赵波：消费动能的底层约束与短期扰动因素

题记：2023年10月25日晚，北大国发院“中国经济观察报告会”第66期举办，主题为“中国经济新观察：国际变局与增长约束”。本文根据北大国发院经济学长聘副教授赵波的主题演讲整理。

今天以“消费的动能与约束”为题，与大家一起探讨消费对经济增长的作用。

消费成为“绝对主力”

今年前三个季度，我国GDP同比增长率为5.2%，而第三季度为4.9%。其中，消费增长在第三季度对经济增长的贡献率达到83%；剩下17%的贡献本应来自投资和进出口，但进出口对经济增长的贡献为负数。

相较于去年，消费出现了显著增长。2023年中秋节和国庆节期间，旅游景点人山人海，这表明服务业消费有了显著增长，包括住宿和餐饮等领域。此外，还有一些增长领域可能没有引起大家明显的注意，比如软件信息服务等，这也是经济增长的重要动力之一。在耐用品消费方面，新能源汽车的消费增长非常迅速。

然而，消费对经济增长的贡献率高并不完全是由于消费增长所致，部分原因是投资增长对经济的贡献率下降，包括房地产投资的减少以及进出口的下降，尤其是对美国和欧洲的出口下降。这导致消费增长成为今年经济增长的绝对主力。

长期与短期的区分

在消费对经济的贡献中，我们需要区分长期趋势和短期因素。

随着疫情管制政策的放开，老百姓开始有机会和时间进行消费，这导致了一些短期因素的影响。

中国正处于快速变迁时期，潜在增长率从之前的超过10%逐渐下降。因此，要判断消费中有多少是趋势性增长，有多少是暂时性增长并不容易。

在早期，特别是2011年之前，投资对经济增长作出了巨大贡献。然而到2013年，消费取代投资成为经济增长的最重要驱动因素，而在此期间进出口的贡献并不大。但进出口增长在疫情期间由于供应链转移等多种因素，出口激增一段时间，对于我国经济增长的贡献再度增加，带来短期的波动。

消费增长的高峰点出现在2018年前后，此后其对经济增长的贡献率稳定在60%-70%。今年第三季度，消费的贡献率超过80%，这显然不可持续，所以多出来的这部分贡献率是由其他短期周期性因素所致。在最近几个季度中，短期周期性因素对经济增长的贡献非常大。三季度消费的贡献率中，大概60个百分点来自趋势性增长，剩下的20个百分点的增长贡献都由短期周期性因素引起。去年疫情期间，消费受到较大影响，所以今年前三个季度的消费贡献率在逐步增加，然而当所有生产活动恢复正常时，消费对经济增长的贡献将会下降，其他因素的贡献则会上升。

下面我重点从可支配收入、收入差距、财富积累、风险和不确定性四个方面进行分析，包括消费促进经济增长的长期趋势和短期因素两个话题。

长期：居民可支配收入为什么占比偏低

居民消费率是指消费支出占GDP比重。1992年以来，我国居民消费率不断下降，至2013年回升。

如何解释这个趋势性的变化呢？

居民可支配收入是决定消费的最重要因素。从宏观层面来看，所有居民部门的收入总和在GDP中的占比与消费率的走势非常一致。而收入和消费两者之间的差距表示了储蓄。虽然二者的差距并非恒定，但总体而言，储蓄在经济衰退时会突然上升，比如2009年金融危机之后以及疫情期间。然而这个数值总体相对稳定，短期内有波动但没有明显的趋势。换言之，要理解中国长期消费对经济增长的潜力，我们需要预测消费支出在整个GDP中所占比重的长期走势，而这一比重在很大程度上取决于居民的可支配收入占全体收入的比重。也就是说，这是收入分配的问题。

居民的可支配收入在GDP中的占比如果下降，必然伴随着企业或政府的可支配收入占比上升。实际上，一旦政府的收支相抵之后，其在GDP中所占比重并没有明显的上升趋势，真正呈上升趋势的是企业的收入占比。

因此，这次我想提供一些更深入的思考，探讨背后的决定性因素是什么。

企业的收入主要来自资本收益，例如利润，而政府的收入主要来自税收，居民的收入主要来自劳动。如果不考虑税收收入的决定，居民的可支配收入在很大程度上取决于资本和劳动的分配。举例来说，如果企业具有强大的垄断力，拥有高市场份额，其利润占比就会较高。因此，在该企业或行业中，劳动收入的分配就会下降。另外，如果劳动者在生产过程中不断被廉价的资本所取代，例如新技术的发明、更好的资本和机器设备的引入，替代大量人工进行现代化生产，劳动收入的占比也会下降。还有一点需要考虑，假如政府没有及时通过转移支付将税收收入转移到老百姓手中，而是通过间接手段，例如投资基础设施或补贴企业来影响经济，那么可能看不到立竿见影的可支配收入增长。这些都是可能导致收入下降的原因。如果同时存在上述三个原因，劳动收入占比会下降，进而导致可支配收入下降。

通过实际数据来验证这一猜测。上图中橙色线是居民可支配收入占比，蓝色线是劳动者收入报酬占整个GDP的比重。这两条曲线基本上是平行的，也就是说，在中国的收入分配中，当资本收入占比上升、劳动收入占比下降时，居民部门的可支配收入就会下降。因此，消费问题背后的本质实际上是资本和劳动之间收入分配的问题。

在市场经济环境下，资本和劳动的分配由市场规律所决定，而不是某个人或某个企业可以完全左右。尽管我们提到企业垄断力的增强可能会增加利润率，减少劳动收入分配，但是从更客观地比较来看，二战后美国的劳动收入占比稳步上升，从20世纪40年代到60年代上升且稳定在约60%左右，然后在70年代之后经历了下降。除美国之外，日本和法国也经历过类似的下降趋势。与美国相比，中国的劳动收入下降幅度更大，但也有一定程度的回升。

学术界对于20世纪70年代之后劳动收入占比下降的现象有一些解释。研究发现，这与全球资本价格下降和资本对劳动的替代有关，并可以解释全球50%的劳动收入份额下降。因此，考虑到中国与美国在这一转折点上存在一定的重合性，资本和劳动之间的替代确实是一个影响因素。特别需要强调的是，资本对于低技能劳动具有较强的替代性，但对高技能劳动的替代性较小且更多是互补关系。这对政策有一定的启示。

此外，中国正处于快速的城市化进程中，城乡收入差距对收入分配也会产生一定影响。从2014年开始，农村居民的可支配收入增速快于城镇居民。宏观数据显示，城镇和农村之间的平均收入差距在缩小，这是非常好的现象。从今年上半年的数据来看，截至第三季度，农村居民的消费增长速度要快于城镇居民，这得益于他们收入的增加。由于农村居民的收入相对较低，他们的边际消费倾向较高。因此，在城乡收入差距不断缩小的过程中，当收入分配更加平均时，实际上有助于提升整个社会的消费水平。

总结起来，中国消费能否在未来长期稳定地承担经济增长的主要拉动力取决于两个因素：一是能否进一步改善资本和劳动的收入分配。如果资本收入是由市场规律和自由竞争所决定，则不用过于担心，但如果存在市场缺失，比如对垄断的监管不足或教育投入不足，导致大量低技能劳动者被资本替代，政府就需要加大对教育的投入并加强行业监管；二是能否进一步减少城乡收入差距，能否从更广的范围内减少对不同群体的歧视，实现真正统一的劳动力要素市场，这一点非常重要。

短期：关注房地产压力对居民消费的传导

在短期内，居民消费增长很快，其中很大一部分是由服务业的消费增长所推动，这与疫情相关。

此外，房地产市场是短期内影响消费增长的重要因素。

房屋资产是中国大陆居民资产端最重要的资产。根据北大CFPS（家庭追踪调查）数据显示，2016年，我国25岁-29岁人群的住房拥有率约为65%，而在不同年龄段的居民中，60岁-64岁年龄段的住房拥有率最高。同时，绝大多数家庭都拥有一套住房，无论是在城市还是农村。

另外，中国居民金融资产较少，房产是绝大多数家庭持有的最重要资产之一。根据CFPS数据，房屋净资产占整个总资产的比例大约为70%-80%。这一比值超过绝大多数的发达国家。

过去几年，普通百姓买房变得更加困难。相比之下，2016年及此前很长一段时间，房地产投资的上涨导致人们对房地产的需求不断增加。房产的一个重要特点是它可以作为抵押品，人们可以通过购买房子来借款或者进行抵押。随着房地产的发展，个人住房贷款余额也在不断增加。个人住房贷款余额占住户部门可支配收入的比重由2004年的不到18%上升到2021年的56%。因此，居民的债务收入比也在迅速上升，居民部门的杠杆率大增。按利率4%计算，2021年存量房贷仅利息支出就相当于住户部门总收入的2.2%。年轻人是债务的主要承担者，由于其收入相对较低，房贷本息支出是很大的一笔的债务负担。

在实施“三条红线”政策之后，房地产投资、土地价格、房地产交易量和房价都出现了下降趋势。根据国家统计局公布的70个大中城市房价数据，2021年12月之后，新建住宅价格同比下降约2%-3%，二手房价格下降约4%。这一情况在一线、二线、三线城市都有体现。根据贝壳研究院公布的二手住宅价格数据，2023年第三季度广州房价同比下跌已经超过10%。北京、上海等城市的情况应该也相差不大。

衡量房地产的收益率要看两个方面：资本增值和租金收益。租金收益通常由租售比来衡量，即租金除以房价乘以100%得到的租金回报率。房地产的资本增值部分则可以通过房价变化来衡量。

从收益率部分来看，房地产的租金回报率相对稳定，无论是一线、二线还是三线城市，都大致在2%-3%之间。然而，考虑到房价的下降，再加上2%-3%的租金回报率，收益率也只是略高于零。而无论是资本增值还是租金回报方面，当前的贷款成本已经超过了房地产投资的收益率。这意味着，房产对普通人已经不再是一个很好的投资选择，其净投资回报为负。而二手房贷款存量在2020年之后急剧下降，原因有两个方面，首先是二手房交易需求下降，其次是许多人选择对现有的房贷提前还款。

房价下跌对消费有不小的影响。

首先，居民可支配收入的增加部分很多都用来偿还房地产贷款的负债，压缩了消费空间。

其次，作为居民财富中最重要的一部分资产，房价下跌对于居民的消费信心有负向影响。研究发现，年轻人的财富效应最大，老年人的财富效应最小（由于年轻人的边际消费倾向更高）。如果房价下降10%，年轻人的消费将下降5%左右，老年人的消费将下降2%左右。

不久前，中国人民银行国家金融监督管理总局发布的《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，特别针对首套房利率进行了调整。在国外也有类似的政策。但是，这种再融资的行为往往有时间上的滞后。国外的研究发现，很多住户并不会理性地根据市场利率去重新申请，哪怕有着不小的获益。

除房价之外，影响消费的另一个短期周期性因素是风险和不确定性。

目前，消费者信心仍未回到疫情前的水平，人们相对普遍的预防性储蓄动机将减少消费。而年轻购房者面临着收入风险和房价风险的双重打击。房价下跌带来财富减少；并且，根据已经发布的数据，年轻人的失业率和收入风险相较其他年龄段的人群更高，在发达国家也是如此。收入风险和房价风险的叠加很容易使得年轻购房者减少消费。

因此，维持房地产市场和金融市场的稳定，促进居民收入增长是提振消费的关键。

整理：何又夕 | 编辑：王贤青 白尧