市场“磨底”进入新阶段，资产配置“偏向”防御类板块

文丨李壮

编辑丨承承

市场处在震荡磨底甚至加速筑底的阶段，所有板块都遭遇到了杀估值情形，但相比之下，具有高分红特点的银行、电信股价表现相对更为坚挺。

近期，市场正处在震荡磨底新阶段，从2023年12月12日的3003.75点至2024年1月22日的2756.34点，29个交易日内下跌了7.86%，距离2020年3月24日2667点已不到60点。在震荡磨底过程中，几乎所有的板块都遭遇了杀估值情形，但相比之下，一些防御板块的价值反而得到体现，比如电信、银行、能源等行业，低估值、高分红的特点让其成为很多长线资金进行资产配置的首选。

“磨底”进入新阶段

电信服务和银行股价相对坚挺

目前，A股市场3000点“争夺战”已经让位于2800点“保卫战”，市场整体估值进入“超跌”区间。以首只注册上市新股时间算起至今，上证A股市盈率最低点出现在2022年10月28日，当时的市场平均市盈率为11.81倍，而1月22日上证A股市盈率为11.98倍，为试点注册制以来次低点。市净率方面，1月22日的上证A股市净率为1.15倍，为试点注册制以来的新低。

深证A股与上证A股的情况类似，市盈率为注册制以来第三低，前两个低点分别出现在2022年4月22日和29日（见附图）。

值得一提的是，在上证A股平均市净率下滑到1.15倍的同时，深证A股平均市净率也罕见地跌到了2倍以下——1.91倍，这说明所有行业都遭遇到了杀估值过程。

在2024年元旦至1月22日期间，Wind二级行业指数中仅有银行指数能够上涨1.66%，余下大类指数均出现回撤。若从最近一个3000点算起（2023年12月12日创下的3003.44点），在Wind一级行业指数分类中，则多数行业累积了不小的跌幅，比如信息技术、医疗保健和房地产回撤幅度均在13%以上（见表1）。

以截至2024年1月22日收盘价观察，在Wind一级行业中，房地产指数创下2014年8月以来的新低；能源创下2020年6月以来的新低；工业是2020年8月以来的新低；可选消费在尝试冲击2022年10月31日创造的阶段低点；日常消费是2020年6月以来的新低；医疗保健是2019年9月以来的新低；信息技术创2022年6月以来的新低；公用事业创2022年12月底以来的新低。

如此弱市环境下，今年以来，仅能源、银行等少数几个板块能够实现上涨，而其中能源的微涨（0.74%）还是受细分板块煤炭与消费用燃料上涨拉动，该细分指数中的标的公司，合计占该指数权重49%的中国神华、陕西煤业、兖矿能源、中煤能源年内（截止1月22日）分别上涨6.05%、14.58%、1.83%和7.3%。

银行是金融行业中惟一上涨的板块，年内上涨了3.09%，而多元金融则下跌12.60%，保险下跌6.12%。因为银行占A股市场总市值的近11%，其上涨对指数贡献在0.03个百分点，但在其他板块普跌的情况下，银行独木难支。

如果以涨幅来看，虽然细分板块中的家用器具和鞋类涨幅靠前（见表2），但这两个细分板块中，总市值能够超过500亿的个股仅华利集团一家。

在A股市场，市值权重占比较大且有一定涨幅的主要是银行、煤炭和电信服务，其中，相比2022年10月31日的低点，银行累计涨幅达13.83%；电信服务相比2022年8月2日的低点累计涨幅达到44%。

东方证券在近期研报中指出，市场探底过程延续至3月末的可能性在增加。在行业配置方面，防御类股票占有一定的优势，包括高分红低估值，如煤炭、电力、国有大型银行、石油石化、交通运输等；消费制造业，如纺织服装、农林牧渔、家电、医药等。最后是TMT行业，如消费电子等。

银行的“底蕴”是高分红和高净资产收益率

银行为何能在一片绿色中保持一抹红？浦银国际策略分析师赖烨烨向本刊表示，“我们分析过去十年A股的分红情况，发现分红总额较高的板块净利润和ROE的增长都较为稳健，但估值却偏低，如银行板块。”

事实上，自2014年至今，银行年度分红总额一直位居所有行业之首，比如2022年度银行5877.14亿元的分红总额，远远超过第二位能源3224.98亿元的分红规模。

截至目前，已有5家银行发布2023年业绩快报，且全部保持业绩增长。其中，杭州银行2023年归母净利润预计增长23.15%，招商银行归母净利润预计增长达6.22%。5家银行ROE均达到双位数。对比2021年和2022年业绩情况，虽然5家银行业绩增速均有一定程度下行，但净资产收益率表现依然稳定。

齐鲁银行在业绩快报中指出，公司在2023年实现业务规模增长、经营效益提升和资产质量稳中向好。2023年，齐鲁银行实现营业收入119.52亿元，同比增长8.03%；实现归母净利润42.34亿元，同比增长18.02%。截至2023年末，齐鲁银行不良贷款率1.26%，较年初下降0.03个百分点；拨备覆盖率303.58%，较年初提高22.52个百分点。

否极泰基金总经理董宝珍曾向本刊表示，银行业正进入高利润增长周期，双位数的业绩增长并不意外。同时，银行股的高分红依然值得期待。

赖烨烨认为，过去十年，在净利润稳定增长的驱动下，银行板块的分红总额逐年提升，ROE也处于较高水平，整体的成长性和资产质量表现仍然较好。她认为，银行业的竞争格局相对稳定，龙头企业在行业内基本都拥有较强的竞争优势。同时，这些龙头企业大部分都在行业内经营了较长的时间，规模经济效应下，能有效降低成本并获得更高的利润率，以支持它们进行大手笔的分红。除了正常的年度盈利以外，这些公司早年积累下来的盈余也可以帮助其更好地面对经济和行业周期所带来的不确定性，为投资者提供稳定的分红和投资回报。“我们相信银行业将在未来继续维持较为稳定的分红。”

从压制银行股估值的因素来看，无论是城投债还是房地产风险出清，目前都在政策层面有序化解中。赖烨烨指出，在风险偏好偏向防御板块之际，银行业的风险因素出清将增强银行板块的吸引力，有望推动估值修复，提振整体板块行情。

值得一提的是，1月24日，中国人民银行行长潘功胜在国新办发布会上宣布，从2月5日开始正式下调存款准备金率0.5个百分点，将向市场提供长期流动性大约1万亿元。而与此同时，央行也在1月25日下调了支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点。

新年的首次降准，显然降低了金融机构的资金成本和净息差压力，使得银行体系流动性继续保持稳定，而降息则增大了市场资金总供给，对维持市场整体流动性的宽松有利。

整体来看，此次降准降息对巩固国内经济的回升向好态势，推动消费和内需的加快恢复起到重要作用，而A股市场也因利好消息刺激在25日迎来大涨，上证指数上涨了3.03%。

煤炭行业内部分化明显

电信龙头重视回购

与银行股低估值、高分红和高增长不同，煤炭股因为市场和行业原因，行业分化趋势变得愈发明显。

目前，共有4家煤炭公司发布业绩预告，其中3家为预亏，1家为减少。安泰集团在业绩预告变动原因中指出，“公司2023年度实现归属于母公司所有者的净利润为亏损，主要是受钢铁和焦化行业市场波动影响，公司主要产品焦炭、型钢的销售价格同比降低，而主要原材料煤炭、钢坯的采购价格跌幅小于其产品的销售价格跌幅所致。”

宝泰隆亏损的原因与安泰集团类似，而郑州煤电则在业绩预减原因中指出，“（一）主营业务影响。一是受市场供求关系影响，报告期内公司动力煤平均售价同比下降约11%，销售收入同比相应减少；二是报告期内受矿井防治水治理和安全生产事故影响，公司所属芦沟煤矿和新郑煤电出现停产，利润总额较正常生产减少约23000万元。（二）非经常性损益的影响。报告期内，非经常性损益对公司净利润的影响金额约1500万元，主要为收到政府补助、资产处置，支付安全罚款等”（见表4）。

上述4家煤炭公司在行业指数中的权重均不大，但在最近市场杀估值过程中仍“受损”明显，近10个交易日，股价跌幅均在13%以上。

煤炭股新集能源是在2024年1月11日发布业绩快报的，公司2023年度实现营业总收入1284989.05万元，同比增长7.06%；实现归母净利润210495.73万元，同比增长1.97%，扣非归母净利润同比增长0.76%。业绩虽然稳定，但其股价却在发布业绩快报后至今下跌了12.11%。

作为煤炭股的市值龙头，中国神华、陕西煤业、兖矿能源、中煤能源尚未发布业绩预告或快报。以上市以来现金分红总额而言，这四大龙头的分红金额刚好与其市值排序一致。比如，中国神华3078.88亿元的现金分红总额几乎占其市值的一半。同时，这四大龙头当前市净率为其2021年1月23日以来分位数的77%以上，中国神华达到92.64%。

与煤炭股“重视”龙头一致，电信服务板块同样如此。

综合电信服务指数权重股共4只，即中国移动、中国电信、中国联通和线上线下，其中，线上线下权重占比不足0.5%。这意味间，电信指数的上涨实际上是由电信三巨头拉动的。

中国移动、中国电信和中国联通也都很重视分红，3家公司自上市以来的分红率均在30%以上，中国移动和中国电信分别达到50.46%和57.78%。从现金分红来看，中国移动近三年累计现金分红(含回购)达1275.07亿元，超过中国电信、中国联通同期的334.92亿元和102.79亿元。

另外，中国移动1月2日公告显示，公司实际控制人中国移动集团增持计划实施完毕，该计划实施期自2022年1月21日至2023年12月31日，中国移动集团累计增持公司4236.7万股A股股份，约占公司已发行A股股份总数的4.693%，累计增持金额约30亿元（不含佣金及交易税费）。该次增持的目的是，“基于对本公司未来发展前景的坚定信心及中长期投资价值的高度认可，为切实维护中小投资者的利益和资本市场稳定，提振广大投资者信心，中国移动集团实施增持计划。”

赖烨烨认为，电信服务板块的基本盘业务稳固，资本开支维持谨慎，利润和现金流水平表现稳健。人工智能高速发展和企业数字化的趋势不变，提供基础设施和相关服务的电信营运商将受益于行业结构性增长。在国企改革和高股息的加成下，估值重构逻辑或持续演绎。此外，虽然经济边际改善，但市场预期还未完全扭转，电信服务板块具有低估值、高成长性和高分红，具有较强的配置价值。　

（文中观点仅代表嘉宾个人，不代表本刊立场。文中提及个股仅做分析，不做投资建议。）