泡沫破灭后，日本企业是如何自救的？

2月22日，日股蓝筹指数日经225收盘上涨2.2%，报39098.68点，重新夺回34年前的历史高点。

史诗般的回归背后，是资产价格下跌后超过30年的漫长恢复期。华泰证券分析师张继强、何颖雯指出，在这一由盛转衰的特殊阶段，日本企业进行了一系列自救与探索：对外通过积极出海开拓市场，对内依托资源禀赋持续创新挖掘新机遇。

向外：寻求产业出海机会

日本90年资产泡沫破裂后，宏观层面陷入资产负债表衰退，经济持续低迷。

分析师指出，资产泡沫破裂时，日本面临1）日元升值、出口竞争力下滑；2）国内以“主银行制度”为核心的间接金融体制抑制新经济的发展；3）少子化+老龄化人口结构特征；4）自主创新能力不足，全要素生产率大幅下滑等困境。

面对出口减少和内需衰弱的制约，日本企业率先采取的破局之路是出海。

分析师指出，日本对外直接投资在“失去的二十年”里快速增长，从规模上看，日本对外投资存量占GDP比例从1985年3%大幅提高到2022年的50%。而日本外贸企业海外子公司营收占比由1997年的37.5%，大幅提升至2020年的70%，几乎翻了一番。

日本企业的出海模式也可以分为两个阶段。第一阶段是以丰田汽车为代表的日本产业出海逐渐从1985年广场协议伊始的“产地销”模式：

1985年广场协议伊始的“产地销”模式，即在海外建立生产基地来满足日本国内和出口市场的需求。这种模式旨在利用廉价劳动力和资源，使日本企业能够生产出价格竞争力强的产品。

第二阶段是1990年后的“销地产”模式：

1990年后，日本企业转向“销地产”模式，即更多地关注海外市场，通过在目标市场投资建厂以及本土化创新迎合当地消费者需求，实现市场份额的全球化扩张。由于日本国内消费需求长期处于低迷状态，倒逼国内企业拓展海外市场，以创造“第二增长曲线”。这一阶段看到了大规模的海外市场扩张，企业更专注于销售渠道和品牌在全球范围内的建立。

在出海目的地上，日本企业也从早期的以欧美发达国家为重点，逐步在21世纪后过渡将亚洲新兴市场尤其是中国作为重点。日本企业利用中国庞大的劳动力资源和市场潜力，大量投资于制造业和供应链管理。但在2010年以来，受劳动力成本等多重因素影响，日本对中国直接投资增速放缓，产业出海目的地向东南亚转移。

出海过程中，对欧美的直接投资属于水平型，日本主要希望绕过贸易壁垒拓宽海外市场，同时学习当地先进科学技术。而对新兴市场的直接投资则更多属于垂直型，主要在于利用不同国家的比较优势，具体表现为日本逐步将高附加值的生产环节留在国内，而将低附加值的生产环节转移到海外。

再从出海的结构来看，分析师强调，日本对外直接投资表现为从制造业向非制造业转移：

于日本先进的技术与“贸易立国”下积攒的出口经验，其电气设备等高端制造业在20世纪末期率先出海。而后非制造业也加入出海的浪潮，如今占据日本对外直接投资的主要部分，其中主要包括金融保险、食品等。
在制造业领域逐步向微笑曲线的两端延伸，向上游的技术研发以及下游的消费品行业进行拓展。服务业占比显著提升，对外投资服务业占比由2005年的40%上升至2022年的60%以上，主要集中在金融保险、批发零售和通讯服务领域。

两个阶段分别对应“依托产品出海”和“依托对外投资出海”两种模式：

第一阶段，依托产品出海，高端制造行业快速发展。日本企业出海存在较多结构性机会，在2000-2007年期间，日本对外出口的产品以高端制造业为主，如：机电产品、汽车、电子产品等快速增长，主要利好的行业包括：1）汽车制造业，丰田、本田、尼桑等公司通过在不同国家建立生产基地和销售网络，成功进入国际市场；2）电子产品和科技行业，日本的电子公司如索尼、松下、NEC等在这段时期积极扩张，通过推出创新的电子产品，如电视、相机、音响设备等，赢得了国际市场份额；3）工业机械和装备制造业，典型企业如三菱重工等。
第二阶段，依托对外投资出海，高端制造业保持强势，信息科技与服务业快速崛起。在第二阶段出海浪潮中，日本高端制造业持续扩大对外投资，通过在海外建厂扩大全球的市场份额。在此基础上，通讯业、批发与零售业、服务业也顺势扩大了海外投资额度。海外投资的扩张带来了相应板块的权益投资机会，2010-2023年期间表现较好的细分行业包括：电器、运输设备、信息通信、批发贸易、服务业、精密仪器、零售贸易，板块的结构性机会或更多是靠企业出海创造的。

此外，早期日本企业全球化转型从由大型企业领头，随后转向包括中小企业在内的多元化投资策略。中小企业借助龙头企业成熟的全球产业链和供应链网络，积极出海，形成日本企业出海特有的“雁阵模式”。

向内：依托资源禀赋寻找机会

尽管日本国内经济面临人口结构老龄化、内需不足等困境，但同样有新的机会涌现。

分析师举例称，日本人口老龄化催生了医疗、社会服务、养老产业、养老保险、机器人等产业的繁荣。女性收入增长与地位提升推动需求更加多样化、个性化，女性消费占比扩大。居民消费开始追求高性价比，传统消费品领域持续创新，以顺应消费需求的转型。

首先是银发经济，70年代末开始的人口老龄化，令日本养老产业繁荣发展：

快速老龄化和出生率下降背后是财富向老年人聚集。
一方面，根据生命周期理论，中年时期会积累大量财富，储蓄大大增加，在老年时期积累大量财富。尤其是泡沫时期一代收入稳定，享受了时代红利，2022年日本60至69岁年龄层的人均储蓄高于其他年龄层。
另一方面，日本的养老金制度构建了三大支柱，即公共养老金、企业养老金和私人养老金，老年人在退休后能够享受相对稳定的养老金收入，这在一定程度上加剧了财富向老年人聚集的趋势。

同时，数量更多的老年人口，也意味着更高频的医疗需求：

老年群体带动的医疗刚需拉动业绩，叠加创新药的研发，形成医药制造业的长期景气。
由于日本老龄化进程的加快，日本社会保障性支出刚性增长，凭借老龄化需求，养老相关的医疗医药企业迅速发家。在高需求驱动下，日本医疗医药企有动力、也有资金持续研发，针对疑难重症的“创新药”不断涌现，从而铸就了日本医药制造业的兴旺。

老龄化加速也令保险业兴旺发达。保险成为仅次于银行存款之外的第二大投资方式，其中寿险是日本保险业务的核心板块：

泡沫经济的破灭后日本长期处于低利率环境，但由于寿险公司承诺了最低回报率，日本的寿险业遭遇了一场严重的破产潮。但日本寿险业通过精耕传统寿险模式逐渐走出低迷，如今日本寿险渗透率也远高于全球平均水平。
由于医疗卫生费用持续上升，日本人对于医保的需求不断增加，寿险公司优化产品结构，推出了更多种类的医疗保险产品，例如高额医疗费用保险以及长期护理保险等来满足消费者需求。

除此之外，老龄化导致的劳动力紧张，也推动日本女性就业比率大幅提升，“她经济”的迅速崛起，女性家庭地位及社会地位不断提高：

70年代后，日本女性人口增速及平均预期寿命始终高于男性，最直接的后果是性别比例失调加剧。人口寿命的增长与出生率的降低使得人口结构迅速步入老龄化，增加了家庭的经济负担，对的提高具有一定的推动作用。经济实力提升+预期寿命延长+自由意识增强，使女性消费成为消费增长的重要一环。

分析师指出，早期，日本女性遵循“男性养家，女性居家”的传统性别角色分工，1972年《勤劳妇人福祉法》确定了日本女性的家庭财权，根据国际比较调查的1982年数据，日本家庭中妻子掌握财权的比例接近80%，明显高于美国、西德、英国等其他发达国家。

但自80年代至今，由于家庭结构变化与经济景气度下降，日本女性就业持续上升，女性开始走出家庭、成为独立职业个体：

需求视角下，女性收入增长与地位提升推动需求更加多样化、个性化，女性消费占比扩大。随着女性受教育水平的提高，她们的消费心态也在转变。不再只追求性价比，而更注重潮流体验和情感价值。现代女性，尤其是都市职场女性，在购物时更加强调个性和新鲜感，愿意为能彰显自我风格的商品买单。

除了银发经济、她经济崛起，日本“失去的二十年”另一大消费特征是平价化：

1990年代，日本奢侈品规模占全球半数以上，但随着收入增长停滞人口老龄化和阶级固化加深，国民资产负债表修复乏力，日本进入低欲望时代。泡沫经济崩溃后，高端奢侈品和高端休闲娱乐消费明显下滑。消费者更倾向于本土品牌的高性价比生活用品，而不再追求高端奢侈品来彰显社会地位。

一些能够顺应时势完成转型与创新的企业，在这一阶段实现了逆市上升。

以酒业为例：

80年代末期朝日根据消费者需求推出Super Dry干啤酒，传统啤酒迅速放量；90年代在日本酒税变革的推动下，发泡酒、第三类啤酒依次兴起。此外，精酿啤酒等细分市场也正逐步扩大。
产业创新方面，随着日本酒税和政策改革，发泡酒、第三类啤酒、无醇啤酒崛起。1994年日本提升啤酒税额，啤酒企业不堪重负，转向研发更低麦芽含量的发泡酒产品以降低税负。但由于1996年、2003年发泡酒的税率也被逐步调高，因此酒企推出不含麦芽，但口味与啤酒类似的第三类啤酒。发泡酒与第三类啤酒由于口感清爽、价格便宜受到了消费者的追捧。
时至今日，发泡酒与第三类啤酒仍继续受到日本广大消费者的喜爱和追捧，三得利金麦（Kinmugi）与麒麟淡丽（Kirin Tanrei）是仅次于朝日干啤酒（Super Dry）的大单品。

本文主要观点来自华泰证券分析师张继强、何颖雯撰写的报告，有删节。