管涛：改善社会预期既需要引导更需要行动丨宏观经济

文/中银证券全球首席经济学家管涛

日前，中央经济工作会议在肯定我国经济回升向好、高质量发展扎实推进的同时，指出还需要克服一些困难和挑战，主要是有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。会议强调，明年经济工作要切实增强经济活力、防范化解风险、改善社会预期，巩固和增强经济回升向好态势，持续推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。市场经济，信心比黄金更重要。显然，预期管理是明年经济工作的一个重头戏。

社会预期偏弱与当前遇到的困难和挑战有关

这是年度中央经济工作会议第三次提及预期问题。2021年度会议首次提出我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，2022年度维持了“预期转弱”的重要判断，本次会议则指出“社会预期偏弱”。虽然该表述较“预期转弱”有所缓和，但显示与理想状态仍有一定差距。究其原因，与本次会议指出的进一步推动经济回升向好需要克服的困难和挑战有关。

一是有效需求不足。价格水平是宏观经济的温度计。一段时间以来，我国消费物价低位运行，是当前经济有效需求不足的客观反映。11月，CPI同比下降0.5个百分点，为年内第三次同比下降，前11个月累计增长0.3%，远低于年初确定的3%的预期调控目标。同期，核心CPI同比增长0.6%，前11个月累计同比增长0.7%。有效需求不足、物价走势偏弱会进一步凸显部分产业产能过剩和实际融资成本偏高的问题，同时导致一些企业经营困难。前三季度，我国工业产能利用率逐季回升至74.8%，但较2022年同期低了0.7个百分点；15个工业子行业中有8个行业低于2016年四季度~2022年四季度的平均水平。三季度，金融机构贷款加权利率已经降至4.14%的历史低位，但用GDP当季平减指数调整的实际利率达到4.98%，却处于历史高位，推升了企业部门偿债压力。国际清算银行数据显示，2023年二季度我国私人非金融部门偿债备付率续创1999年四季度有数据以来的新高，达到21.4%。

二是风险隐患较多。2020年人民银行调统司数据显示，我国家庭资产以实物资产为主，住房占比近七成，表明房地产是重要的民生产业。而房地产作为最大的周期类消费呈现买涨不买跌的特征，下行压力在供需两端均有体现，行业内生造血能力明显不足。11月份，国家统计局的70城新建商品房和二手房价格同比分别下降0.7%和3.7%，降幅在今年5月以后有所扩大，也正是这个时候商品房销售开始走弱。前11个月，商品房销售额累计同比下降5.2%，较4月份高点回落14个百分点。其中，受房企负面新闻影响，期房销售额下降8.2%，低于同期现房销售额增速23.6个百分点。同时，房地产下行压力传导至地方债务。由于过去金融体系扩张与“土地财政”深度绑定、盘根错杂，一些中小银行和非银金融机构也在房地产下行周期中接连出险。

三是经济循环不畅。2022年底疫情防控转段后，外界普遍预计我国有望出现报复性消费。今年一季度，我国经济迎来一波强势复苏，制造业PMI指数连续三个月处于景气区间；统计局消费者信心指数较2022年四季度反弹6.7个百分点，涨幅创有数据以来的新高；其他各项硬性经济指标也均有明显改善。因此，年初市场对我国经济增长预期“水涨船高”。实际情况却是全年消费复苏呈现波浪式“U”形特征。社会零售总额累计同比增速从6月份开始逐月走低，于9月份触底后持续反弹至11月份的7.2%，但依然低于2019年同期水平。而且，居民总体还是“多存少贷”。前11个月，居民新增存款和贷款分别为14.7万亿元和4.1万亿元，存贷差10.6万亿元，虽较去年同期少了约7109亿元，但显著高于2019~2021年同期均值1.4万亿元，表明居民预期偏弱，消费能力和意愿不强。

四是外部冲击加大。今年主要发达经济体货币持续紧缩，全球经济处于下行趋势。截至11月份，全球制造业PMI指数连续15个月低于枯荣线，美国、欧元区和日本分别连续13、17和13个月低于荣枯线。受此影响，前11个月我国出口（美元口径）下降5.2%，较去年同期低了15个百分点。此外，保护主义、单边主义上升，全球产业链、供应链面临区域化、碎片化，也对我国外资形势产生了较大影响。前10个月，我国商务部口径的实际使用外商直接投资累计同比下降14.3%；三季度，国际收支口径外来直接投资首现净流出，前三季度累计净流入同比下降90%。当下，关于我国订单流失、外资撤离、产业外迁的各种传闻甚嚣尘上，进一步打压市场信心。

用发展的办法解决前进中的问题是稳预期的关键

会议要求，明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，在转方式、调结构、提质量、增效益上积极进取，不断巩固稳中向好的基础。这为经济工作中处理好“稳”与“进”、“立”与“破”的关系指明了方向。“稳”是大局和基础，“进”是方向和动力。同时，调整政策和推动改革要稳扎稳打，把握好时度效，不能脱离实际、急于求成。

稳预期摆在稳增长、稳就业之前并非反常识之举。现代经济运行和政策效果越发容易受媒体传播和舆论引导的影响。政策从出台到落地也存在时滞，其间的宣传工作尤为重要，深刻理解政策本意可以达到事半功倍的效果，反之则可能被“带偏”达不到预期效果，甚至影响政府公信力。因而，会议提出，综合起来看，我国发展面临的有利条件强于不利因素，要增强信心和底气。要加强经济宣传和舆论引导，唱响中国经济光明论。

当然，行胜于言。会议在总结对新时代做好经济工作五个规律性认识时，“必须把坚持高质量发展作为新时代的硬道理，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”和“必须把推进中国式现代化作为最大的政治，聚焦经济建设这一中心工作和高质量发展这一首要任务”就占据了首尾两个“必须”。会议对明年经济工作的总体要求最终也是落脚到巩固和增强经济回升向好态势。只有把经济发展“稳”在合理区间，巩固回升向好态势，充分保障就业民生，才能为“进”创造稳定发展环境。

宏观政策空间足是我国经济发展拥有的一大有利条件。会议要求强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强政策工具创新和协调配合。其中，“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”是稳健货币政策的新提法，有别于过去的“社会融资规模、货币供应量同经济增长相匹配”。11月份，M2和社融存量同比分别增长10%和9.4%，明显高于前三季度的实际GDP增速5.2%，却未加剧通胀上行；M1同比增速降至1.3%，连续十个月走低，表明货币活性不足。我国缺乏通胀预期数据，难以测算实际利率是否过紧。但预期形成是一个适应性过程，长期通胀疲软可能会使得预期根深蒂固，这将对“易拉不易推”的货币政策构成挑战。如果经济持续回升但通胀压力不显，货币政策可以拥有更多灵活性，降低对经济是“过热”还是“复苏不足”的误判风险。同时，这也有助于强化稳健的货币政策不会大起大落的预期。

当前仍有部分观点认为预期偏弱是因为刺激不够强，水多则溢，“直升机撒钱”就能解决问题。这是2008年金融危机“刺激为主、改革为辅”应对思路的延续。然而，当前我国经济运行仍受困于“三期叠加影响”持续深化。上世纪90年代上半期，日本的刺激规模不可谓不大，1991~1995年贴现率累计下调550个基点，1991~1996年一般政府赤字率累计上升33.5个百分点，确实短暂取得了1995年和1996年经济连续反弹。但是，这并没有改善日本在经济结构性和银行债务上存在的问题，只关注于处理资产负债表问题而忽视了技术创新，使得日本错过了互联网技术革命并最终“掉队”。反而是强刺激引发的通胀担忧和政府债务前景恶化导致日本于1997年骤然收紧政策，进一步损害了日本社会信心。

由此可见，强刺激治标不治本。此次会议提出，要谋划进一步全面深化改革重大举措，为推动高质量发展、加快中国式现代化建设持续注入强大动力。通过深化国有企业改革，促进民营经济发展壮大，加大吸引外资力度，持续优化营商环境，将不断激发经营主体的积极性、创造性。要以科技创新推动产业创新，特别是以颠覆性技术和前沿技术催生 、新模式、新动能，发展新质生产力。科技创新是深刻认识和把握“稳”与“进”关系的重要领域。如果供给侧结构性亮点能够进一步扩散，带动相关产业就业增加，并以此培育壮大新型消费，加上继续挖掘潜在需求，那么社会预期改善有望加速到来。要着力扩大国内需求，激发有潜能的消费，扩大有效益的投资，形成消费和投资相互促进的良性循环。以畅通经济大循环之“进”，助力发展大局之“稳”。此外，还要统筹风险化解与稳定发展的关系，全面加强监管，坚持系统观念，持续有效防范化解房地产、地方债务、中小金融机构等重点领域风险，坚决守住不发生系统性风险的底线。

抓落实可能比不断加码政策更为重要

一分部署，九分落实。此次会议进一步有针对性地加强了对做好当前经济工作的方法论指导。会议指出，要切实增强做好经济工作的责任感使命感，抓住一切有利时机，利用一切有利条件，看准了就抓紧干，能多干就多干一些；并花了较大篇幅强调四个“抓落实”，即不折不扣、雷厉风行、求真务实、敢作善为“抓落实”。

会议还强调，全面贯彻明年经济工作的总体要求，要注意把握和处理好速度与质量、宏观数据与微观感受、发展经济与改善民生、发展与安全等四组关系；准确把握明年经济工作的政策取向，要在政策实施上强化协同联动、放大组合效应，在政策储备上打好提前量、留出冗余度，在政策效果评价上注重有效性、增强获得感；要讲求工作推进的方式方法，抓住主要矛盾，突破瓶颈制约，注重前瞻布局。

值得一提的是，此次会议重申增强宏观政策取向一致性。其实，早在去年3月21日国务院常务会议就提出，开展政策取向一致性评估，防止和纠正出台不利于市场预期的政策。这次旧事重提，不是简单的重复，而是明确要把非经济性政策纳入宏观政策取向一致性评估，强化政策统筹，确保同向发力、形成合力。因为一些非经济政策也会对经济金融产生较大的溢出效应，进而影响市场预期。

本文编辑丨兰银帆

责编丨王晗

校对丨兰银帆

初审丨徐兰英

终审丨张伟

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