王晋斌：2023国际金融市场： 韧性与分化

王晋斌 中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员

本文转载自1月9日中国财经报。

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回首2023年国际金融市场的表现，总体可以概括为韧性与分化。2023年，国际金融市场在美欧控通胀和地缘冲突博弈加剧的环境下度过了有惊无险的一年。高利率和流动性收紧导致国际金融市场在去年出现了硅谷银行等签名银行破产关闭风波，未出现系统性金融危机，国际金融市场展现出了较强的韧性；高利率环境下股涨债跌，不同市场、不同金融产品价格变化差异较大，分化明显，充分反映了国际金融市场上投资者意见的分歧。

国际金融市场面临高利率和流动性收紧双重压力

2023年以来，全球主要发达经济体持续紧缩控通胀，国际金融市场处于高利率环境。目前，美联储政策性利率为5.33%，是22年来的最高利率；欧洲央行政策性利率为4.50%，是欧洲央行成立以来的最高利率。美元和欧元在全球外汇储备中占比接近80%，在全球贸易结算中占比超过70%，也是主要的全球性跨境融资货币，美欧高利率抬高了国际金融市场的利率水平。相比2022年，2023年以来美联储加息4次，政策性利率水平提高100个BP；欧洲央行加息6次，政策性利率水平提高200个BP。此外，英国、加拿大银行也多次加息，目前政策性利率分别高达5.25%和5.00%。

从美欧央行资产负债表来看，相比2022年底，美联储和欧洲央行继续缩表来收紧流动性。截至2023年12月7日，美联储当年缩表规模超过1万亿美元。从广义货币M2来看，自2022年底至2023年10月美国M2连续11个月负增长。美联储逆回购规模从2023年年初的2.2万亿美元下降至12月11日的0.83万亿美元，美国金融市场流动性和金融条件持续收紧。截至2023年12月1日，欧洲央行当年缩表规模0.95万亿欧元。欧元区M2从2023年5月开始持续负增长，10月份同比下降2.2%。欧元区市场流动性和金融条件也在持续收紧。

国际金融市场面临增速放缓、通胀下行的经济环境

去年全球经济增速放缓，但大幅超出市场在年初的预期。国际货币基金组织（IMF）预测，2023年世界经济增速3.0%，相比2022年的3.5%增速有所放缓；发达经济体经济增速1.5%，相比2022年的2.6%显著放缓；新兴市场和发展中经济体增速4.0%，相比2022年的4.1%略有下降。经合组织（OECD）发布的最新一期《经济展望》预测，2023年全球经济增速2.9%，OECD成员国经济平均增速1.7%，非OECD成员国经济平均增速4.0%。以中国为代表的亚洲经济体依旧是世界经济增长的重要拉动力量，IMF和OECD预计，2023年中国经济增速分别为5.4%和5.2%。整体上，2023年全球经济增速较2022年有所放缓，但保持了适度增速。OECD预计，其成员国总体物价水平将从2022年的9.5%下降至2023年的7.0%。IMF预计，全球消费者价格涨幅将从2022年的8.7%下降至2023年的7.9%，其中，发达经济体从7.3%下降至4.6%；新兴市场和发展中经济体从9.8%下降至8.5%。2023年全球高物价形势有所缓和，但通胀依旧处于较高水平。

从美欧来看，IMF和OECD预计，2023年美国经济增速分别为2.1%和2.4%。美联储在《经济预测摘要》中提出，2023年美国经济增速为2.1%。2023年欧元区经济增速显著放缓，IMF和OECD预测，欧元区2023年经济增速分别为0.7%和0.6%，欧洲央行9月份预测，欧元区2023年经济增速0.9%。在激进紧缩货币政策的作用下，2023年美欧通胀水平显著下降。2023年10月份，美国消费者物价指数（CPI）和私人消费支出价格指数（PCE）同比上涨3.2%和3.0%，核心CPI和核心PCE同比上涨4.0%和3.5%。2023年11月份，欧元区通胀率（HICP）下降至2.4%，核心通胀率同比上涨4.2%。相比此轮通胀的高点，美欧通胀已经显著降温，但核心通胀率仍处于比较高的水平。美欧通胀率显著下降的原因主要有三点：一是紧缩货币政策降低了经济总需求。二是能源和食品价格冲击消退。2023年以来，能源和食品价格出现了明显的下降。三是全球供应链压力消失。纽约联储的全球供应链压力指数2023年以来已经恢复到疫情前的正常水平。

风险偏好支撑了市场风险资产价格、股债分化

2023年，得益于劳动力市场的韧性和物价较快速的下降，经济衰退风险减弱，美欧等发达经济体经济状况好于预期。2023年11月份，美国失业率从10月份的3.9%下降至3.7%。2023年10月份，欧元区失业率6.5%，是欧元区成立以来的最低失业率。劳动力市场的韧性一方面降低了经济衰退风险，另一方面使得美欧核心通胀率下降相对缓慢。

紧缩周期带来了流动性的收紧，但由于前期美欧采取激进宽松的货币政策，向市场投放了大量的流动性，相较疫情前的2020年2月底，截至2023年12月初，美联储总资产扩张幅度超过80%，欧洲央行总资产扩张幅度也接近50%。同时，加息周期中国际资本流向美欧市场，也带动了国际流动性的转移，增加了美欧市场的流动性。从美国市场来看，美联储目前的逆回购规模依然超过8000亿美元。因此，相较疫情前，美欧市场的流动性还是相对充裕的。

流动性相对充裕和衰退风险下降，导致国际金融市场投资者风险偏好在2023年出现阶段性波动，但整体上维持了上升态势，成为支撑美欧股市上涨的关键因素。2023年以来，美国金融市场风险溢价出现下降。依据美联储圣路易斯分行的数据，穆迪Aaa级债券和十年期美国国债收益率之间的风险溢价（收益率差）从2023年年初的90个BP下降至12月8日的68个BP，但风险溢价在全年出现了较大的波动，最高时接近120个BP。穆迪Baa级债券和十年期美国国债收益率之间的风险溢价同期从203个BP下降至161个BP。洲际交易所（ICE）的AAA级公司指数期权调整利差也同期从60个BP下降至37个BP。

风险偏好上升助推了美欧股市及全球股市的上涨，全球股市总体表现出牛市氛围。依据WIND的数据，截至2023年12月12日，道琼斯指数、纳斯达克指数和标普500指数当年涨幅分别为9.8%、37.9%和20.4%，涨幅较大。欧洲股市也出现了不同程度的普遍上涨，英国富时100指数、法国CAC40指数、德国DAX指数、意大利富时MIB指数和欧元区STOXX50指数分别上涨了1.9%、16.9%、20.7%、28.9%和20.0%。亚洲股市涨跌出现了分化，日经225指数、韩国综合指数和印度SENSEX30指数分别上涨了25.9%、13.4%和14.5%；中国股市2023年表现欠佳，上证指数下跌了2.8%，深证成指下跌了12.6%，恒生指数下跌了17.2%；泰国SET指数、富时新加坡海峡指数和富时马来西亚综指也分别下降17.2%、4.7%和2.22%。整体上，2023年全球不同股市的表现与其经济增速出现了脱节。

从估值来看，截至2023年12月11日，道琼斯、纳斯达克和标普500指数的市盈率（TTM）分别为25.23倍、41.22倍和24.22倍，分别比2022年底上升了21.0%、47.3%和21.9%；道琼斯、纳斯达克和标普500指数的股息率分别为1.49%、0.75%和1.45%，分别比2022年底下降了15.8%、25.0%和15.2%。可见，美国市场投资者风险偏好上升是支撑美股上涨的关键因素。

风险偏好上升刺激了投资者持有股权类风险资产，债券市场价格出现了明显下跌。2023年3月中旬，美国硅谷银行、签名银行等关闭风波与债券市场价格大幅下跌直接相关，硅谷银行关闭成为2008年9月以来美国最大的银行关闭事件。美联储持续加息导致了银行持有的债券资产价格出现了大量浮亏，银行流动性急剧恶化。依据美联储达拉斯央行的测算数据，截至2023年10月，美国可交易国债规模接近26万亿美元，账面浮亏高达2.64万亿美元，创历史新高；账面亏损率高达10.1%，是历史第二高位。

为了应对银行业资产估值带来的流动性不足风险，2023年3月12日，美联储紧急创建了新的银行定期融资计划（BTFP），向银行、储蓄协会、信用合作社和其他合格的存款机构提供期限最长1年的贷款，存款机构需用持有的美国国债、机构债务和抵押贷款支持证券以及其他合格资产作为抵押，获得BTFP的贷款。欧元区在2022年7月加息时推出了反碎片化金融工具（TPI），以应对因货币政策传导可能出现的无序市场态势，降低因加息导致息差大幅走阔对债务重的成员国造成的冲击，避免再次出现欧债危机。

全球外汇市场在较大波动中整体稳定、存在分化

2023年美元指数涨幅很小，但基本维持在100以上的高位运行，全球外汇市场出现了阶段性较大波动风险。如7月，欧元兑美元汇率一度跌至1∶1，这是自2002年12月以来，欧元首次与美元平价；8月，人民币兑美元汇率跌破7.3关口；10月，日元兑美元汇率32年来首次跌破150大关。

2023年外汇市场较大波动，但整体表现相对稳定。全球主要货币对美元汇率有涨有跌，汇率明显分化。截至2023年12月12日，欧元对美元上涨了0.9%，日元对美元贬值幅度较大，贬值了10.8%，英镑对美元升值了近4%，加元对美元仅贬值了0.1%，瑞郎2023年表现相对强劲，对美元升值幅度达到5.3%。从新兴市场货币来看，人民币对美元贬值了3.2%，澳元对美元贬值了3.3%，新西兰元对美元贬值了约3%。外汇市场审慎监管和针对性增加美元流动性的政策在一定程度上保障了2023年全球主要货币外汇市场总体表现相对稳定。此外，在2023年世界经济增速下滑预期的作用下，全球金融市场大宗商品价格普遍出现不同程度的下跌。截至2023年12月12日，依据WIND数据，ICE布油和美国西德克萨斯轻质中间基原油（WTI）价格当年下降幅度超过10%；根据美国能源信息署（EIA）数据，截至2023年12月5日，天然气价格当年下降了约40%，能源价格出现了较大跌幅。芝加哥期货交易所（CBOT）大豆、小麦和玉米价格分别下降了11.9%、22.4%和28.6%。国际铜价基本稳定，上海期货交易所（SHFE）螺纹钢价下降了1.1%，伦敦金属交易网（LME）铝价下跌了10.5%，广州期货交易所（GFEX）工业硅价格下降了23.0%。铁矿石价格在2023年则出现比较大的涨幅，大连商品交易所（DCE）铁矿石价格上涨了12.3%。值得一提的是，2023年国际市场黄金价格出现了较大涨幅，伦敦金现和纽约商品交易所（COMEX）黄金价格分别上涨了近9.0%和9.4%。金价上涨与全球部分央行在2023年较大规模增持黄金有关，地缘政治格局加速重塑导致部分经济体央行调整了储备资产结构，增持了黄金，而风险偏好不高的投资者也通过持有黄金来规避不确定性。一些金融创新产品，比如比特币，受市场投资者预期美联储不再加息、美国证券交易所比特币基金即将获批，以及即将到来的比特币减半等多种因素影响，出现了超过140%的非理性上涨。

截至2023年12月12日，国际恐慌指数（VIX）当年下降了约43%，国际金融市场面临的不确定事件有所下降：疫情不再是国际关注的突发公共卫生事件；俄乌地缘冲突对国际金融市场的影响也逐渐被适应。但出乎意料的是，10月7日爆发了新一轮巴以冲突，冲突至今仍未妥善化解，这给未来全球地缘政治格局和经济关系的深度演变带来了不确定性。同时，紧缩货币政策导致全球金融市场持续承压，市场动荡风险并未消除，在美联储紧缩“最后一公里”和利率持续维持高位时期都是风险的爆发期。货币政策周期急剧转变、地缘政治持续动荡以及主要国际机构对世界经济不乐观预期将持续对全球的金融监管、市场金融机构的风险管理能力提出挑战，这种挑战在2024年不会消失。

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