鼎一投资郑华玲解码“困境投资”范式：“靠解决问题来赚钱”

经济弱复苏、权益市场持续承压的2022年至今，致力于在“问题资产”中寻找“反转机会”的“困境投资”作为一种新兴策略，正在愈加受到市场重视。

2023年11月末，专注“困境投资”的宁波鼎一资产管理有限公司（以下简称“鼎一投资”)即将完成新一期基金的首次交割，预计最终募资规模达40-50亿元；而在此之前，鼎一投资在疫情影响叠加一级市场持续低迷的环境下，逆势完成了上一期近40亿基金的关账，已经受到市场的广泛关注。另据资料显示，鼎一投资过往8年累计完成的困境投资合计投放金额已接近200亿元。

鼎一投资董事长郑华玲在与华尔街见闻·信风（ID：TradeWind01）交流时指出，在当前较为疲软的市场环境下，具备高安全边际、逆周期、抗风险等特征的困境投资受关注程度正在明显提高。

“在困境资产专业的交易市场里,基于流动性风险而引发的优质资产打折收购的机会有望更加频繁地出现，一些拥有核心资产和资源，但财务杠杆过高、经营相对低效企业的破产重整机会值得持续重点关注。”郑华玲表示。

险资的偏爱

对于8年前就已开始持续专注“困境投资”的鼎一投资而言，其已先后募集运作多支大型盲池困境资产基金，而目前受托客户中有接近30家保险机构，已成为国内受托险资家数排在行业头部的私募机构之一。

在鼎一看来，之所以能够被如此多险资信赖与加码，一个重要的原因在于其困境投资策略的风格与投资目标与险资的风险收益诉求高度匹配。

“我们的困境投资并不是追求“高风险、高收益”的策略，而是在行为上呈现出“逆周期、抗风险”等特征，项目退出速度和DPI表现较市场同类产品也有一定优势，确实比较符合险资长期稳健的配置需求。”郑华玲表示，“保险机构对于所投资基金的管理人审核要求比较高，目前我们已经有了接近8年的产品运行、退出经验和相对可观的表现，所以会吸引较多的险资进入，目前险资出资占过往累计实缴金额比例接近7成。此外，鼎一的出资人还包括不少活跃的国资机构，以及部分母基金、金融机构、大学基金会和大型家办等。”

事实上，当下权益资产的波动加剧和估值下行，让更多“潜力资产”遭遇错杀，这在一定程度上放大了困境策略的承载容量和潜在胜率。

“一些被市场错杀的好资产，本身质量是没问题的，有些是因为原始持有人粗放扩张、过度杠杆遭遇经济或行业周期导致经营不善导致的；加上现在经济周期波动加大，一些资产持有人出问题的概率就会提高，而不良资产的供给也会提高。”郑华玲表示，“这种市场环境，更利于做困境投资的管理人在市场中取得合理折扣，以具备吸引力的价格拿下并控制一些好资产。由于资产质地不错，又有折扣，具有较高的安全边际的同时也有一定向上弹性。”

不少资金加大对困境投资的关注，与该模式较多瞄准“可以产生稳健现金流的实物资产”所具备的安全垫有关。

“困境策略主要围绕着实物资产和基础设施做投放，在当下国内低息且流动性较为宽松的环境下，这类资产能体现出更好的保值性与安全性，这是以险资为代表的稳健型LP所比较看中的。”郑华玲表示。

事实上，今年以来政策面持续释放暖风的REITs机制也被视为丰富困境投资退出渠道的利好因素。

“现在不少存量资产，我们在阶段性持有、整理及提升后，会出售给做REITs或准备做REITs的一些收购方，REITs的进一步扩容，对于资产采购、退出均呈现出比较明显的正面影响。”郑华玲指出。

重整投资+快周转

运作模式上，鼎一投资的困境投资业务具有相对较快的周转频率，旗下大多数项目持有周期仅为2-3年，较一般股权类项目持有期更短，对6-7年久期的产品来说，平均每期可以投资1.5-2轮；而在投资决策敲定前，鼎一投资往往又会提前明确退出渠道，来保证基金整体的流动性和相对快速的DPI表现。

“当前市场环境下，‘确定性’是我们内部反复强调的。约有一半以上的项目，在投前我们都会要求项目组提前沟通相对明确的退出渠道或搜寻有明确意向的下游买方客户，在此条件下才会扣扳机，属于典型的‘以处定收’的模式。”郑华玲解释称，“在资产类别的选择上，也会倾向于更加标准化的资产，这样也会让后期退出具有更高的效率。”

郑华玲认为，困境投资的关键之一正是“用好价格买好资产”。

“比如我们之前投资的某酒店式公寓，常态时期会有80%以上的出租率，但疫情期间物业方出现了违约陷入诉讼，部分外企承租客户又受到公司内部规定影响不被允许租入有司法纠纷的物业，导致表观出租率下降，甚至掉到50%以下。”郑华玲说，“但要理解这不是资产本身导致的，如果相关的基本问题都能得到解决，它的出租率还是能恢复，而这往往是良好的收购机会。”

“都说不良资产是‘坏时代的好生意’，但实际上景气周期里也有干坏的企业，不好的周期里面也有不错的资产，而整体市场比较疲软的背景下，相信我们能够收购到好东西的概率在增加。”郑华玲说。

相比于传统的不良资产“转手生意”，困境投资也对投资机构围绕标的资产精确估值、资产修复和产业运营能力提出了更高要求。在这其中，尤以困境企业的破产重整投资具有代表性，投资机构会深度参与并主导部分困境企业重整方案的设计、敲定与执行。

“最近几年，一些细分领域头部企业或者区域性中大型企业会因为各种原因进入困境，这种项目更多时候会进入重整程序，来最大限度保护和平衡各方利益。”郑华玲表示，“对困境企业来说，这是一个救助而非肢解的过程，困境投资机构会较多参与一些问题企业重整方案的筹划。”

由于需要介入重整过程，鼎一投资也会对企业所在地的营商环境与实际项目的重整潜力进行评判。

“地域是一个很重要的因素，我们通常会在国内比较好的区域进行投放，同时也会关注地方上的支持力度，比如在一些中部地区，好企业的数量相对东部沿海发达地区可能相对比较少，如果企业重整方案能够得到当地首肯，也会对重整投资提供较大力度的支持。”郑华玲表示。“重整方案往往涉及到偿债方案、后续经营方案两个维度。这个过程指出通常要先把方案提前敲定，这需要投资人对底层资产有相对充分的了解，同时也需要具有明确的产业链合作方的资源来配套后期的运营、盘活乃至退出。”

生态加持

郑华玲认为，困境投资的要义之一是“靠解决问题来赚钱”，而这往往是对投资人综合能力的一种检验。

“虽然不良资产上游供给的放量是目前的趋势，但就困境投资来说，仍然需要聚拢法律、销售、资产运营等具有不同能力圈的人来协同作战。”郑华玲说，“这需要构建的是一个与困境投资相关的生态，从资源端、项目端到产业端，再到后期的退出端来共同合作，资产的上游之所以选择你，下游会认可你的资产，都是对困境投资生态构建能力的一种认可。”

在鼎一投资的部分案例中，足见部分问题资产在专业的困境投资机构介入下获得修复的过程。

2018年底，广东省内某从事内贸化学品海运的特种船运企业（以下简称“F公司”）因早年高杠杆运作导致资金周转出现问题，陷入违约境地，随后即进入破产重整程序。

而经过一年多的持续跟踪与前期准备，最终鼎一投资于2020年初经司法裁定，接管F公司并成为其控股股东。

鼎一投资接手后，对公司资产负债、经营管理、财务流程进行了重新梳理，提升了其运营效能，也部分享受到了疫情期间的航运景气周期运费涨价的阶段性红利，让F公司的现金流乃至基本面重归正轨。

经此一役，对F公司实现了盘活，企业也避免了破产清算而重获新生，最终形成了多方共赢。目前鼎一投资正处于该项目退出的收尾阶段，而来自其他产业龙头的并购往往是此类项目的主流退出方式。

另一个比较有典型性的案例，是鼎一投资在2021年底收购的位于上海嘉定区的一处近百亩的工业园区。其原始债务人在数年前将这一资产抵押给金融机构寻求融资扩张，后同样由于资金链断裂，园区尚未完全完成开发即陷入债务违约，迟迟无法投入运营。

据了解，鼎一投资自2020年起就一直在关注这一资产的交易机会，最终通过司法拍卖取得了上述物权。

投资完成后，鼎一投资一边对资产实施了瑕疵清理和资产修复，一边积极寻找有意长期持有运营此类资产的产业买家。由于项目所在地靠近产业集群，尤其是汽车、先进制造相关产业优势明显，而近年来当地可供用于新开发的完整工业园区已彻底成为稀缺资源，众多产业买家很快表示出兴趣。

到2022年底，鼎一投资便实现了项目退出。

但在郑华玲看来，困境投资业务中也有诸多风险需要警惕。

“首先是资金久期错配的风险，即用2-3年的资金，去投实际上可能需要更长时间才能退出的项目，这会导致投资机构风险承受能力较弱。较理想的方法是反其道而行之，用6-7年的久期资金来投资于预期2-3年即可退出的项目，而不是用2-3年的短期资金押注3-5年或更长期限的项目，因为期限错配有可能引发二次不良的风险；其次是要避免过度杠杆，对于审慎型的投资机构而言，最好不要用1亿元资金做3-5亿元的项目。”郑华玲坦言，“再次还要关注资产运营能力，要审视自身是否有深度运营的能力或资源，不能对标的的潜在升值空间或自身运营能力有过高的评估，因为这可能导致过于激进的出价，在退出时很可能就会面临较大的挑战。”