用上证指数和道琼斯指数比较得出中国股市回报惊人的结论科学吗？

#文章首发挑战赛#

近日，《证券时报》的文章为上海证券交易所综合指数跌穿3000点备受指责公开发声，认为目前对指数的现状不满意是不公正的。

前有7月15日《证券日报》发表的一篇《A股市场“原点论”不足取》文章，上证指数在3000点长期盘踞认为，考虑到当前的宏观经济环境，今天的3000点堪称难能可贵、弥足珍惜，“含金量”不可同日而语；继续以大盘点位来划分牛熊几近于刻舟求剑。所谓的珍贵之处是A股市场IPO募资额和再融资稳居全球之冠；A股结构性行情此起彼伏，市场充满活力，且日趋成熟；上市公司现金分红、退市等都会造成指数的回落。以此论据反驳“A股市场历经16年后又回到3000点原点”的观点。

尤其是文章的这句话“考虑到当前的宏观经济环境”，等于彻底抹杀了20年来中国经济傲视全球所有重量级经济体的骄人业绩。中国经济成为这篇文章眼里的中国股市3000点的背锅侠。

无独有偶，12月23日《证券时报》的一篇奇葩文章，通过上证指数和美国道琼斯指数进行比较，得出了一个瞠目结舌的结论：只有33年历史的上证指数大胜拥有127年历史的纽约道琼斯指数。上证指数从1990年12月19日的基点100点起步，到了2023年12月21日，达到2918点。看看吧！33年时间上证累计上涨28倍，年化复合增长率达到10.8%。再看看1896年生成的美国道琼斯指数，从40.94点上涨到2023年12月21日的3.74万点，累计涨幅913倍。显然，年复合增长率仅有5.5％。上证指数大胜。其一所指就是投资者啊，不要有太多的戾气，你该满足了！赚了多少指数啊！

但是，细究这个比较结果，不仅荒唐，而且也证明文章的执笔者证券市场知识实在是太过匮乏。说得直白些，就是连最基本的股票指数进行比较的对等逻辑都茫然无知。

第一，以综合指数和成分指数进行比较，本身就丧失了可比性

拿美国纽交所的成分指数道琼斯指数和上证综合指数比较，既显得无知，也表明根本不懂其中的区别。也许他只知道美国的三大指数道琼斯指数、纳斯达克指数、标普500指数，但是，作为“华尔街最好的晴雨表”，拥有1907只成分股的纽约证交所综合指数（NYSE Composite Index）他可能听都没有听过，更不可能拿来和上证指数进行比较了。

纽交所综合指数

这里补上这个知识。纽约证券交易所综合股价指数于1966年采用，以1965年12月31日的收盘价为基期，定为50.00点。经过57年，现在是16770点。上涨336倍。是否高于上证指数的28倍呢？

如果想要客观比较，就用上证指数和纽交所综合指数，或者深圳创业板指数与纳斯达克指数进行比较，至少让别人知道你还懂得一些指数比较的原理。

第二，有意选取错配时间段进行比较云里雾里不知所以然

这是我从事30年资本市场理论实践以来，第一次领教同等条件环境下股票指数的涨幅比较可以选取不同的时间进行比较。你还不如干脆就截取上证指数自2005至2007年由998点狂涨到6124点，其余一概不理，你一定会得出更加有力的支持你神逻辑的理由和根据。

纽约证券交易所股票价格指数是由纽约证券交易所编制的股票价格指数，为混合指数，包括着在纽约证券交易所上市公司的1907只股票。而道琼斯指数总共也就65只成分股。被拉过来和上证指数进行对比的道琼斯工业平均指数，只有30只成分股。

第三，上证指数编制缺陷导致指数失真，掩盖了巨大亏损

股票指数的涨跌当然是投资者进行投资决策的重要参考依据。但是，中国股市长期陷入依靠指数涨跌决定扩容的误区。而存在着编制缺陷的上证指数，导致监管层始终在指数涨跌的裹挟下进行错误的判断和决策。甚至一些关键改革措施也因为指数绑架而错失良机。

原因在于上证指数以少量流通股代表全部股份运行的巨大杠杆效应以及巨量新增股份大幅推高市值，导致指数严重失真。

上证综合指数，于1991年7月15日起正式发布。上证综合指数是以全部上市股票总股本数为权数进行加权计算。总市值为所有股票在二级市场的市价构成。以求从总体上反映上海证券交易所上市股票价格的变动情况。起初基准点位为100点。

我们发现，新增股数的加权演变过程实际就是多次对新股记入指数时间的调整过程，也是典型的人为调控指数的过程：1999年11月8日上市之前，上交所实行上市新股自上市满一个月后计入指数；1999年11月8日，上市新股自上市后第2日起计入指数；2002年9月23日，由于股市暴跌，为了至少在表面上带动指数上涨，进而能够缓解投资者大幅亏损的局面，新股在上市当日即纳入指数；2007年1月6日，鉴于指数的涨幅过快，又决定新股于上市第11个交易日开始计入指数，一直沿用到今天。

33年的上证指数走势

这种指数的编制说明，市值随着新股的增加不断增加，相应指数也必然随着市值的增加而上涨。也就是说，即使所有2007年以前的股票不上涨，上证综合指数也会随着新增股票市值而上涨。2007年以来两市新增市值多达20万亿元以上，也就是说指数被新股推动上涨了将近100％。如果新股出现大的跌幅，必然导致股票指数出现巨幅下跌。

由于新股以发行价计算，发行价与上市价间差距很大，仍然会造成指数的大幅虚增。特别是由于股权分置的长期影响，流通股和非流通股合并计算的市值彻底掩盖了流通市值和总市值分别对指数权重的重大影响。也就是说，合并计算总市值，以流通市值代表全部股份所体现而来的股票指数，因其巨大的杠杆效应导致上证综合指数严重失真。

据中信证券测算，由于新股上市首日涨幅计入指数、股改对价股份上市不计入指数及总股本加权等因素，仅2006年上证指数虚增就达到415点。工商银行上市第一个月就使上证综指增加300多点。市场经常出现的中国银行、工商银行两只股票上涨、其余股票下跌但上证指数照样大涨的原因就在于此。2006年最后一个交易周，虽然上证综指连续突破2,400、2,500、2,600点三大关口，但80%的个股却不涨反跌，出现典型的“赚了指数不赚钱”现象。原因在于工商银行和中国银行的杠杆效应分别为49倍和59倍。

而随着中国石油、中国神华等诸多超级大盘股以超过自身H股200%以上的价格“高调回归”，在大量抽走股市存量资金的同时，给市场注入了前所未有的股指暴涨效应，离奇的发行价格和瞠目结舌的高价开盘，在注定他们回归后不可能给A股投资者带来利益的同时，却导致上证综指快速飙升市值，指数也完全呈现“虚脱状态”。上证指数前十大样本股的市值曾占到总市值的55%。

2007年以来道琼斯指数走势，今年连创历史新高

同样，在指数下跌时，这些缺乏真实反映整体股价和市值变动的超级大盘股仍然会给市场带来跌时助跌的负面效应。以中国石油为例：2007年11月20日，中国石油计入上证指数，当日股价下跌1.93％，对上证综指拖累达24.4点，占到沪市当日跌幅的50％以上。2007年以来的暴跌，上证指数连续击穿6000点、5000点、4000点和3000点之后，将近70%的股票价格显著低于2005年1,000点时的价位。但是，指数和1,000点相比涨幅竟然超过200%。

正是由于大盘股带来的巨量新增不流通市值导致指数暴涨，完全掩盖了指数已经无法真实反应股价涨跌状况的弊端。从长期的跨度看，2000年到2008年6月，中国的A股市场，上证指数从2,000点上涨至2,800点，名义上的涨幅仅为40%。但如果考虑指数编制的虚脱效应，将新增市值的巨大占用比例予以剔除，实际涨幅为负。股票指数编制说明，即使在考虑权重因素影响的前提下，股票供给增加一倍，意味着股票指数相应增长一倍。和十年前相比，我们面对着的是总市值增长3倍以上，流通市值和流通股本分别增长8倍和15倍以上的中国股市，但是，上证综指却停留在十年前的原地。减去虚涨的指数，15年股市上涨幅度绝对为负。

2007年以来纳斯达克指数，紧盯历史新高上行

伴随“上证综合指数失真”、“未能充分反映市场结构变化”、对沪指编制方案作出修订的呼声， 2020年7月22日，上交所与中证指数公司新编制的上证综合指数方案开始生效。主要包括剔除被实施风险警示的股票，延迟新股计入时间，科创板证券纳入上证综合指数样本空间。

修订版本新在三点：

一是指数样本被实施风险警示的，从被实施风险警示措施次月的第二个星期五的下一交易日起将其从指数样本中剔除。被撤销风险警示措施的证券，从被撤销风险警示措施次月的第二个星期五的下一交易日起将其计入指数。当样本退市时，将其从指数样本中剔除。样本公司发生收购、合并、分拆、停牌等情形的处理，参照指数计算与维护细则处理。

二是日均总市值排名在沪市前10位的新上市证券，于上市满三个月后计入指数，其他新上市证券于上市满一年后计入指数。

三是上海证券交易所上市的红筹企业发行的存托凭证、科创板上市证券将依据修订后的编制方案计入上证综合指数。

但是，核心问题依然没有解决。我仍然建议对现有沪深综合指数和成分指数作如下修正：取消以总发行量作为计算权数的基期，改用以实际流通股总量作为权数记入指数，同一股票新增流通量后进行加权调整，彻底改变综合指数的失真和巨大的杠杆负面作用。这样将有效克服人为恶意操纵指数而误导投资者尤其是中小投资者的弊端。

自2008年金融危机以来，美国三大股指合计108多次创下历史新高。英国、德国、法国甚至印度等都将历史记录碾压在脚底。

上证指数一年之内的的暴跌幅度达到73%

2007年的沪指6124点就像是无法逾越的屏障。在2015年上证指数恢复到5178点时，整体市盈率也仅为23倍。目前，标普500指数对应的平均市盈率为25倍；日经指数对应的市盈率26倍；印度SENSEX30指数的平均市盈率为28倍。截至2022年，沪深A股股票平均市盈率为11.84倍。当前沪深300指数的市盈率是12.1倍，过去10年平均仅为12.42倍；市净率1.43倍，过去10年的中位数水平1.49倍。整体估值还在不断下移。过去20年的市盈率中枢是14.86倍，市净率中枢是1.66倍；过去10年的市盈率中枢是13.6倍，市净率中枢1.5倍；过去5年市盈率的中枢是13.35倍，市净率的中枢是1.46倍。

2007年以来标普500走势

在中国股市，无论是暴涨还是暴跌，统计结果表明，几乎都是亏损状态。因为，牛市都无一例外地在管理层和社论的干涉下都夭折了，随之无一例外地步入了更加惨烈的熊市。挥之不去的政策市是中国股市走不出牛市行情的最大制约，亏损幅度范围触目惊心，牛短熊长桎梏难以破除。

据统计，2007年10月16日到2008年的10月28日，上证指数从6124点到1664点，仅仅12个月。2008年，上市公司总数1605家。当年上证综指下跌65.39%，最大跌幅73%。深证成指下跌69%，中小企业板指数跌幅为54.16%。两市总市值由上年末的32.71万亿元降至12.13万亿元，占GDP的比重由上年末的158%降至48.6%。其中，沪市总市值9.72万亿元，较上一年缩水63.96%；深市总市值2.41万亿元，同比缩水57.92%。

2009年7月至2013年7月，长达近4年，沪指由3478点跌至1849点，跌幅48%。2015年6月至2019年1月，上证由5178点到暴跌至2440点，下跌53%。

在国际投行的集体唱衰下，中国股市在挤泡沫的同时也挤破了理应坚守的价值投资理念，成为了全球损失最为惨重的市场，指数惨遭腰斩，股票市值人间蒸发高达16万亿之巨，而且依然跌跌撞撞屡创新低。

在此列出2018年和2022年的市值损失可见一斑。

2018年A股上市公司总数达3583家，沪深两市总市值大约48.59万亿元，较上年市值减少近15万亿元。上证综指全年跌幅24.59%，总市值下降近6.65万亿，深成指全年下跌34.42%，总市值下降近7.23万亿，创业板全年跌幅28.65%，总市值下降1.11万亿元。

根据中登公司数据，当年投资者数量为1.45亿，以市值减少15万亿元计算，人均亏损10.34万元。

2022年，全年A股总市值蒸发16万亿，每只股平均减少32亿市值。根据中登公司的数据，截止2022年12月，A股开户投资者数量达到了2.12亿人，较2021年增长达2100多万人。市值蒸发16万亿，2.12亿股民人均亏损7.6万元。

相反，全球发达证券市场都具备着为社会和全民创造财富的功能。美国股票资产在居民家庭资产比重显著扩大。

自1900年以来，美国股票的平均实际回报率为每年6.4%。比同期债券平均历史回报率年1.7%相比，高出276%。

共同基金是美国家庭主要的投资产品，也是家庭积累金融财富的重要途径。家庭持有者是基金的最大投资主体。约56%的美国家庭拥有共同基金或其他在美国注册的投资公司(包括交易所ETF基金、封闭式基金和单位投资信托基金)的股份。持有美国共同基金22.1万亿美元净资产的88%。

美国投资公司协会(ICI)数据，截至2022年，美国共同基金行业规模为22万亿美元，其中19万亿美元被1.153亿个人投资者（约7170万户家庭）持有，占比超过80%。截至2023年一季度，美国居民持有股票资产总额高达42万亿美元，占其居民家庭总资产的25%。

第四，与其对跌跌不休的指数唱赞歌，不如潜心思考如何解决实际问题

我们必须明确，中国股市不是没有投资价值，而是被诸多恶意唱空做空的失当行为羁绊。

近二十多年来，中国股市牛短熊长的特征体现得无比充分。所谓的牛市都无一例外因为“指数恐”的缘由，在管理层以及社论等干涉之下夭折，随之产生的暴跌不仅完全化解了上涨带来的账面富贵，而且损失成倍增加。由此，产生了这样的结果，这两个阶段的中国股市，统计表明投资者几乎都是亏损状态。

如果你认为这不足以证明，那就看看科创50指数诞生四年来的走势吧！怎么挣到钱？

科创50指数开始到现在的走势图

根据券商中国提供的数据，A股当前的估值已经低于2008年1664点时的水平。统计数据显示，当前上证指数的动态市盈率为11倍，而在2008年10月28日上证指数1664点时的动态市盈率为13倍；当前沪深300的动态市盈率为10.8倍，而在上证指数1664点时动态市盈率为12.8倍。

这不仅说明指数严重失真，而且发展前景被悲观预期锁定。所以，摒弃为上证指数唱赞歌的论调，集思广益，实事求是，下定决心，牢固树立证券市场为全民创造财富的信念不动摇，彻底改革被广大投资者诟病的失当决策和交易机制才是重中之重。