札记 | 春节期间的全球市场

春节期间笔者一直宅在家里，自然也就不存在什么《回乡见闻》了。

一个常年离家的人若突然临时地被“家”的状态包裹住，则很容易出现一种短暂而又温暖的幻觉，而节后回到自己常年所处空间的那一刻，或许又开始感到五味杂陈。人有的时候会混淆家的“体验”和家的“实质”，就像经济学家会混淆经济的“体验”和经济的“实质”，交易者会混淆市场的“体验”和市场的“实质”。

今天的札记我们回顾一下假期间海外市场的情况。

市场

从大类资产的表现来看，市场依然处于比较亢奋的Risk-on模式，超预期的CPI和PPI数据短暂地扼杀了市场的情绪，但Mag 7和AI叙事在财报季、Sora和Gemeni 1.5发布后得以进一步深化。

一些研究员试图重新搬出了“泡沫”一词来警示回调风险，对2018 Volmageddon的回忆又开始在媒体和报告中出现，也有一些策略师建议可以回避昂贵的Mag 7转向罗素2000（中小盘）。

图：通胀进程受制于服务业通胀

涨到了这个位置，认为可能回调的原因或许只是因为追高的“性价比”太低，市场参与者完全理解目前的估值是昂贵的，只是他们的热情难以在这个流动性/宏观环境、经济数据和财报结果下被浇灭。

从经济基本面的情况来看，CPI/PPI数据在告诫市场去通胀进程可能不会一帆风顺，相对应的美联储的降息进程也不会像去年底所预期的那样呼之即来。

可自2022年5月以来，反复的衰退预期交易实际已经让市场非常熟悉降息定价的变化，换句话说，多头对于降息预期的短暂落空似乎没有那么在意，他们担心的是Higher 4 Longer，只要利率不要再进一步走高——就像去年8月时的美债发行重启那样，那么就没理由担心。

Harnett认为长端利率上50-100个bp可能就会诱发市场的回调，可50-100bp的长端美债收益率上升现在会由什么事件触发呢？2月的再融资会议没有掀起太大的波澜，市场的降息热情虽被打消，但政策利率进一步走高的条件也不具备，看起来触发器仅剩下美国经济的空中加油——比如Goldman最近试图营造的全球制造业见底叙事，亦或是市场开始定价通胀的二次飞升？

图：制造业PMI似有探底回升的迹象

宏观风险

自去年底以来，市场所关心的两大宏观风险是商业地产（CRE）风险和红海（地缘）问题。

CRE的问题因为NYCB和PBBG.DE的财报重新受到市场关注，但正如智堡某位群友所言，千万不要觉得别人一家村镇银行爆了，房价下跌30%就世界末日了，因为我们也没有因此世界末日。各大卖方对于CRE和Private Credit的风险从去年开始就一直在跟踪了，目前看起来就是整体可控的局部风险，难以演变为系统性风险。

图：耶伦的证词表明监管机构对CRE风险有在关注

至于红海，宏观研究员只是本能地把地缘事件和潜在的二次商品通胀和供应链压力再度联系起来，但目前看起来事件所带来的供应端压力微乎其微。

图：纽约联储的供应链压力指数有反弹，但仍处于0以下

简言之，如果你是一个积极的风险承担者，那么眼前你需要考虑的系统性宏观风险目前可能不存在，我们都没有水晶球，以后是否存在以后再说。

至于那些已知的局部宏观风险，市场和监管当局已经有高频的跟踪和监控，比如FSOC的2023年年报中，美国财政部显然对CRE风险有所认知；美联储对国债市场的巨量基差交易问题心知肚明；QT Taper的提上议程也说明联储内部对货币市场流动性问题极为重视，很难再犯19年时的过错；而至于对通胀的错判风险，21年的“临时性通胀”错判给联储上过一课，即便出现二轮通胀，联储的行动势必会更加迅速。

最近唯一让笔者有风险感受的叙事是汇率/关税问题，主要还是大选背景下会对此多留一个心眼。

境外目前对国内试图在美元体系内通过对外投资和转口贸易保持国际收支地位的行为颇有微词，对部分行业的制造业过剩产能外溢引发的通缩压力转移和收入份额问题也有许多研究者在进行探讨。

图：Setser行文表示需要将国有银行纳入监控

图：制造业投资引人瞩目

（要知道，中国在美元区内的这一转变已经是大棋论者眼中唯一的经济亮点了……）

相对应的，如果别人看你的国际收支不爽，那么就会对你的汇率发难；如果对你的产业份额不爽，那么就可能再拿关税和资本管制做武器。

龙年的寄语

没什么好说的，希望某大国能早日意识到名义增长的重要性吧。

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