基金收益分配研究

01 私募基金收益分配的概述

（一）私募基金收益分配主要概述

我国私募股权投资基金有公司制、有限合伙制、契约制等组织形式。合伙制是目前最常见的私募股权基金设立的组织形式。合伙制私募股权投资基金是按《基金法》《合伙企业法》的规定设立的，通常管理人（或其关联方）作为普通合伙人出资要承担无限连带责任，负责基金的日常运营工作，其他投资人作为有限合伙人，以出资额为限承担有限责任。

相较于其他基金组织形式，合伙制基金分配机制灵活，可以由合伙人自主协议约定分配方式。为了避免出现合伙人实际亏损而基金管理人获取超额收益的现象，私募股权基金可协议约定“先回本后分利”，即在分配顺序上，需优先满足合伙人回本要求，在合伙人本金全部收回后，再对基金管理人进行超额奖励。也有要求回收本基及其资金成本后再对管理人进行奖励，即基金设置门槛收益要求，在满足合伙人门槛收益分配后，再向管理人分配超额收益报酬（Carry），余下的部分再按比例向合伙人分配。

（二）涉及主要关键名词定义

1.门槛收益率

门槛收益率(Hurdle Rate)等同于优先收益率，门槛收益率是一个固定值，可以为以单利计算或者以复利计算，利率一般在6%-12%之间。通常市场平均门槛收益率为单利6%-单利8%。设置了门槛收益率的私募基金，在向全体基金投资者返还投资本金后，按照约定好的门槛收益率计算门槛收益。达到门槛收益后才能向普通合伙人分配超额业绩报酬。门槛收益=投资本金*门槛收益率。在门槛收益计算方面，一般门槛收益的计算计算的起始时点为各LP资金实缴日，截止日期为各LP本金收回之日，以该时间段来计算门槛回报。

2.追赶机制

追赶机制(Catch-up)是指在向基金投资者分配投资本金及门槛收益之后，将剩余收益先行向基金管理人分配，直至达到门槛收益与当前“追赶”金额之和的既定比例，作为基金管理人的业绩报酬，这个比例通常为20%。追赶金额=(门槛收益+追赶金额)*基金管理人分配比例。

3.回拨机制

回拨机制(Claw-back)是指在基金清算或其他约定时点，对已经分配的收益进行重新计算。如果基金投资者实际获得的收益率低于门槛收益率，或者收益分配比例不符合基金合同约定的，基金管理人需要将已经分得的部分或全部业绩报酬返还至基金资产，并分配给基金投资者。

4.业绩报酬

业绩报酬（Carry）又称超额收益报酬，指基金收益中，用于支付给基金管理人作为其管理基金的绩效补偿的部分，通常仅在基金收益达到预期时发生。超额业绩报酬是姬利基金管理人提高基金投资业绩，实现利益绑定的重要手段之一。

02 收益分配机制

私募基金的收益分配方式是在合伙协议中重要约定内容，收益分配方式与LP的利益息息相关，收益分配顺序代表着基金利益流向的先后顺序，因此，私募基金的收益分配是LP非常关注的方面之一。

（一）收益分配模式

1.按基金分配模式

按基金分配模式也称为了欧洲模式（European Distribution Waterfall）。私募股权基金一般在合伙协议约定“先回本后分利”，即在分配顺序上，需优先满足合伙人回本要求，在合伙人本金全部收回后，再对基金管理人进行超额奖励。

通常基金除了投资人要求优先回本外，还要求回收资金成本后再对管理人进行奖励，即基金设置门槛收益要求，在满足合伙人门槛收益分配后，再向管理人分配超额收益，余下的部分再按比例向合伙人分配。

特别是有些合伙制基金仅仅约定门槛收益为触发计提奖励的要件，而并不从超额收益计提基数中剔除，在基金收益超过门槛收益以后，应对基金整体超过本金的收益部分计提业绩奖励向管理人分配。“先回本后分利”模式很好地满足了合伙人优先回收本金的需求，在募资阶段能给予LP较好的“资金安全感”，但对管理人激励兑现时间较长。该模式也是目前私募股权市场较为常见的约定方式。

2.按项目分配模式

按项目分配模式也称为美国模式（American Distribution Waterfall）。除了按基金整体进行收益分配外，也可以按照单个项目进行收益分，单个项目退出并清算后，项目本金部分按出资比例退回给出资人，项目收益部分计提一定的比例对管理人进行奖励，剩余收益部分返还给基金投资人。与基金整体“先回本后分利”模式类似，可以在单项目触发计提超额收益要件中设置门槛的收益要求。

同时，为了避免出现前期项目超额收益计提充分，后期项目亏损无法弥补的情况，单项目计提超额收益模式往往会设置风险准备金。若后续项目发生亏损，则由风险准备金进行弥补，若后续项目没有发生亏损，风险准备金则退回给管理人。这种模式基金的收益首先用以偿还有限合伙人在所有已经退出的项目中的出资和优先回报，如果有某项目出现亏损，则下一个盈利项目需要首先填补这个亏损，再去计算可能有的优先回报和普通合伙人的提成收入。

（二）常见收益分配顺序

为了实现基金管理人和投资者的利益一致目标，同时对基金管理人产生足够的激励作用，私募股权投资基金分配规则与顺序通常按下面几类原则进行收益分配。

第一种：本金收益同时分配

（1）实缴资本返还。基金退出取得收益时，退出资金先向LP和GP分配投资本金，直至全体合伙人从投资项目中获得的所有累计收益分配总额达到截至分配时合伙人的累计实缴出资额本金；

（2）优先回报分配。向全体合伙人进行分配，直至其优先回报达到投资协议约定的门槛收益。实务中普遍约定门槛收益率为预期年化8%（单利）的收益。

（4）超额收益分配。若经过前述分配后，基金收益仍有剩余的，则按照约定的分配比例在GP和LP之间进行分配(较为常见的比例是LP分配剩余收益的80%，GP分配剩余的20%）。

第二种：本金在LP和GP之间先后分配

（1）优先返还LP实缴资本，向LP分配直至其收回实缴出资额本金；

（2）GP实缴资本返还。向GP分配直至其收回实缴出资额本金；

（3）优先回报分配。向全体合伙人进行分配，直至其优先回报达到投资协议约定的门槛收益。实务中普遍约定门槛收益率为预期年化8%（单利）的收益。

（4）超额收益分配。若经过前述分配后，基金收益仍有剩余的，则按照约定的分配比例在GP和LP之间进行分配(较为常见的比例是LP分配剩余收益的80%，GP分配剩余的20%）。

第三种：先本金，再优先回报

（1）优先返还LP实缴资本，向LP分配直至其收回实缴出资额本金；

（2）GP实缴资本返还。向GP分配直至其收回实缴出资额本金；

（3）LP优先回报分配。向LP进行分配，直至其优先回报达到投资协议约定的门槛收益。

（4）GP优先回报分配。向GP进行分配，直至其优先回报达到投资协议约定的门槛收益;

（5）超额收益分配。若经过前述分配后，基金收益仍有剩余的，则按照约定的分配比例在GP和LP之间进行分配(LP之间按照实缴出资比例分配）。

同时，管理人可根据实际情况在收益分配中设置追赶机制。即，如经优先收益分配后，剩余收益先向基金管理人进行分配，直至GP所获基金总利润的分配达到约定的比例（一般为LP收益/80%*20%，即GP会劣后提取LP的优先收益部分Carry）。

03 超额收益的激励作用

一般GP的收入主要分为两个部分，第一个是管理费，与投资收益无关，基金成立后即可收取，第二个就是Carry（超额收益报酬）。超额收益报酬可以有效的把基金管理人的收入与基金收益相挂钩。随着越来越的LP都按照基金实缴规模来缴纳管理费，很多基金管理人的管理费收入仅能维持员工的日常工资和公司运营。因此，提高基金从手从而赚取Carry是每一个管理人的目标。

具体来说，基金超额业绩报酬对基金管理人的激励作用表现在以下几个方面：

提高基金管理人的积极性和主动性：通过在LPA中明确的业绩目标和奖励机制，基金超额业绩报酬可以激励基金管理人更加积极、主动地管理和运作基金，以追求更高的收益。

促进基金管理人的风险控制：在追求高收益的同时，基金管理人需要控制风险，以保持基金的稳健运作。超额业绩报酬的激励机制可以促使基金管理人在投资决策时更加注重风险控制，以降低投资风险。如果投资风险过高，单个项目的高回报可能会被多个亏损项目“淹没”，从而无法使得基金管理人可以获得Carry。

提升基金的整体业绩：通过激励基金管理人提升业绩，超额业绩报酬有助于提高基金的整体业绩。这不仅可以为投资者带来更好的收益，也有助于提升基金管理公司的声誉和竞争力。

增强基金管理人的责任感和归属感：明确的业绩目标和奖励机制可以让基金管理人更加深入地参与到基金的运作中，增强其对基金的责任感和归属感。这有助于提高基金管理人的忠诚度和工作稳定性。

同时，Carry也是基金管理团队的最常用的激励方式之一，在GP提成的20%超额收益中，由管理机构与员工（含高管、投资人员、风控及投后管理人员、后台支持人员等）进行分成，一般分成比例一般由管理机构自行约定，通常前台投资人员占比高于中后台，管理机构越依靠业务团队的资源，则投资团队分配占比更高，有的机构中后台甚至不参与Carry分配。例如，A机构将超额收益的20%按照投资人员（含参与项目的高管）分别在“投资执行”、“投后管理”、“退出管理”等过程中的具体贡献度进行分配，将10%的超额收益分配在“项目承揽”过程中做出贡献的人员。对管理机构员工而言，激励影响着团队的动力和稳定性。

但是，由于Carry收取周期较长的原因，很多基金管理团队在收到Carry分配前已经离职，其激励效果也相对有限。为了解决这一问题，更好的绑定团队与基金业绩，已经有一部分头部基金管理人会根据团队成员参与的项目退出情况（Deal Carry）来提前垫付Carry奖励，从而解决周期长的问题。