华泰宏观：由广州房票看本轮城中村改造的特点

近期城中村、保障房多项政策加速推进——1月5日广州开出一线城市首张房票；央行、金融监管总局发文支持企业和事业单位依法依规批量购买存量闲置房屋用作宿舍型保障性租赁住房；23年2月设立的结构性货币政策工具“租赁住房贷款支持计划”近期也官宣落地。若政策在信贷和土地供给等方面加码，城中村改造与保障房有望形成联动，对地产需求或形成边际支撑。

核心观点

广州成为首个城中村改造中推行房票的一线城市，提供除原址回迁、货币化安置外的新选择。1月4日《广州市房票安置实施方案》通过，次日荔湾区发出首张房票。而2014年以来多地区陆续出台过房票，本次政策在补贴力度和兑付期限上有所区别，所面临的房价周期等宏观环境也有所不同：

补贴幅度可能偏低：2016年浙江奉化对房票的政策性奖励约为房屋金额的22%、2022年郑州、厦门等地约为5%-8%，而广州目前公布的首张房票奖励1万余元、比例或不及1%。

房企支付兑付期限可能较长：相较于2016年央行提供PSL支持货币化安置，而2022年以来主要靠地方政府多渠道筹措，部分地区存在打款周期较长等问题。

二、 房票安置推行短期需求有望脉冲式回升，持续性有待观察

房票安置短期内有望让商品房需求呈现脉冲性回升，中期持续性仍有待观察：广州在房票发出的8天内新房销售面积环比上行约29%，但随后呈现季节性回落。对比而言，宁波16年/22年在房票推行1个月内商品房销售面积环比上升分别约为600%/70%，同比分别上行至248%/95%。

考虑到广州区位价差较大、可选房源及资金来源受限，选择房票安置的积极性也可能影响房票推行效果。广州已公布的荔湾区房票面额为同区新房套均金额的不足4成，且广州中心城区库存相对偏低，同区置换房屋难度较大。此外，核心区域库存偏低、供需区位不匹配的情形在其他一线城市亦存在。

三、 往前看，若金融加码支持保障性租赁住房、或与城中村改造形成联动

值得注意的是，与城中村改造相配套的保障性租赁住房政策亦在近期加速推进，关注后续金融支持的落地措施。1月5日央行和国家金融监督管理总局发布《关于金融支持住房租赁市场发展的意见》，同时，去年创设的结构性货币政策工具“租赁住房贷款支持计划”首期也在青岛正式落地。有望通过加码金融支持、助力地方政府及相关企业在财务可持续的情况下通过存量房收购、扩大保障房供给。

我们估算现有政策下租赁保障房达到保本微利所需租售比约3-4%，而目前一线城市租售比约1.45%、或仍有一定差距。参照已发行的保障房REITS的毛利率、企业贷款利率等计算，若租房需求较稳定，任一条件满足或适度调整：1）通过划拨土地等降低房屋成本至5成左右；2）新建房屋较此前扩容3-5倍；3）若通过补贴等方式降低贷款成本至1.5%左右，建设运营保障房的财务可持续/积极性有望明显提升。

风险提示：1）地产政策效果不及预期；2）城中村改造政策有不确定性。

目录

一、城中村改造政策持续完善，广州“房票”安置先行落地

二、房票安置推行短期需求有望脉冲式回升，持续性有待观察

三、金融加码支持保障性租赁住房、或与城中村改造形成联动

主要内容

一、城中村改造政策持续完善，广州“房票”安置先行落地

近期城中村、保障房政策加速推进，多项政策组合拳出台——1月5日广州开出全国一线城市的首张房票；1月5日，中国人民银行、金融监管总局发文支持企业和符合条件的事业单位依法依规批量购买存量闲置房屋用作宿舍型保障性租赁住房。于23年2月央行设立的结构性货币政策工具“租赁住房贷款支持计划”也在近期正式落地。城中村改造与保障性住房有望形成联动，若政策在金融信贷支持和土地供给等方面进一步加码支持，保障房建设有望实现微利可持续，对地产需求形成边际支撑。

广州成为首个城中村改造中推行房票的一线城市，提供除原址回迁、货币化安置外的新选择。2023年10月24日，《广州市城中村改造专项规划（2021—2035年）》审议通过明确提出“优化成本核算与征拆标准，探索房票安置政策机制”。2024年1月4日，《广州市房票安置实施方案》通过，次日荔湾区石围塘城中村项目试点房票安置。

房票是政府在征收房屋时补偿被征收人的方式之一，是一种特殊的货币化安置手段。房票是政府在征收房屋的过程中，补偿给被拆迁居民用于重新购置房屋的结算凭证。政府在被征收人签订安置协议后发放房票，由被征收人在参与房票安置活动的楼盘中自行选购房源并使用房票抵扣购房款，在开发商与被征收人签订商品房买卖合同后政府将根据约定的结算周期向开发商兑换房票、拨付资金。

房票在2015年以来被广泛应用，而2022年以来再度被多地推出。随着棚改货币化的推进，房票政策最先由安徽铜陵和浙江诸暨两地在2014年率先使用；2022年以来，随着地产“进入新的供需阶段”，包括郑州、南京、宁波、青岛、合肥等二线城市，以及温州、宜兴、开封、常熟、江阴等三四线城市均发布了拆迁房票安置的政策。

其他一线城市中，深圳的城中村改造政策也进一步推进：1月4日，深圳发布了城中村改造政策的征求意见稿、房票安置虽暂未提及，但表示可能将降低城中村改造的拆建门槛至3/2以上同意。此外，《征求意见稿》规划部署深圳城中村改造工作，更新整改分为拆除新建、整治提升、拆整结合三类项目，充分发挥政府在城中村改造中的主导作用，推进区域统筹和成片开发；同时规定深圳市城中村项目改造与保障性住房筹建将相结合，对于经济可行、规划条件能够支撑的城中村改造项目，要求配置一定比例的配售型保障性住房。

据广州市规划局，相较于实物安置，房票安置具有三大优势，具体包括：1）能够满足被征收人的差异化安置要求，同时可缩短安置时间，节约安置补偿费用；2）通过减少安置房建设量，避免大量新建安置房的资源浪费，能够将更多土地用于安排产业、文化、公服等公共功能，优化空间布局；3）可以推动房地产市场去库存，定向促进房地产市场需求侧增长。而相较于货币化安置，房票安置去库存的导向更强（有效期内只能用于购房），对于改造主体的资金压力相对较为平滑。

但参照此前几轮的房票政策，对于需求提振的效果不尽相同，本轮广州房票政策与此前几轮对比，在补贴幅度、房款兑付期限、所面临的房价周期等宏观环境等方面均有不同，可能会影响房票推行效果（图表1）：

补贴幅度较2016年偏低：如2016年浙江奉化房票补偿奖励22%，浙江和河南等地提供12个月临时安置费等，但是2022年以来鼓励被征收人选择房票安置的政策性补助普遍为5-10%，补贴多为税收优惠等；2022年5月浙江奉化房票政策性补助最高为票面购房使用部分10%的补贴，与2016年相比补助大幅度下降，而广州目前公布的首张房票奖励额1万元（比例约0.4%）较此前几轮房票政策偏低，此前几轮政策中的临时安置费、税收优惠等暂未明确提及。

房企支付兑付期限可能较长：2016年央行提供PSL 作为重要资金来源支持货币化安置，而2022年以来由于部分地方政府财政压力较大，房款结算流程复杂，分期打款周期长，影响企业销售回款进度，导致房企参与积极性不高。例如2023年10月兰州房票购买期房的，签订买卖合同兑付50%，交付后兑付50%，购买现房的，交付后兑付100%，整体兑付周期较长。

所面临的房价周期等宏观环境不同：2023年7月政治局会议首次明确提出中国房地产市场供求关系发生重大变化（图表2）。随着2016年棚改货币化推进，得益于当时央行提供PSL 作为重要资金来源支持货币化安置，政府财政资金充足，房票政策逐渐在三四线城市广泛运用。现阶段PSL尽管重启开闸，但由于当前对地方隐性债务的防范力度明显大于上一轮PSL投放期，PSL对项目的筛选可能比较严格。

二、房票安置推行短期需求有望脉冲式回升，持续性有待观察

如我们在《若可用专项债，城中村改造能否加快？》（2023/9/18）分析，相较于原址回迁，房票安置的方式灵活度更高，可以加快动迁安置，还可以腾挪出更多空间。对应到地产成交上，短期呈现出脉冲性的回升，但2022年以来受制于补贴力度、房价预期和支付期限等因素，短期的成交回升幅度明显不及2016年（图表3-5）。

短期效果来看，以宁波市为例：2016年在34天之内商品房成交面积环比上升超6倍，销售面积同比增速亦从政策之前的-21.3%上行至247.6%，而在 2022 年后的政策中，宁波在房票政策推出24天之后环比上升69%，同比从政策之前的-68%上行至94.8%，同环比涨幅均不及2016年。广州也出现了短期的成交回升：自2024年1月4日广州发放首张房票以来，11天以来广州新房成交面积累计环比上行约50%，同比亦从政策前的-35%上行至4.6%。

从政策效果的持续时间来看，宁波自2016年2月15日推出房票政策后，商品房成交面积持续回升了11个月，之后逐步回归“正常化”、即成交面积回落到房票政策推出前的水平，而在2022年8月4日再度推出房票政策后，商品房成交面积脉冲式回升所持续的时间较此前有所缩短，约2个月后回归“正常化”水平。

具体到广州而言，考虑到区位之间价差较大、可选房源及资金来源较为受限，村民选择房票安置的积极性可能不会太高，从而影响房票推行效果。截至1月5日，广州荔湾区土地开发中心在石围塘征拆现场发出8张房票，占比仍较小。

房票金额与商品房售价之间有差距，同区位置换难度较大：广州已公布的荔湾区房票面额为同区新房套均金额的不足4成，湾区石围村的更新项目首张曝光的房票票面金额为250余万元，而荔湾区2023年的新房套均成交价为678万元，这意味着，房票持有人很难在同片区置换房屋。市中心区域商品房数量有限，价格较高，市民持有的房票难以兑付和拆迁地段相近的商品房，房票接受度可能受影响（图表6）。

可选房源区位分布不均，中心城区库存偏低。广州各地区中、房价较高的天河、越秀、海珠和荔湾区库存相对偏低，在同片区置换房屋的难度较大。在其他一线城市供给与需求不匹配的格局可能同样存在，比如深圳房价较高的南山、福田和罗湖商品房总库存仅占全市商品房总库存的6.7%（图表7）。

资金来源可能有所受限。目前城中村改造来自中央和社会资金来源有限，主要靠地方公共体系自筹。2023年12月央行虽然重启PSL，但由于当前对地方隐性债务的防范力度明显大于此前PSL投放期，对项目的筛选可能比较严格，比如2023年12月7日温州市住房和城乡建设局发文表示“房票”纳入重点资金监管。弱房地产开发企业不能及时拿到回笼资金，积极性可能有所下降。

三、金融加码支持保障性租赁住房、或与城中村改造形成联动

值得注意的是，与城中村改造相配套的保障性租赁住房政策亦在近期推进，而统筹推进城中村改造和保障性住房体系建设可能有“一石二鸟”之效——早在2023年2月，中国人民银行便设立了总额1000亿元的结构性货币政策工具“租赁住房贷款支持计划”，7月宣布将拟定《关于金融支持住房租赁市场发展的意见》，为住房租赁提供多元化、全周期的金融服务。

上述两项政策在今年加速推进——2024年1月4日青岛市首批租赁住房贷款支持计划试点贷款正式落地；1月5日，央行与金融监督管理总局联合发布《关于金融支持住房租赁市场发展的意见》，提出“住房租赁金融17条”。

其中，租赁住房贷款支持计划是一项由央行在2023年2月设立的结构性货币政策工具，试点支持对象为开发银行及工农中建交和邮储供7家银行，在重庆、济南、郑州、长春、成都、福州、青岛和天津等8个城市展开试点，目的是提供低成本资金（让利超1%），在财务上可持续的前提下推动地方政府收购存量住房、扩大保障性租赁住房供给。其中，青岛市首批租赁住房贷款支持计划试点贷款近期正式落地，首批试点贷款共18.5 亿元，支持收购存量住房项目7个，共2319套。

最新发布的《关于金融支持住房租赁市场发展的意见》（住房租赁金融17条），进一步从多个方面为住房租赁市场提供金融支持，并且支持对象范围从试点经营主体扩大到更多的企业及事业单位等——从加强住房租赁信贷产品和服务模式创新、拓宽住房租赁市场多元化投融资渠道、加强和完善住房租赁金融管理等方面，为租赁住房的投资、开发、运营和管理提供多元化、多层次、全周期的金融产品和金融服务体系，自2024年2月5日起施行。具体而言（图表9）：

加强对租赁住房开发建设的信贷支持。鼓励商业银行向各类主体如房地产开发企业、工业园区、农村集体经济组织、企事业单位等提供住房租赁开发建设贷款，用于新建、改建长期租赁住房。贷款期限一般为3年，最长不超过5年。

满足团体批量购买租赁住房的融资需求。对符合条件的企业和事业单位，鼓励商业银行发放租赁住房团体购房贷款，用于企业和专业化规模化住房租赁企业批量购买存量闲置房屋，用作保障性租赁住房或商业性租赁住房。贷款期限最长不超过30年，贷款额度原则上不超过物业评估价值的80%。

支持发放住房租赁经营性贷款。对经营自有产权长期租赁住房的住房租赁企业，支持发放住房租赁经营性贷款，期限最长不超过20年，贷款额度原则上不超过物业评估价值的80%。对改造工业厂房、商业办公用房、城中村等形成的非自有产权租赁住房的住房租赁企业，经营性贷款期限最长不超过5年，贷款额度原则上不超过贷款期限内应收租金总额的70%。

据我们估算，现有政策下租赁保障房达到保本微利所需租售比约为3-4%，而目前一线城市租售比约为1.4%（图表10）、后续政策组合若能进一步加码，城中村改造与保障性住房建设形成联动，有望对冲地产“进入新的供需阶段”对总需求增长的拖累。具体而言：

如我们在《若可用专项债，城中村改造能否加快？》（2023/9/18）中分析，目前我国一线城市租房人群占比超3成，对应保障房人群占比却明显偏低，潜力巨大。根据七普数据，2020年在一线城市租房人群的占比超过3成，在深圳甚至达到76%，而对应的保障房人群的占比却明显偏低，保障房需求仍待满足（图表12）。

按照（1-毛利率）=租售比*扩容倍数*企业贷款利率进行粗略估算，同时参照已发行的保障房REITS的毛利率（平均毛利率为63%，区间为48.7%至89.8%）、企业贷款利率参照人民银行截至2023年3季度公布的企业贷款加权平均利率，若租房需求较稳定，其他条件不变时若任一满足：1）通过划拨土地等方式降低房屋成本至5成左右；2）新建房屋较此前扩容3-5倍；3）通过补贴等方式降低企业贷款成本至1.5%左右，建设及运营保障房的积极性有望得到提升（不同情景假设见图表11）。

风险提示：

1）地产政策支持效果不及预期，房票对需求回升的提振不及预期；

2）城中村改造及保障房政策有不确定性。

本文源自券商研报精选