国海策略：当前救市政策加速推进，降准以及汇金买入ETF打破流动性负反馈，市场超跌反弹首选央国企+超跌成长

证券研究报告《典型的救市政策如何演绎——策略周报》

投资要点

1、A股近10年以来较为典型的救市政策出现在三个时期，分别为2015-2016年、2018年、2022-2023年，救市政策涵盖高级别会议定调、舆论引导、流动性注入、部委政策以及货币政策几个层面。

2、2015-2016年救市政策出台最为密集，效果最好，核心在于自上而下政策协同发力，同时央行降准降息给予流动性支持，国家队买入力度较大，市场超跌反弹力度也较明显。

3、2018年救市政策以提振信心、放松监管为主，央行采取定向降准的方式力度有限，民企纾困的资金支持较为关键，市场超跌反弹的力度在2018年10月较强。

4、2022-2023年救市政策以提振资本市场、制度改革为主，但由于外部环境制约货币政策宽松，地产周期下行尚未企稳，市场超跌反弹的力度在2022年4月较强。

5、当前救市政策加速推进，降准以及汇金买入ETF打破流动性负反馈，建设以投资者为本的资本市场较为振奋人心，市场超跌反弹首选央国企+超跌成长。

风险提示：海外通胀超预期；地缘政治扰动加剧；产业政策推进速度或不及预期；早期历史数据存在个别缺失值；比较研究的局限性；全球疫情反复等。

报 告 正 文

01 2015-2016年的两轮救市政策

2015年下半年至2016年年初，救市政策密集出台主要集中在两个阶段，分别是2015年6月至8月末、2016年1月至4月，持续时间均为3个月左右；本阶段救市政策较为全面，呈现多部门联合救市特点。具体来看：

高级别会议层面，2015年7月、8月针对股票市场出现急跌，国务院级别会议均提及资本市场。2015年7月9日，在市场大幅回调半个月后，7月9日李克强总理主持召开部分省（区）政府主要负责人经济形势座谈会，会上强调“保持经济运行在合理区间，促进资本市场和货币市场公开透明、长期稳定健康发展”，为市场注入信心；2015年8月28日，李克强总理主持召开国务院专题会议，研究国际经济金融形势新变化对我国经济的影响及对策，会上提及“加快相关制度建设，培育公开透明、长期稳定健康发展的资本市场”。

领导讲话及媒体引导层面，本轮救市行动中，证监会相关人员均及时发声、人民日报、金融时报等官媒发文引导市场舆论。2015年6月、2016年1月市场急跌后，证监会均以答记者问形式，对市场关切问题予以回应；后续证监会负责人同样出席新闻发布会，为资本市场发声。此外，救市行动中，人民日报、金融时报等官媒也积极发声，如2015年7月6日人民日报刊登文章《维护资本市场稳定 有条件有能力有信心》、2016年1月11日，金融时报发表题为《结构性改革攻坚需要健康的股市》的文章，引导社会舆论。

部委政策层面，本轮救市涉及证监会、央行、财政部、国安部等多个部委联动，呈现全面救市特点。2015年7月4日起多部门联合救市行动开启，一 是证监会、央行、银保监会等金融部门推出救市政策，包括暂停 IPO、暂缓上市、限制开仓等；二是财政部、国资委明确股市异常波动期间，各有关中央企业不减持所控股上市公司股票；三是7月9日公安部介入排查恶意卖空股票行为。2016年1月A股市场经历熔断后，证监会再度就熔断机制、减持规定进行调整。

货币政策层面，2015年至2016年救市行动中，央行均实施降准（降息）释放流动性支持。2015年6月27日央行宣布自28日起有针对性地对金融机构实施定向降准，同时下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，2015年下半年央行分别于8月、10月实施降息，于9月、10月实施降准。此外，2016年1月市场经历熔断后，2月央行宣布3月1日起全面降准50BP给予流动性层面支持。

2015年国家队万亿资金“真金白银”入场救市，2016年年初同样出现“救市资金”身影。一方面证监公司为证券公司提供信用额度，支持其买入股票。2015年7月4日21家证券公司宣布出资购买不低于1200亿元蓝筹股；7月8日证金公司再度向21家证券公司提供2600亿元信用额度，用于增持股票； 另一方面，2015年7月证金公司出资申购公募基金，为基金公司提供流动性。此外，2015年7月9日，央行明确已向证金公司提供充足再贷款。据每日经济新闻报道，2015年7月中旬之前已有17家商业银行借予证金公司共计1.3万亿元资金。2016年1月，据彭博社和华尔街日报援引知情人士透露，官方相关资金曾于1月5日、1月8日和1月14日以非正式方法入场干预。

市场表现来看，救市政策密集落地下市场一般开启一个月左右的反弹，反弹幅度在5%-25%区间内。若流动性持续宽松，反弹的持续更久（如2015年8月至11月）。2015年6月央行、证监会率先行动，市场并未企稳，随着7月多部门联合救市开启，7月9日在高层及会议提及资本市场、国家队开始买入中小市值股票、公安部介入排查恶意卖空行为等多重措施出台下，当日上证指数大涨5.76%，随后市场开启反弹。7月9日至24日上证指数反弹16.07%，随后在经济数据走弱扰动下，本轮反弹结束。2015年8月受汇改、证金救市阶段性停歇等多个事件扰动，市场短期内再度下探，随着8月26日央行宣布“双降”市场再度企稳，后续市场在央行连续的降准、降息操作下，上证指数于8月27日至11月9日涨幅为24.58%。2016年1月初市场连续下探，直到1月27日“供给侧结构性改革”首次亮相后，市场预期经济企稳后，市场才确认阶段性底部开启反弹，1月28日至2月22日，上证指数反弹7% 。

02 2018年的两轮救市政策

2018年6月19日上证指数当日跌幅达3.8%，自2016年年初以来再次跌破3000点，市场单边下跌引发股权质押风险逐渐暴露，股权质押风险的负反馈效应再次强化市场的下跌情绪，6月19日至7月5日期间，上证指数下跌9.5%，在此背景下第一轮救市措施展开。

第一轮市场的救市主体为央行和监管层，降准、资管新规等监管政策的放缓为主要救市手段，由于核心矛盾未解，市场反弹力度较小。

货币政策方面，2018年上半年三次定向降准，市场反应平淡。为应对小微企业融资难问题，继1月、4月两次定向降准后，央行于6月24日再次宣布定向降准50BP，以推进市场化“债转股”和对小微企业的流动性支持。但在去杠杆的监管政策总基调不变的背景下，货币政策定向放松并未稳住市场。

部委政策方面，监管层对资管新规的限制有所放松。7月20日央行发文明确理财可以在限额内投资非标产品，过渡期可以发行老产品投资新资产，监管初步释放缓和信号，9月26日《商业银行理财业务监督管理办法》正式落地，进一步放开了公募理财产品不能投资与股票相关公募基金的限制。

媒体引导层面，官方媒体接连发文，证监会听取市场维稳建议。6月19日市场急跌当天，新华社发文《多方积极信号将支撑 A股行稳致远》，但市场并未有所反应。7月8日-9日，中国证监会召开上市公司负责人座谈会，听取对维护市场稳定的建议。此外，市场有关“民营经济不宜继续盲目扩大”的观点引发关注，9月中旬《人民日报》《经济日报》《经济参考报》《证券日报》等多家媒体纷纷发声力挺民营经济，稳定市场信心。

从救市效果看，此阶段市场反弹幅度和持续性不足。在7月9日中国证监会召开上市公司负责人座谈会后，叠加监管放松市场迎来小幅反弹，7月9日至24日期间上证指数上涨幅度达5.8%。

2018年国庆期间，外围市场受全球贸易冲突的扰动，美债利率突破3.2%的高位，欧美市场股指收跌，纳斯达克指数下跌3.2%，创3月份以来最大单周跌幅，MSCI新兴市场指数下跌5.4%。即便10月7日央行进行降准操作，节后A股开盘仍跳空低开，10月8日至10月18日期间，上证指数跌幅达11.9%，第二轮救市政策开启。

第二轮市场的救市主体升级为国务院及高层领导，高级别会议及实质性的纾困工具出台确立政策底，A股市场正式企稳。在A股市场经历近三个季度的单边下跌后救市力度也开始加大，10月19日国务院副总理刘鹤与一行两会负责人表态支持资本市场，高层喊话将救市举措提升到中央层级，当日上证指数收涨2.6%。此后民营企业纾困政策得到实质性落实，10月22日国务院常务会议决定设立民企债券融资支 持工具，10月25日深圳市拟发行10亿元纾困专项债，各地的民企纾困行动陆续展开；此外，高级别会议强力稳定市场信心，11月1日习近平主席主持召开民营企业座谈会，强调要毫不动摇鼓励支持引导非公有制经济发展。第二轮救市措施接连发力下，10月19日至11月19日的22个交易日，上证指数企稳上行，累计涨幅达8.7%。

03 2022-2023年的两轮救市政策

2022年救市政策密集出台主要集中在3月至4月，高级别会议、部委政策、货币政策均有出现，从救市效果来看，高级别会议对市场止跌企稳有立竿见影效果，其中4月后的反弹在政策发力与经济修复共振下力度及持续性较强。

(1)2022年3月金稳委发声后市场止跌：2022年开年在海外紧缩、俄乌冲突、疫情爆发、经济预期下滑等多重因素影响下市场持续下行，3月16日金稳委召开专题会议研究经济形势和资本市场关切问题，内容包括宏观政策、房地产、中概股、平台经济、金融监管等多个领域，强调“要积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策，对市场关注的热点问题要及时回应”。市场情绪明显回暖，上证指数从午间3024低点涨近4.9%收至3171点，后续又震荡上涨至4月上旬，整体涨幅为6.1%。4月中旬疫情担忧加重，市场再度下行。

(2)2022年4月政治局会议再提资本市场：股市继续下行期间4月15日央行降准25BP，但幅度不及市场预期，直至4月底中财委会议提升了稳增长的预期，政治局会议更是提到“积极引入长期投资者，保持资本市场平稳运行”，同时随着上海复工复产的有序展开以及5月一揽子稳增长措施的继续出台，A股开始持续回升至7月初，最终止于流动性收紧担忧和“地产风波”，上证指数自4月27日至7月4日涨幅近18%。

2023年救市政策密集出台主要集中在7月至10月，高级别会议、部委政策、货币政策、资金救市均有出现，从救市效果来看，高级别会议、重磅部委政策、汇金高调增持对于市场短期止跌企稳有明显效果。

(1)2023年7至8月高级别会议、重磅部委政策后市场短期企稳：2023年二季度末随着经济复苏动能的衰减，市场再度下行，7月24日政治局会议罕见提出“活跃资本市场，提振投资者信心”，市场情绪此后6个交易日明显回暖，上证指数涨幅4%，随后北向资金连续净流出主导了新一轮下跌，期间8月15日MLF调降15BP，市场未止跌，直至8月27日财政部、税务局、证监会等多部门发布“四支箭”维护市场，内容包括调降印花税、暂缓IPO和再融资节奏等，次日上证指数高开至3219点（上一交易日收盘价3064点），收盘有所回落，但此后5个交易日仍是上涨趋势，总体涨幅3.7%。

(2)2023年10月汇金增持：9月以后市场再度下跌，9月14日央行宣布降准25BP，险资入市也在“松绑”，10月汇金约5亿元增持四大行，证监会也出台了融券新规“限制做空”等，但期间市场并未止跌。10月23日汇金宣布买入ETF，并称在未来将继续增持，同时24日增发的万亿国债也提振了稳增长预期，上证指数开始止跌回升，10月24日至11月21日总体涨幅4.4%。

04 风险提示

海外通胀超预期；地缘政治扰动加剧；产业政策推进速度或不及预期；早期历史数据存在个别缺失值；比较研究的局限性；全球疫情反复等。

本文源自券商研报精选