海富通胡耀文：从中观产业视角出发，把握行业轮动机遇

最近几年随着核心赛道“熄火”，一批具有中观产业视角的基金经理脱颖而出，成为市场上冉冉升起的新星，海富通基金胡耀文就是其中一位。

与一些在消费、医药等“长坡厚雪”领域起家的基金经理不同，胡耀文是一名机械行业出身的基金经理。他擅长中观行业研究，注重自上而下与自下而上相结合，沿着优质产业、优质公司成长的脉络布局，不追求极致和赛道，注重可持续的超额收益。

凭借着对宏观高频数据及产业趋势的敏锐观察，他在今年一季度果断减仓，之后加仓AI板块，两次关键性动作使得他所管的海富通国策导向混合基金在今年的震荡市中保持住可贵的正收益(来源银河证券，截止11月末，下同)，而拉长时间看，最近三年，该基金A类份额也斩获8.27%的收益，位列同类基金前十分之一（分类为偏股型基金(股票上下限60%-95%)(A类)，排名61/682），为持有人谋取较优的投资性价比。

胡耀文贯穿宏观微观的视野也深受机构客户认可，在他掌舵海富通国策导向两年多时间里，从定期报告来看，机构持有占比从不足1.0%提升至93.4%。

敬畏市场、分散投资

投资大师查理·芒格曾勉励世人：“找出你最擅长的事情，然后持之以恒，乐此不疲地做下去。”胡耀文就是这样朝着自己心中的目标脚踏实地地奋斗。

刘青云主演的《大时代》一直激励着年少时的胡耀文从事投资行业。在梦想的感召下，他从小就出国留学，本科攻读精算学位，硕士转入金融专业，毕业时恰逢2008年金融危机，胡耀文选择回国工作，入行从事卖方研究，覆盖机械行业，正好赶上券商研究所飞速发展的阶段，也亲历四万亿磅礴充满生机的复苏周期。

而从卖方转入买方，胡耀文刚接管基金就碰上股票市场的大熊市。胡耀文清晰地记得，自己正式成为基金经理的第一天，股市就触及5132点高点，随后市场一路下滑，一开始他寄望于找机会抄底，之后逐渐感受到市场流动性出现问题。“2016年年初更是碰上市场熔断，基金经理一上班就碰上跌停，大家都戏称是‘上班即下班’。”

“回过头去看，基金经理超高的年化收益率只是特定时间段的产物，如果经历过股市的大起大落，在投资上往往不会All in一个赛道，反而会非常敬畏市场。”胡耀文表示。而这样的经验教训也让胡耀文深刻感受到在市场上活得久比短时间能取得超高的收益更为重要，他也自此在日常投资中形成了反思的习惯。

得益于熊市中形成的分散投资、持续精进的投资习惯，在过去几年里，胡耀文交出了一份可圈可点的成绩单。银河数据显示，截止11月30日，他管理的海富通国策导向基金A类份额年内收益1.40%，拉长时间看，最近三年收益8.27%，同期沪深300指数跌幅接近30%（今年以来、近三年业绩比较基准收益率分别为-7.32%，-19.18%，来源Wind）。

从宏观矛盾出发

以中观的行业轮动见长

在胡耀文看来，机械行业出身的研究背景对其自身而言是一个比较好的开端。

“现在很多处于头部的基金经理都是机械行业出身，而机械行业的特点覆盖下游各个领域，每个赛道都有对应的设备公司，我们通过对锂电、光伏、食品饮料等设备公司的跟踪可以推导出下游景气的二阶导，这些设备公司的投资强度对整个产业周期有很明显的指导意义。”胡耀文指出，“事实上，一个完整的产业周期就是从0到1、1到N，再过剩到乃至出清的循环。机械的订单情况反映出投资的冲动或是投资的紧迫性、投资的取消，基本没有投资。”

他通过对每一轮经济周期的学习、思考、总结，形成一套基于中观的产业比较、基于高频的宏观数据的投资框架，在此基础上，再去定义投资过程中哪些行业需要超配、哪些行业需要低配。

胡耀文对于每一个细分子行业都有自己的打分体系，这个打分体系分为4个维度，分别是周期状况、政策友好度、未来三年的增速情况、历史估值分位数，基于对今年市场资金面处于存量或者减量博弈的判断下，胡耀文及时调整了这一体系，今年又增加了机构持仓拥挤度这一指标。

胡耀文表示，通过上述4-5个维度的打分形成总分，再根据宏观高频数据的变化进行调整，最后做出形成每个行业配置比例的投资决策。

据胡耀文介绍，这一套基于中观模型的打分体系，很多时候能够先于市场感知进行行业配置比例的调整。在他看来，这个模型也可以理解为行业轮动，但其机理与量化投资的高频打分并不一样，该模型主要还是基于产业的判断，即传统自上而下和自下而上相结合的理论体系得出的结论。

在过往投资中，胡耀文也时刻保持投资模型的迭代精进，去年他就曾主动给模型增加新的指标。“以前的经济环境是靠信用派生，与地产链高度重合。但是，我在去年时发现这个模型创造超额收益的情况不太理想，因此我主动增加了一条新指标，希望模型不完全依靠以前的信用派生，中国的库存周期比较稳定，三年经历一个上行周期以及六个季度的下行周期，目前模型主要是监测库存和出口这两个指标。”胡耀文表示。

胡耀文反复锤炼的这套从宏观矛盾出发，以中观的行业轮动见长，不追求极致和赛道，注重可持续的超额收益，积小胜为大胜的投资模型，在机构客户端的认可度提升，基金规模迅速成长。截至2023二季度末，根据基金定期报告，海富通国策导向的规模从胡耀文任职前的2.55亿元提升至14.56亿元，机构持有占比则从不足1.0%提升至93.4%。

当下应该积极乐观

看好医药、军工等困境反转行业

胡耀文直言，现在自己可以说是团队中最乐观的人之一。他直言，从资本市场过往历史上看，每一轮周期底部都是信心的低点，找不到任何做多的理由，而每一轮周期的高点也找不到任何做空的理由。在他看来，目前这个时候应该积极乐观。

他表示，当下比较关注两类困境反转的行业：一类是医药行业，受集采政策影响，过去一段时间，医药行业一直在底部徘徊，市场关注度及配置比例都处于历史上比较低的位置，基本上反映出了所有悲观预期。而最近一段时间，在减肥药新需求的带动下，医药板块有所回暖，往长期看，医药行业高度符合中国未来的投资结构，需求也较为刚性，此刻愿意逆势布局。

另一类困境反转的行业是军工，“军工现在算是冷门行业，因为反腐等各方面因素影响，市场对军工板块存在不少质疑的声音，叠加三季报披露时，军工行业里面一些龙头公司出现了集体业绩不及预期，导致军工行业目前也处于底部位置。”胡耀文称。

在他看来，军工行业能否迎来反转取决于未来的市场需求以及整体经济环境能否好转。“需求端方面，我们的经济体量和军工的投入是高度拟合的，随着未来条件成熟，相关公司的业绩预计会出现新一轮的成长期。”

他表示，在当前刚性需求支撑的情况下，自己看好优质军工企业。“过去3-5年时间里，军工行业很多白马股都进行了整合，这些企业不仅是整个军工体系里面的平台公司，也是比较优质、对中小股东比较友好的上市公司。”

注：根据银河证券基金三级分类，本基金为偏股型基金(股票上下限60%-95%)分类。海富通国策导向混合A类份额2018-2022年度净值增长率分别是-41.02%、 61.98%、56.07%、27.36%、-23.34%，业绩比较基准收益率分别是-24.32%、30.08%、24.19%、0.90%、-17.12%。海富通国策导向混合C类、D类份额增设于2023/9/1，尚未披露过年度报告。数据来源：本基金定期报告。期间历任基金经理：施敏佳（2016/2-2021/1），李志（2021/1-2022/8），胡耀文（2021/5至今）。

风险提示：投资有风险，我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。基于投资范围的规定，本基金（或上述基金）的波动性可能较高。郑重提醒您注意投资风险，请仔细阅读基金合同和基金招募说明书，在了解基金的具体情况及听取销售机构适当性意见的基础上，根据自身的风险承受能力、投资期限和投资目标，对基金投资作出独立决策。(CIS)

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