关于中国债券一级市场转型发展的几点思考

范为/文

我国债券市场自1981年起步以来发展迅速，市场存量规模已从2004年世界第21位攀升至目前的世界第2位。近年来，我国直接融资/间接融资比率迅速提升，从2001年末的约1%，到2023年末已上升到85.44%。这一趋势有利于减少实体经济对银行融资的过度依赖，增强我国金融体系的安全性和稳定性，也意味着债券市场的持续发展与日趋成熟。

债券市场对国民经济的作用主要体现在以下四方面：一是中央银行货币政策操作能通过债券市场传达和体现。二是有效的支撑了我国利率市场化的快速发展。三是债券市场是海外人民币资金的重要投资场所，在助力人民币国际化方面发挥重要作用。四是债券市场具有筹资功能和投资功能，有利于促进经济增长；同时，标准化的债券产品能够将债务显性化，有利于国家进行债务进行宏观统筹管理。以下是我对债券一级市场未来转型发展方向有一些思考。

一、进一步优化债券一级市场供给结构，强化产业支持

城投公司过去在我国经济发展中发挥了一定的支撑作用，城投债券也是我国债券一级市场主要供给。2023年是城投政策超预期的一年，一揽子化债政策深远影响城投债市场。中央政府坚决遏制隐性债务增量，严堵违法违规举债融资的“后门”，严禁违规为地方政府变相举债，不允许新增隐性债务。城投融资政策全线从严从紧，交易所和交易商协会对城投债执行“调结构、控增量、化存量”的分级审批机制。中央启动1.5万亿额度的特殊再融资债券（用于置换存量债务），部分省份进行了城投债提前兑付，保证了公开市场债券安全性。中央经济工作会议强调要“统筹好地方债务风险化解和稳定发展”，预计化债防风险仍然是2024年政策的重要着力点。化债持续推进下，2024年城投债供给将收缩。城投债审核监管机构在保障借新还旧合理需求的基础上，严控城投新增债务，逐步优化城投债发行人结构，引导城投债产业化、市场化转型，通过城投转产投来帮助地方形成有现金流支撑的产业。

在当前经济环境下，需要更进一步加强债券市场对产业的支持力度。2024年产业债或是重要增量，2023年10月中央金融工作会议提出“金融要为经济社会发展提供高质量服务”、“着力打造现代金融机构和市场体系，疏通资金进入实体经济渠道”，各监管机构陆续出台相应产业债支持政策，交易所为引导投资者改变传统“重城投、轻产业”的单一投资风格，改善债券市场投资生态，为产业类发行人量身定制融资方案、与地方政府建立产业债地方增信机制、推动产业债做市、优化容错机制和正面评价引导等“组合拳”。 综上，随着2023年城投债审核政策收紧，供给端不足，“资产荒”继续演绎，并且，随着信用基本面逐步修复，产业债发行环境有望改善。

二、我国的债券市场信用评级体系亟需重构

目前，我国的债券信用评级区分度不够充分，高度集中在AA+及以上。截至2023年6月末，我国AAA级债券发行规模占比达到70.14%，AA+及以上债券发行规模占比91.88%，远远高于国际市场的比重。

从我国信用债评级分布趋势也可看出，目前AA级以下企业基本无法在债券市场发行，AA+及以上级别企业所发行债券规模占据市场总发行规模超过90%，即超过九成的债券发行市场仅适用AA+、AAA两个级别，评级区分度不充分。

在此背景下，建议建立融合国际经验和中国国情的中国特色信用评级体系，在海外成熟估值体系的基础上进行本土化创新，将国家战略、绿色发展、社会责任等外部因素纳入综合考量，同时进一步优化不同主体之间的评级区分度。

三、 债券市场国际化是我国金融市场发展的必经之路

近年来，得益于我国经济的平稳运行和银行间债券市场的积极对外开放，越来越多的境外投资者参与到我国债券市场的建设中。我国吸收债券投资较快增长，已成为新兴经济体吸收债券投资的主力，初步实现全方位、多层次的对外开放新格局。但在对外开放进程中仍存在阶段性挑战，当前我国债券市场国际化程度仍有较大提升空间。从国内资本市场来看，债券市场国际化程度一定程度低于我国股票市场国际化程度；从国际资本市场来看，我国债市中的外资投资比例相比国际主要债券市场仍有一定差距。截至2023年11月末，境外机构在中国债券市场的托管余额为3.54万亿元，占中国债券市场托管余额的比重仅为2.3%，而该比例在欧美发达经济体为25%以上，外资参与我国债券市场的潜力仍然巨大。

债券市场国际化意义重大。首先，债券市场的对外开放能够与人民币国际化进程相互促进。一方面，债券市场开放的内容包括引入境外投资者、发展熊猫债和发展离岸人民币债券市场，构成了资本项目下人民币环流的渠道。借助债券市场在资产配置、价格发现和风险管理上的功能，开放债券市场有利于丰富境外非居民主体对于人民币的投融资渠道，提升境外主体持有和使用人民币意愿。债券市场本身的波动性小，有利于控制风险，降低人民币国际化对货币政策调控效果的冲击。另一方面，人民币国际化与债券市场对外开放形成良性互动，政策驱动与市场需求相互叠加，将推动我国债市对外开放步入快车道。

其次，债券市场对外开放有助于完善境内债券市场建设。对标境外市场的成熟机制和先进理念，有益于促进我国现有债券产品和交易方式的创新。通过基础设施双向互联互通，有助于建立与国际市场接轨的交易规则和制度文化，优化境内市场在信用评级、信息披露和结算登记等方面的操作实践。

此外，债券市场对外开放在新形势下具有必要性。债券市场作为我国资本市场的重要组成部分，要顺应经济和金融领域全面对外开放大趋势，不断提高国际化程度。在当今形势下，我国债券市场国际化有助于我国应对全球化的负面冲击。

境外机构配置国内债券主要取决于三个影响因素：国内债市收益率水平、中美利差和汇率预期。我国经济运行长期向好，近10年平均经济增速保持在5%左右的中高速水平，尤其是在2023年全球经济增长放缓，中美利差出现倒挂，国际金融市场延续波动态势的背景下，我国外汇市场呈现较强韧性，在合理均衡水平上保持基本稳定。目前，中国债券市场利率较低，有助于吸引外国企业在中国境内发行熊猫债。同时，我国宏观经济政策坚持以我为主，利率、汇率、资产价格走势相对独立，有助于国际投资者实现投资多元化。近年来人民币债券风险收益特征不同于其他新兴市场债券，而与发达国家债券更为接近，资产避险属性凸显。经测算，2022年人民币国债指数月度回报年化波动率是2.4%，美债的波动率水平是6.6%，比较显示出人民币债券价格较为稳定，投资回报相对稳定。综上，随着我国金融市场改革的不断深入，未来我国债券市场国际化程度有望进一步提升。

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范为经济观察报专栏作家

申万宏源固定收益融资总部总经理。