这些年，国资收购的上市公司怎么样了？

来源 | 文艺馥欣

A股市场出现趋势性的国资收购A股上市公司大约始于2018年前后——当时市场上有一批上市公司实控人由于质押爆仓，迫切地寻求国资的入场解救。这些年，国资收购A股上市公司的模式也进行了多次演变——从最早基于纾困的收购，到19、20年大规模收购壳公司，再到后来意识到自身没有合适的资产注入，也缺乏对收购来的壳公司基本面进行改良的能力，导致收购后壳公司的业绩和市值继续下滑。现如今，大部分地区的国资虽然依然在寻求收购A股上市公司的机会，但收购目标已从壳公司转向行业符合当地产业发展规划的、有一定营收和资产规模的上市公司。

自国资2018年前后开始批量入场收购A股上市公司开始，时间已过去六年。在2018-2023年这六年期间，国资买方在控制权交易市场收购了222家上市公司。现如今，被国资收入囊中的上市公司怎么样了？国资是否收购了上市公司已遂愿？本文尝试进行回顾和阶段性总结。

早期收购经验不足，收购后爆雷

早期国资对收购上市公司经验不足，未能在尽职调查阶段识别出重大风险，导致收购后的“爆雷”时有发生。以下为2018年以来部分被国资收购后爆雷的上市公司，80.77%上市公司被收购的时间发生在2018-2020年。就爆雷形式而言，主要可划分为大额减值（包括资产、信用、商誉）、财务造假、债务逾期、其他违法违规行为（未披露关联交易）等。

收购后业绩或市值下滑

2018-2022年期间国资完成收购非国有上市公司数量共计194家，各年分别为16家、49家、49家、45家及35家。2021年起，国资收购上市公司的趋势有所放缓，对收购上市公司所持态度更理性、更谨慎。到了2023年，国资已基本退出壳公司交易市场。

1、国资买方的地域分布

就国资买方性质而言，8个省份的国资在控制权交易市场表现活跃，2018-2022年期间分别累计收购非国有上市公司数量超过9家，分别为广东国资、山东国资、浙江国资、央企、江苏国资、四川国资、江西国资及河南国资，累计占比达总收购数量的75.26%。

2、收购后业绩变化

（1）完成收购当年上市公司业绩变化

在完成收购当年，上市公司扣非净利润下降的有106家，占比54.64%；88家扣非净利润增长，占比45.36%。

分年来看，2018年完成收购的16家中有13家扣非净利润下降，中位数降幅为-79.15%；3家扣非净利润增长，中位数增长率为7.83%。2019年完成收购的49家中有24家扣非净利润下降，中位数降幅为-227.17%；25家扣非净利润增长，中位数增长率为63.01%。2020年完成收购的49家中有29家扣非净利润下降，中位数降幅为-38.04%；20家扣非净利润增长，中位数增长率为61.21%。2021年完成收购的45家中有22家扣非净利润下滑，中位数降幅为-92.94%；23家扣非净利润增长，中位数增长率为101.26%。2022年完成收购的35家中有18家扣非净利润下滑，中位数降幅为-23.00%；18家扣非净利润增长，中位数增长率为100.89%。

从完成收购当年的扣非净利润是否亏损角度看，194家上市公司中有77家出现当年业绩亏损，占比达39.69%。分年度看，2018年-2022年各年收购的公司中均有不少公司的扣非净利润为负数，分别占当年收购数量比重的33.33%、 48.98%、34.69%、40%及34.29%。

（2）完成收购后至今，上市公司业绩变化

收购完成后至今，已有4家上市公司退市，8家“披星戴月”。除了上述12家及借壳情形，181家公司的2022年扣非净利润中位数值为428.85万元。其中扣非净利润为负值的有84家，中位数扣非净利润为-2.46亿元，最高亏损达57.66亿元；扣非净利润在0-5,000万元区间的有36家，中位数扣非净利润为2,144.90万元；扣非净利润在5,000万元-1亿元区间的有17家，中位数扣非净利润为6,956.83万元；扣非净利润在1亿元以上的有44家（其中70.45%公司为2020年以后完成收购），中位数扣非净利润为2.54亿元，最高盈利达16.25亿元。

分年度看收购前一年、收购完成当年和2022年扣非净利润，2018年被收购的上市公司扣非净利润中位数分别为20,070.87万元、4,003.03万元、-6,831.23万元。2019年为3,507.10万元、1,248.64万元、-8,586.53万元。2020年为3,741.46万元、2,521.04万元、790.44万元。2021年为3,006.52万元、1,189.11万元、283.42万元。2022年为2,601.38万元、3,222.93万元、3,222.93万元。除了2022年，其余年份被收购的上市公司扣非净利润中位数值呈现“收购前一年＞收购完成当年＞2022年扣非净利润”。

3、收购后市值变化

（1）相对值：股价涨跌幅变化

在国资完成收购前一年年初（1月1日）至完成收购当年年底（12月31日）的区间内，分年看上市公司股价相较沪深300的涨跌幅情况，2018年的16家均下跌，中位数跌幅为-42.19%。2019年有6家公司上涨，中位数涨幅为34.41%；43家公司下跌，中位数跌幅为-34.96%。2020年有8家公司上涨，中位数涨幅为68%；41家公司下跌，中位数跌幅为-69.01%。2021年有23家公司上涨，中位数涨幅为36.82%；22家公司下跌，中位数跌幅为-40.97%。2022年有31家公司上涨，中位数涨幅为27.57%；4家公司下跌，中位数跌幅为-17.43%。

在国资完成收购当年年底至2024年1月24日的区间内，分年看上市公司股价相较沪深300的涨幅情况，2018年有4家公司上涨，中位数涨幅为37.28%；12家公司下跌，中位数跌幅为-27.64%。2019年有25家公司上涨，中位数涨幅为26.60%；24家公司下跌，中位数跌幅为-22.58%。2020年有40家公司上涨，中位数涨幅为36.26%；9家公司下跌，中位数跌幅为-18.48%。2021年有31家公司上涨，中位数涨幅为18.22%；14家公司下跌，中位数跌幅为-11.19%。2022年有24家公司上涨，中位数涨幅为15.24%；11家公司下跌，中位数跌幅为-10.66%。

（2）绝对值：市值变动

以国资收购完成前一年年初（1月1日）、收购完成当年年底（12月31日）、2024年1月24日为维度，分年度划分，2018年被收购的上市公司中位数市值分别为108.12亿元、56.41亿元、50.92亿元。2019年分别为64.08亿元、46.37亿元、41.62亿元。2020年分别为32.42亿元、34.58亿元、36.32亿元。2021年分别为37.22亿元、43.90亿元、36.45亿元。2022年分别为29.99亿元、44.09亿元、36.56亿元。

4、收购后净资产变化

在国资收购完成前一年、收购完成当年、2023年三季报（截至目前最近一期定期报告），上市公司中位数归母净资产分别为16.42亿元、17.02亿元、15.53亿元（不包含国资借壳的情形）。截至最近一期报告期，有112家上市公司归母净资产较收购前一年实现增长，中位数增长率为20.45%，包括因破产重整致使净资产增加的情形。除了4家已退市，剩余78家上市公司归母净资产较收购前一年降低，中位数降幅为-37.23%。在国资收购完成后截至最近一期报告期，42.27%上市公司的归母净资产减少。

分年来看，被收购上市公司前一年的中位数归母净资产呈现逐年减少现象。2018-2019年，被收购上市公司净资产至今出现负增长的概率更高，中位数增长率分别为-21.88%、-10.40%。随着国资收购经验的积累及态度的谨慎，往后年份归母净资产的中位数增长率呈现正值。2020-2022年，最新报告期归母净资产相较收购前一年的中位数增长率分别为7.57%、6.33%、4.60%。

收购后效果出色的正面案例

从上一部分的内容看，有超过一半的被国资收购的上市公司在收购完成后出现了业绩或者市值的下滑，但也有部分上市公司被收购后业绩和市值表现较好。这类公司多为带产业的上市公司而非壳公司，且业绩表现越好的对应收购前市值整体较高，也说明在国资接手后并购整合能力强、科学管控，进而实现上市公司的可持续发展。以下为在国资收购后，业绩持续改善、且扣非净利润前五的公司名单：

另一方面，有实力的国资买方也通过“A收A”的方式收购具有产业协同的民营上市公司，且愈发青睐本身资产业务规模一定体量上市公司。国资清一色以战略布局为出发点，收购符合当地产业规划诉求且本身产业基础较好的上市公司。譬如，珠海港（000507.SZ）收购秀强股份（300160.SZ）；物产中大（600704.SH）收购物产金轮（002722.SZ）；华润三九（000999.SZ）收购昆药集团（600422.SH）；山东黄金（600547.SH）收购银泰黄金（000975.SZ）等。

国资买方选择收购主业与自身存在协同效应的上市公司也使得国资在收购后能够迅速介入被收购上市公司的生产经营，从而使得收购有更大概率取得较好的结果。如物产中大（600704.SH）收购的物产金轮（002722.SZ）原有主业包括针布和不锈钢加工，而物产中大本身就有较大规模的不锈钢加工业务。在完成收购后，物产中大主导的董事会给物产金轮在经营方面制定了“向高端、向海外、向新领域”的实现路径，以期成为具有国际竞争力的工业品细分领域标杆。尽管下游行业存在景气度下滑的趋势，但得益于国资买方的精准化管理、充分发挥双方的协同作用，物产金轮2023年前三季度扣非净利润为8,543.47万元，同比增长了38.88%。

由于大部分被收购的壳公司原有主业本已经营状况不佳，国资买方大都既缺乏改良被收购上市公司经营状况的资源和手段，自身也没有合适的资产注入以彻底改变被收购上市公司的基本面。因此，收购完成后，这些上市公司的业绩和市值的持续下降也就不足为奇了。

不过国资买方也很快调整了自己的收购模式，最近三年越来越少的国资还有兴趣收购壳公司，而大多数国资买家将目标对准了那些产业与自身或者当地资源禀赋相匹配，收入和资产规模都更大的“带产业”的上市公司——2021-2023年，国资买方收购壳公司占各年国资收购A股上市公司的比例为23.21%、31.25%、18.92%，下降趋势明显。

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