【读书】| “这次不一样”？《周期》告诉你答案

霍华德·马克斯是世界顶级的投资大师之一，也是橡树资本（Oaktree Capital，1995年和布鲁斯·卡什共同创立）创始人及联席董事长。截至2023年9月30日，橡树资本资产管理规模已达1830亿美元，是全球最大的不良资产投资机构。过去30年里，标普500的平均年化收益率为10.73%，而橡树资本年平均回报率达到了19%，与巴菲特治下的伯克希尔·哈撒韦旗鼓相当。

从1990年开始霍华德·马克斯每年都会给客户撰写投资备忘录，分享自己对投资的思考和感悟。通过对这些备忘录文稿的整理，2011年霍华德·马克斯出版了第一本书《投资最重要的事》，书中讨论了投资最重要的20件事，“关注周期”是其中之一。时隔8年，他推出第二本书，专门对“周期”这个主题进行探讨。《投资最重要的事》得到了巴菲特的推荐，而这本《周期》同样得到了很多投资大师的推荐，包括巴菲特的老搭档查理·芒格。

本书译者刘建位，不仅担任基金公司的首席投资顾问，更长期专注研究巴菲特，出版了多本书籍和译著，他也为《投资最重要的事》写了推荐序。因为翻译《周期》，他把这本书反复读了十几遍，并称之为“投资周期第一书”。在译者序中，他为读者梳理了本书主线：认识周期、分析周期、应对周期，以及每部分的核心内容。

▶ 投资占位，提高胜算

作者倾向于将思考的事物形象化，因此时常通过简化的图形解释对某事物的看法。对于周期，作者通过下图来描述周期性波动的运动过程：

本书所讲的周期主要是指事物围绕中心点或者长期趋势而上下波动，周期无始无终，永远波动震荡。所谓“中心点”是分布在长期趋势线上的一点，而长期趋势本身同样具有周期波动性。

投资是做好应对未来的准备，在这场“游戏”中（书中用猜黑白球游戏举例），如果能比别人知道更多的信息，进而判断自己所处的周期位置，校准自己的投资行为，无疑将会提升赢面。

对于“信息”的界定，作者引用了巴菲特的两个标准：重要、可知。他和巴菲特一致认为宏观预测不靠谱，是“不可知”的，而基本面信息（包括行业基本面、公司基本面、证券基本面）是“可知的”，投资人要在这上面投入更多精力。

▶ 周期的三大规律

虽然本书中所研究的周期不像某些物理学周期（如正弦波）那样具有严格的规律（为此作者还与他的一位同行读者进行了多番争论和交流），但仍然有规律性可依循：

• 不走直线必走曲线；
• 不会相同只会相似；
• 少走中间多走极端。

对周期产生影响的因素主要是随机性和人类行为，而随机性本身在很大程度上也是因为人类的参与。

▶ 第一类基本面周期：经济周期、政府调节逆周期、企业盈利周期

经济周期是企业周期和市场周期的基础，作者分别从长周期和短周期两个角度讨论了影响GDP的因素。如作者所言，他对经济的思考不同于学术界，不是完全基于理论和数据，而主要是基于常识和经验。而从投资人角度看，作者认为经济预测对投资来说基本无用，投资成功并不是来自拥有一个正确预测，而是来自一个超越大众的卓越预测。

为避免经济周期走极端，相对应的是政府调节逆周期，作者介绍了中央银行和政府主要的调节工具及影响。

经济周期对不同企业的影响有所不同，主要是因为杠杆作用，包括经营杠杆和财务杠杆，因此企业盈利周期较之经济周期的波动会更加剧烈。

▶ 第二类心理面周期：心理钟摆、风险态度周期

作者前文中提到影响周期的因素为随机性和人类行为，周期容易走过头的现象正是因为投资人的心理和情绪钟摆摆动过度所造成的。心理钟摆的两端是贪婪与恐惧、信任与怀疑。理解和警惕市场心理和情绪走过头，是对投资人的入门级要求。

风险是投资中最主要的变量，投资人风险态度的反复无常既是某些周期造成的结果，也是其他周期的放大器。而投资风险最大的来源则是相信根本没有风险。作者认为逆向主义，即和别人做的事相反，是投资成功必不可少的关键因素。基于超过50年的投资经验，作者列举了自己亲身经历过的一系列事件，尤其是2007-2008年全球金融危机期间的所见所闻。

▶ 第三类市场面周期：信贷周期、不良债权周期、房地产周期、市场（股市）周期

卓越的投资并不是来自买的资产质量好，而是来自资产性价比高，而最佳买入机会往往是在信贷市场处于恐惧地收缩的阶段。作为垃圾债和不良债权投资专家，作者在这方面经验丰富。

市场周期最受投资人关注，作者详细描述了牛、熊市不同阶段投资人的心理与行为的系列变化，这些变化在美股市场上反复上演，并引发了包括20世纪60年代“漂亮50成长股”、1995年后“互联网科技股”的泡沫与崩盘。“什么价格买都不会赔”是泡沫的终极成分，也是市场上涨过高的铁证。

作者总结了三对六个投资成功的关键要素：第一对是周期定位和资产选择；第二对是激进和保守；第三对是技能和运气。

作者特别提出，因为周期的不确定性和人能力的局限性，应对周期是困难的事情，他的经验是在周期走到最极端的情况下才做出判断，因此把判断正确的概率最大化了。

另外所谓“跑赢”都是相对的，没有永远有效的策略，而且成功本身也有周期性，所以投资人要一直心存警惕，“这次不一样”是投资世界最危险的5个字。

阅读投资大师的著作，主要是通过学习他们的思考方式和路径，来拓展自身认知。除了“周期”，我还得到如下三个启发：

▶ 投资存在双重风险

对投资人来说“风险”有两层含义：买进错误资产导致资本永久性亏损；没有买入好资产而错过盈利机会。投资人的头脑要同时具备两套相反的思维模式和情绪控制模式，并能根据当下的周期位置及时调整。

▶ 投资需要第二层思维

“在投资事件中，每件重要的事都是反直觉的”，要想投资成功，投资人需要有“第二层思维”，或者说深层思维、逆向思维。（作者的第一本书《投资最重要的事》中有专门论述）

▶ 应当什么时候开始买入？

“在橡树资本，我们强烈地排斥这种等到确认底部后再开始买入的想法”，因为“第一，我们没有办法知道市场已经到了底部；第二，通常只有在市场下滑时，我们想买的东西才能买的最多”，一旦底部确认下跌停止，就会变成买方主导的市场。

作者对这个问题的答案就是：价格低于内在价值就应该买入。如果价格继续下跌呢？接着买，买入更多。成功投资需要三步：估算内在价值、有大量买入和坚定持有的胆量和毅力、耐心等待市场回归价值。

橡树是世界上已知的最为古老的活生物，抗逆性强，寿命长，因此人们赋予它亘古的寓意。从公司取名可以看出霍华德·马克斯投资哲学的底色：长期主义。

霍华德·马克斯2024年开年第一份投资备忘录《当资金唾手可得》已经发布，文中再次重申了对“周期”的看法，感兴趣的朋友可以去搜索阅读。在此就以文中的一句话来结束本篇笔记：