Pre-REITs在公募REITs发展中必将占据重要地位｜复盘&远见

作者 | 张怀辞

编辑 | 上官萍萍

责编 | 韩玮烨

经过多年投资建设使我国在金融、基础设施、商业地产等方面积累了大量重要的存量资产。有效地活化这些存量资产，不仅能促进资金的有效循环，提升基础设施的运营水平，还能拓宽投资渠道，并有效降低债务风险，对经济社会发展具有深远影响。

国有企业通过将一些资产注入公募REITs，既吸引广泛投资者，提升资产流动性，又为国企筹集资金。但这种方式需要对资产有一个合理的定价，这个定价与资产的运营水平高度相关。对于初期国资评估较高的项目，需重点分析公募REITs基于收益的估值与国资评估间的差异。

Pre-REITs基金的投资逻辑是以退定投，类似于公募REITs上市前的一次实战演练。这不仅为公募REITs的资金扩充和市值管理提供了宝贵经验，也为整个投资过程增添了一层保障。

国有企业激活存量资产，展现出了显著的内生动力

具体来看，国有企业之所以进行资产盘活，主要出于几个方面的考虑。

首先，降低负债率是其中的重要动机。近年来，国务院强调“一利”、“五率”的考核指标，特别关注国有企业的资产状况。对于中央企业这样的上市公司而言，资产负债率和净负债率一直是企业关注的核心问题。在这个过程中，盘活表内的存量资产，尤其是不动产，如办公楼、商业物业和酒店等，通过股权层面的盘活，有助于回流资金，从而降低资产负债率和净负债率，符合年末或报表审计的考核要求。

其次，面对当前的宏观经济环境，许多国有企业面临着经营压力。裁员和盈利能力下降成为共同现象。通过资产盘活，企业可以平滑经营周期，尤其在行业底部，为国有企业提供支持。以华润为例，通过去年的几单类REITs项目，成功盘活了多个表内资产，为公司贡献了可观的资产价值。这种资产盘活不仅强化了企业的盈利能力，也为企业在市场中的稳定运行提供了有力支持。

案例：金茂出售北京威斯汀酒店

第三，资产盘活也是为了支持企业主业。在现阶段，企业想要实施新的投资，但受到各种限制，融资环境也相对不利。资产的盘活可以通过一些金融手段回流资金，从而支持主业的发展。例如，国有企业可以将核心资产卖给民营企业，实现了资金的回笼，同时确认了可观的利润。

总体而言，国有企业盘活存量资产具有较强的内在动力，尤其在当前市场环境下，企业愿意积极参与这一过程。

多元化金融工具推动国有企业资产盘活

至于如何盘活资产，主要可以采用债券融资工具和股权融资工具两大类金融工具。

首先，债券融资工具，主要包括企业在交易所的一些资产证券化产品和银行产品。它本身没有办法帮企业降低资产负债率和提高利润率，但能够以比较低的成本帮企业回笼资金。

其次，非标类股权工具，主要方式有私募股权投资基金与信托产品。在中国的金融环境下，非标类融资工具通常被视为更偏向于债券。然而，就不动产资产的盘活而言，我们可以观察到华润采用的类REITs工具已经初步具备了股权性质的融资。

但是，就信托而言，它的性质与信托资金有关，通常每年会给到投资人约7%或8%的收益，更偏向于债券的融资工具。

再者，标准化股权工具，主要包括类REITs和公募REITs。公募REITs可视为纯股权的金融工具，类REITs可以以债券的价格进行股权融资，实现资产出表或少数股东权益融资，降低资产负债率。

图表1：类REITs基本构架

具体来看，公募REITs与类REITs有着相似的结构，通过基础设施资产支持证券（ABS）持有基础设施项目，并将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品。

图表2：公募REITs基本构架

公募REITs和类REITs作为权益性融资工具，为基础设施资产持有人提供了公开上市的退出通道和资产价值重塑的工具，形成了一种类似于“资产IPO”的机制。

以长沙金茂览秀城为例，也是目前国内第一个从开发剥离到私募基金融资，到发布类REITs产品，最后到公募REITs成功上市的案例。

2018年，金茂首先完成了这一资产同综合体开发公司的剥离以及私募基金融资。随后，到了2021年左右，项目运营逐渐进入稳定成熟期，该资产的现金流状况逐渐适合发行交易所工具。金茂成功地进行了第二轮资产融资，发行了一单类RITs产品。

图表3：2023年成功获批公募REITs

在2023年，金茂又对资产进行重新梳理，仅花费了半年左右的时间就完成了从监管审批到进入募集阶段的过程。预计在2024年初能够完成公募REITs的上市发行。

综上来看，针对资产不同阶段，长沙金茂览秀城项目分别动用了私募基金、类REITs、公募REITs等多元化金融工具，实现了资产盘活。

公募REITs资产上市的标准与要求

公募REITs的发行涉及几个关键因素。

首先，发行主体主要为国有企业和政府平台公司，这与公募REITs由国家发改委推动的初衷密切相关。公募REITs作为一种金融工具，旨在促进投资扩大和资金回流，用于新项目投资和开发建设。因此，国有企业和政府平台公司自然成为了首选发行主体。

其次，公募REITs对资产的合规性要求极为严格，这是与其它融资工具的主要区别。仍以长沙金茂览秀城为例，在项目的合规审批申报中，深刻地体会到了监管对公募REITs标的资产合规性的高要求。

再者，资产的估值逻辑。国内公募REITs的估值完全基于收益法，包括各种假设条件，如土地年限等，都遵循严格的标准。这导致资产的当前状态和经营情况，对未来资产在公募REITs上市时的定价，起到了决定性影响。

而发改委在评估时，也更多关注的是资产的当前经营状况和现有租约情况，而不是潜在增长前景。这与其他融资工具的估值逻辑存在显著差异。

由此带来的问题是，国有企业在资产评估和公募REITs上市评估价格之间可能存在差异，有时国资评估价格可能高于公募REITs的评估价格，这将会导致资产流失的风险。

所以，对于国有资产发行REITs需要面临双重评估值审查，即市场化评估与国资评估，最终发行交易的总价不得低于国资评估值，否则将造成国有资产流失。

此外，因目前市场上发行的类REITs产品本质上是更多依赖主体信用的一种融资工具，交易所将要推行的私募REITs将作为类REITs与公募REITs的过渡产品，更加聚焦资产，关注资产的运营能力，弱化主体信用。

因此，对于短期内无法满足公募REITs上市条件的资产，私募REITs可能成为一种新的融资工具，有望在未来推出。

Pre-REITs在公募REITs的发展中占据重要地位

Pre-REITs是指在基础设施公募REITs正式设立和发行之前成立的，用于投资、收购、培育具有发行公募REITs潜力的基础设施的基金。其目的是对合适的基础设施进行运营、孵化，并通过发行公募REITs的形式实现退出。未来Pre-REITs基金将是衔接公募REITs的主要方式之一。

Pre-REITs在公募REITs的发展中扮演三个重要角色：

一、市场检验工具：对于那些计划短期内不上市公募REITs的企业，Pre-REITs可作为一种市场测试工具。通过Pre-REITs，企业可以将资产投入市场，评估其真实价值。在进行Pre-REITs投资时，通常会以未来公募REITs上市的潜在价值为基础，估算其当前价值，并据此确定Pre-REITs收购资产的价格。这实际上是对资产进行一次小规模的市场化测试，以判断其真实价值。

二、未来扩展手段：对于已经拥有或即将拥有公募REITs平台的企业，Pre-REITs是其资产扩张的一个重要手段。例如，华润和中海等企业在其公募REITs平台内拥有大量潜在符合上市条件的资产。对于那些资产储备不足或没有足够合格资产的企业，Pre-REITs成为在获得公募REITs平台之前或之后都需考虑的一个关键策略。

三、快速融资工具：对于国有企业短期内面临的资金或报表需求，Pre-REITs能够作为一种快速响应的融资工具。它能在短达一到三个月的时间内，迅速满足融资人的特殊需求，从而解决短期的财务挑战。

目前，金茂资本依托中国中化与中国金茂的两大股东背景，已在Pre-REITs基金领域有了丰富的资产储备，并且金茂长沙览秀城REIT已于11月底通过交易所审批，成为首批3只即将上市的消费基础设施REITs平台，也是中国中化体系内唯一的公募REITs退出平台，未来金茂资本将会作为Pre-REITs基金管理人，持续为股东及REITs平台储备优质资产。

小结：

综合来看，国有企业通过盘活存量资产既能够有效降低负债率，支持企业盈利能力，也有助于主业的健康发展。这种资产的盘活既是对企业自身的优化调整，同时也为未来公募REITs的发展奠定了基础。

在这一过程中，Pre-REITs基金的角色尤为重要，它不仅能够为即将上市的REITs提前储备扩募资产，还可以与已上市或拟上市的公募REITs协同，满足它们提前回流资金和出表的需求，实现资金的灵活运用。这种优化调整的策略有助于企业更好地适应市场变化，提升整体竞争力。

（作者张怀辞是金茂资本投资总监REITs业务负责人，本文是由其在2023第八届中国不动产资产管理峰会上的演讲整理而成）