这个时代的恐慌，或许才刚刚开始……

文/杨国英

刚刚，财政部与穆迪展开了较量。

今天，在穆迪下调我国主权信用评级展望（从“稳定”下调至“负面”）之后，我国财政部在第一时间做出强烈回应。

针对穆迪下调评级展望的理由，诸如预期经济增速不乐观、财政可持续性、地方债、房地产等等，我国财政部相关负责同志做了一一反驳。

对这一场较量，我不想点评过多，也不便点评过多。

对于普遍人而言，其实预判经济预期，是不需要深厚理论的，多感知多打听即可——比如，你和你身边的亲朋，他们现在的生意怎么样了，赚钱还好不好赚？他们现在的工作怎么样了，加班还多不多？工资收入到底是涨了，还是跌了？

只要你多感知多打听的样本超过10个（分布行业超过3个），我认为，你最终得出的判断，基本上不会出问题，甚至其客观准确性，还要超过90%的券商机构经济学家。

对今天穆迪下调导致的股市恐慌，我也不想点评过多，事实也同样不便点评过多。

因为，今天是整个大盘（除了热炒的区区北交所）在暴跌，而不是某一板块，这仅凭区区穆迪的一个评级展望下调，肯定是无法撼动的。

之于穆迪，这是有反面案例的，比如，2017年5月24日穆迪将中国信用评级从AA3下调为A1（这比今天的下调严重多了），但是，其实当天和随后三天，上证指数都是上涨的。

市场在暴跌，这说明市场本身就已经扛不住了，没有必要扯太多的穆迪。

反之，如果市场扛得住，穆迪再怎么唱空，市场可能非但不跌反而还会上涨。

必须承认，今天的一切预期都已经变了，翻天覆地的大变。

我曾经研究过日本经济，日本在上世纪90年代开启了一轮灰色经济大周期，从1990年一直延续到2013年，2013年至今日本经济才真正开始回血，日本资产价格才开始渐进震荡走高。

今天的中国，与30多年前的日本，有太多的维度不一样。

有外部环境而言，今天，中美博弈的烈度、广度和全面性，远远超过当年的日本，今天，全球经济的两大结构性失衡（这导致了全球超级动荡），这甚至与上世纪90年代是截然相反的。当然，今天中国的独立性和综合国力，这肯定是当年日本无法比拟的。

抛开外部环境，仅谈显性的内生性因素（隐性的不便公开讨论，年会闭门会交流），今天的中国，与30多年前的日本，至少有以下四点是相似的：一是同样是出口导向型经济，二是房地产的持有收益同样超低（年租金回报率），三是居民杠杆率同样超过60%，四是同样是老龄化、少子化社会加速到来。

。出口导向型经济

这意味着，一旦我们的贸易顺差国加速减少对华进口，那么，我们的贸易盈余就减少了，继而外汇储备也就减少了，这会导致阶段性对汇市和人民币发行的负面冲击，最终又必然会对资产价格造成负面冲击。

因为，对汇市的冲击，为了相对保汇率，只能事实选择相对牺牲资产价格；外汇储备一旦减少，人民币发行的阶段性之锚又会很难锚住，继而又会导致事实层面的信用收缩——除非有朝一日人民币能成为全球事实层面的唯二货币（仅次于美元，超过欧元），否则上述两大痛点均无法消除。

事实而言，要想人民币成为全球事实层面的唯二货币，再怎么乐观，也至少需要8-10年。

但是，现状却又是相当紧迫——因为，我们的贸易顺差大国，已经在加速减少对华进口了，今年前10个月，欧盟和美国对华进口分别降低10.6%和15.4%，这是一个惊人的降幅。

。房地产的持有收益超低

这个话题不便延伸讲，不便具体谈房地产与宏观经济的灰色共振，这个太过于敏感了，尤其是财政部今天刚刚反驳完穆迪。

只是，我们的房地产持有收益超低，这对于任何一个有过海外生活经历或经常海外调研的朋友而言，这其实只是一个常识。

全球房地产的持有收益，几乎都无比等同于市场利率（±1个点波动），唯独我们的房地产持有收益，历年仅有市场利率的1/3-1/4，这注定是无法持续的，尤其是城市化已经进入尾声，且老年化、少子化社会已经加速到来。

说句实话，今年我最大的投资失误，是没有果断抛出现在仅有的自住房产（过去6年已经陆续抛掉7套），主要是担心家里老人的不适应，老人喜欢种菜。

对房地产与宏观经济的灰色共振，有兴趣的朋友，可以翻看我以前的相关文章。

。居民杠杆率超过60%

这个说明了刺激经济的有效空间少了。

经济进入灰色周期，需要必要的刺激，但是，刺激总需要承载体不是？印钞总得需要有人去借钱不是？

而事关刺激最有效的承载体，从来都是居民。

居民不是企业，企业借钱还不了可以合法破产，居民借钱还不了，是要上征信黑名单的，不仅影响自己还会影响下一代。

居民借钱刺激经济的有效性，更是地方政府无法比拟的，居民借钱要么买房买车要么用于其他消费，这对经济的正向循环是相当充分的，而地方政府借钱几乎都是用于较为低效且刺激周期较短的基建项目。关于现在的地方债务困境（规模太过庞大），这同样是我国经济的危险命门，这个今天同样不便细说。

总之，在居民杠杆率已经超过60%之后，至少在中期内，这个杠杆率不仅无法再显著提升，而且事实还会呈主动降低的趋势（相当部分居民会选择主动去杠杆），这对经济预期肯定是一个相当不妙的信号。

。老年化、少子化社会加速到来

这个是比较具象的，看看这两年的人口出生率就知道了。

老年化、少子化社会的加速到来，这在社会哲学层面，会导致诸如日本的低欲望社会或上世纪欧洲的存在主义等思潮。

老年化、少子化社会的加速到来，折射到经济层面，显然是未来整体经济动力衰退的症兆，预期人口总量的结构性减少，除非软实力能够吸引到足够多的优质移民，否则，这无论对于劳动力供给、还是预期消费能力、抑或是社会公共支出的必要支撑，均是相当不乐观的。

不多说了。

我们这个时代的恐慌，事实才刚刚开始，其发酵周期之长，必将超过几乎所有人的想象。

不仅是我们的恐慌，更是全球性的恐慌，今天的全世界，对应的是近现代史极其罕见的超级动荡周期。

只不过，在这一轮超级动荡周期，不同国家的恐慌程度不同而已，极个别区域或国家甚至还有可能相对收益。

关于这个时代恐慌背后的必然性，以及这个必然性确立之后的必要选择，建议大家详细阅读我昨天的文章《史无前例，历史最高点......》，昨天文章我提出的宏观本体论、中观价值论和微观方法论，事实凝聚了我最近半年的深度思考。

再说说今天的市场。

1，晶圆代工降价或从成熟制程蔓延至先进制程。

现阶段，晶圆代工行业的日子并不好过，即使是行业龙头台积电也不得不采取降价或变相调价策略，以缓解产能利用率下滑的状况。

据台湾媒体近日报道，台积电将对7nm制程降价，降幅为5%-10%左右，作为晶圆代工龙头，台积电的动作向来被视为一种行业信号，若台积电真的计划对7nm制程降价，那就意味着这波晶圆代工降价潮已经由二线厂商向一线大厂蔓延，从成熟制程向先进制程扩散。

此前已经有媒体报道，台积电明年将对部分成熟制程进行折价，幅度在2%左右，而当时代工价格并未调降，现在台积电7nm先进制程也被曝降价。

此外，韩国电子产业媒体The Elec也报道，韩国8英寸晶圆代工行业迎来降价潮，当地Fabless公司正在要求晶圆代工厂降价，一些公司已经收到10%的降价通知。

不仅是这两家巨头，事实上，包括联电等多家晶圆代工厂都已经着手下调明年Q1价格。

值得注意的是，不同于以往的销售折让，此次晶圆代工厂向IC设计公司提出了“多元化”让利接单新模式，包括量大降价、绑量不绑价、机动议价等多种变相调价策略。

我们认为，当前晶圆代工市场已趋于稳定，对成熟代工的需求可能会随着库存下降而有所增长，但不会产生大幅成长的动力，因此，行业将走向内卷，同时，成熟制程的降价还会对我国晶圆代工行业乃至整个半导体行业带来一定不利影响。

2，文生视频软件Pika火出圈。

近日，文生视频公司Pika推出Pika 1.0，因其能够生成和编辑3D动画、动漫、卡通和电影等各种风格的视频而迅速在各大社交媒体上走红。

据悉，Pika 1.0不仅支持多种风格视频的生成和修改，用户还能通过Pika实现画布延展、局部修改、视频时长拓展等编辑要求，此外，Pika1.0还可以实现对现有视频素材中的元素进行修改、更替。

这些强大的功能使得Pika社区迅速拓展，目前社区已经有50万名用户，每周生成数百万个视频，这款AI应用软件的火爆出圈也引起了资本市场的高度关注，在Pika 1.0推出的当天，公司就表示获得了5500万美元的融资。

随着Pika的热度持续发酵，海内外科技巨头及AI独角兽公司势必将涌入这个赛道，这意味着AI视频领域的竞争将日趋白热化。

业内普遍认为，强大的文生视频将首先使游戏类、传媒类公司受益，我们认为，赋能游戏传媒类公司只是AI应用落地的一个开端，AIGC与多业态相结合将是行业趋势，未来将诞生更多优秀的应用。

值得一提的是，Pika的创始人兼CEO为国内上市公司信雅达实控人郭华强的女儿，受Pika走红影响，信雅达已经连续多天涨停，尽管公司发布与Pika无关的公告，但投资者依然趋之若鹜，从而让A股诞生了一个新的概念——“女儿概念股”。

3，前十一个月，债基普遍实现正收益。

2023年仅剩最后一个月，回首这一年，A股市场的持续调整对权益类基金产生了显著影响，相比之下，债券基金则普遍呈现上涨态势，成为了广大投资者寻求的“避风港”。

统计数据显示，截至11月30日，今年以来普通股票型基金和偏股混合型基金平均回报分别为-9.5%和-11.34%，在含权益资产的公募中，除了QDII、量化等少数产品，绝大多数的公募基金都出现了亏损。

然而，与权益类产品形成鲜明对比的是，债券类基金整体表现良好，截至11月底，中长期纯债基金和短期纯债基金今年以来平均回报分别为3%和2.8%，混合债券一级基金平均回报为2.21%，含部分权益仓位的二级债基平均回报虽然只有0.07%，但仍保持了正收益。

据统计，截至三季度末，今年主动权益类基金规模较去年减少了近15%，而固收类基金规模却较去年底增幅达12%，尤其是短债类基金增幅最为显著，增幅高达47%。

我们认为，今年债券类基金之所以受到投资者持续青睐、规模不断扩大，主要有两方面原因，一方面受保险产品利率下调、定期存款利率持续降低、货币基金收益走低以及权益市场相对低迷等因素影响，普通投资者的投资渠道大幅缩减，债券基金尤其是短债基金，较好的兼顾了收益性和流动性，因此受到投资者的青睐。

另一方面，今年前三季度债券市场持续走牛为债券基金的回报打下了坚实的基础。

4，韩国11月芯片出口时隔15个月再次实现同比增长。

韩国产业通商资源部日前公布的数据显示，在经历了15个月下滑之后，韩国11月芯片出口额达到95亿美元，同比增长12.9%，这是自去年8月份以来首次实现转正。

芯片和汽车一直是韩国重要的出口产品，尤其是芯片，在整体的出口额中占比约为20%，因此芯片出口额同比增长将推升韩国整体的出口情况。

受半导体需求复苏的推动，韩国11月份出口同比增长7.8%，达到558亿美元，连续第二个月实现增长，值得一提的是，11月份韩国出口实现了今年以来的最大增幅，此前韩国出口连续13个月同比下滑，直到10月份首次出现反弹。

从韩国的出口目的地来看，11月份，韩国九大主要出口市场中的六个市场出口额都有所增长，其中对美国的出口连续第四个月增长，达到109亿美元；对东盟国家的出口同比增长了8.7%；对欧盟、日本、印度以及中美和南美国家的出口均实现了同比增长，然而，对中国这个最大出口市场来说，同比依然是下降。

我们认为，由于芯片是韩国出口中占比较高的重要商品，尽管其他产品也实现了不同程度的增长，但芯片出口一直起着核心推动作用，然而，随着全球经济增长放缓及供应链中断等问题影响着需求和投资活动，未来整个芯片行业将面临诸多不确定因素，因此，未来韩国出口也将面临许多变数。