT底层项目租户的较高集中度有所忧虑：一旦出现承租方无法按时交纳租金、承租方违约、承租方续约但减少租赁面积等租赁问题，是否会对REIT的运营收益及稳定性造成一定的影响？

据睿思网查阅，尽管数量不多，但万纬REIT项目的租户相当优质，其中最大租户便是大众所熟知的拼多多，目前是万纬佛山项目的整租租户。

资料显示，拼多多目前平台年度活跃用户数超过8亿，商家数超过800万，2020-2022年及2023年1-9月，其营业收入均超过五百亿元。

2023年11月28日，拼多多发布三季度财报，其营收同比增长94%，远超过市场预期的56%，创10个季度新高；同期，净利润同比增长47%。而跨境电商业务的推进是拼多多2023年第三季度营收高速增长的重要原因。

能吸引到如此优质客户入驻，在一定程度上也证明万纬仓储的运营能力。

据招募书信息，佛山项目于2023年整体换租给拼多多，并签署3年期租约。截至2023年9月30日，拼多多租赁面积占万纬REIT整体已租赁面积的比例为52.66%。

另外，拼多多于2023年1-9月产生的收入占基金整体同期的收入比例为35.12%；预计2024年和2025年产生的收入占基金整体同期的收入比例分别为54.19%和44.58%。

除了拼多多，万纬REIT的第二大重点租户则是为上游企业天合光能提供第三方物流服务的运营商。

据披露，该租户其于2022年产生的租金及综合管理服务收入占2022年营业收入的比例为18.32%。万纬REIT更在招募书中透露，该租户与绍兴项目已形成稳定的租赁关系，且未来仍有较强的扩租意愿。

合计下来，仅两大租户于2024年所贡献的收入占比或将超60%。这从一定程度上保证了万纬REIT运营及现金流的稳定，尤其在市况出现转向时，有助于万纬REIT更好地对抗风险。

然而，过高的租户集中度，也难免会给万纬REIT带来一定的隐患。

仅就佛山项目而言，尽管拥有了拼多多这一实力租户，且该企业当前亦展现出良好的发展势头，但谁也无法预测未来市场将如何变化。一旦拼多多选择退租，无论是整体还是部分，对万纬佛山项目的稳定性都是一个较为致命的打击。

对此，其它仓储运营商的做法是降低大租户的租赁面积占比，以确保项目的长期稳定运营。据了解，为了实现租户多元化及风险分散化，中航易商仓储物流REIT在发行过程中，有意识地下调第一大租户京东的租赁面积占比，从33%下调至25%。

万纬并未披露如何降低大租户退租风险，不过，根据万纬出租率预测，于2027年（即拼多多三年租约到期次年），佛山项目的出租率仍将达到96%以上。

万纬同样没有披露该预测数字是出于何种考虑，市场猜测，这看起来似乎是对拼多多的续租充满信心，毕竟作为整租租户，其势必须对仓储空间的改造，而装修的成本摊销也需较长年限，且换仓同样需要较高的成本；又或者万纬已有对应的换租方案。

但无论如何，在租户高度集中的前提下，如何更好地提升租户黏性，依然是万纬的必修课。

尽管有两大主力租户“坐镇”，万纬REIT仍存在一定的出租率下滑风险。

据招募书数据，截至2023年9月底，租赁面积占比22.35%和收入占比57.93%的租赁合约将在1年内到期；租赁面积占比75.95%和收入占比41.54%的租赁合约将在1-3年内到期。

其中，绍兴项目有3.06万平方米将于未来1年内到期，湖州项目有1.79万平方米将于未来1年内到期，合计占全部可租赁面积的19.72%，其中到期时间在2024年6月1日以后的面积为4.42万平方米。

关于到期租约，招募书称，万纬物流制定了明确的续租机制，即提前六个月与客户沟通，提前三个月确定意向，提前一个月签约，保证租约过渡的平稳性，不影响项目经营的稳定性。

租约集中到期、加上租户高集中度，多少令万纬REIT的招租工作难度增加。此外，或许还会影响万纬在租金上的话语权。

据了解，万纬佛山项目在2021年运营之初的出租率仅为三成左右，拼多多的到来有效解决了该项目的租赁问题。不过，为了引入这位战略客户拼多多，佛山项目在签约时给予了一定的租金折扣，为0.97元/平方米/天。

值得注意的是，佛山市南海区2023年的比准市场有效租金为1.12元/平方米/天，优惠了近13.39%，远大于其他项目租金下滑的幅度。而在已签租约的租金增长率约定上，佛山项目为3%，绍兴项目为5%，湖州项目为4%，佛山项目明显低于其他项目。

如何把握好租约、租金和出租率稳定性之间的关系，是万纬REIT需要面对的课题。