消失的绝对收益

去年5月，证监会发布了一条新规定：公募基金经理在离职后1年内不得从事非公募基金投资管理等工作，把「公奔私」的静默期直接从此前的3个月延长到1年。

在新规之前，行业刚刚经历完又一场「公奔私」浪潮，兴全、中欧、华安和易方达等头部基金公司先后失去了自己的明星基金经理。人们把矛头指向私募「2+20」更赚钱的同时，一批又一批试图再次复制成功的公募基金经理，其实也冲淡了私募行业的绝对收益文化。

满仓股票，不择时、不对冲、不止损的经典公募手法，在过去这两三年的时间里，不仅让高点涌入公募行业的老百姓深套其中，也让许多复制原有思路的「公募派」私募陷入动辄20%以上的回撤中。

风声鹤唳之下，号称自己做绝对收益的私募行业也开始出现了大面积的亏损，连续两年业绩为负的管理人也不在少数。「私募是做绝对收益的」这句话放在今天，恐怕连银行网点门口的保安大爷都不信。

作为曾经最能够区别于公募基金的产品话术，「绝对收益」怎么就成了梦一场？

相对收益的昨天

对于私募基金来说，卖一个「绝对收益」的预期，才能给业绩提成的存在提供一个借口。

本来，业绩报酬是一个听上去非常双赢的设计，基金经理首先为投资人赚到了钱，然后在盈利里面提取一定比例的Carry作为替人赚钱的酬劳。至于管理费是不是2%，业绩报酬是不是20%，每个管理人具体的收费标准不尽相同，但行业惯例是直接从海外舶来了2%+20%作为行业标配。

1949年，阿尔弗雷德·琼斯（Alfred W. Jones）创立了第一只对冲基金。简单来说，它的基本运作原理就是买入市场上被低估的股票，卖出被高估的股票，从而将市场的β进行对冲，使得组合当中只含有个股的α。而缺失的这部分β收益则是用各类衍生品工具来进行弥补。

与此同时，为了能让自己少缴点税，他就设计了一套业绩提成的计算方式，以便让自己从基金投资利润的分配中赚得收入，按资本所得适用25%的税率，而不是二战后美国一度高达91%的企业所得税税率。

而他当时定下的20%业绩提成比例，也就成为了延续至今的一种行业惯例。

行文至此，读者就不难发现，业绩提成是一个结果，搞出来「对冲基金」这种产品创新才是一切的起点。人们愿意支付2+20的前提，是对冲基金每年都能给自己挣点儿钱。

即便时移世易，在对冲基金此后的发展过程当中，派生了各类资产、各种策略，但以个股对冲为基础的long-short策略依然是海外最受欢迎的策略之一。

2023年投资者希望在哪种策略上配置资金，数据来源：花旗银行

但反观国内的私募股票策略， 在舶来收费方式的同时，却忽视了对冲的精髓，几乎是清一色的股票多头，尤其是在重要的风险对冲工具——衍生品上的运用上，许多私募基金至今也没有跨出「从理论到研究」的这一步。

结果就是极差的客户体验，让很多投资者诟病——私募不仅没有阿尔法，还把贝塔卖贵了。

对于私募而言，灵活性是才是公募没有的优势。凭借着更加宽松的投资范围和限制，私募基金才有可能作出区别于公募基金的风险收益，而金融衍生品工具无疑是最重要的抓手之一。

从整个衍生品市场来说，虽然发展过程当中经历了327国债这样的大型违规事件，但不论从04年商品期货扩容、06年的利率互换还是13年的国债期货重启中，我们都能看到这个市场一直在不断地扩容和发展。

尤其是期权市场，自2015年上证50ETF期权上市以来，上交所、深交所又陆续推出了沪深300ETF期权，中证500ETF期权等相关衍生品。相关数据显示，2021年末，上交所ETF期权合约累计成交面值46.03万亿元，日均成交面值1894.32亿元，上证50ETF期权和沪深300ETF期权更是已经成为全球主要的ETF期权品种[2]。

同时场外衍生品市场近些年来也十分火热，不论是双向鲨鱼鳍、雪球、凤凰等场外期权还是收益互换，都为私募基金提供了更加完备的风险管理工具。

但可惜的是，衍生品市场的快速扩容和发展并没有让私募基金去更多地参与其中。

一方面出于衍生品市场的参与限制问题，不少私募基金都被准入要求拒之门外。尤其是受到私募追捧的场外期权，根据《证券公司场外期权业务管理办法》，其对于年限以及资金规模都有着较高的要求，以至于许多新成立的小型私募根本无法参与其中。

数据来源：中国证券监督管理委员会

另一方面伴随着近几年公奔私基金经理数量的大幅增加，私募基金公募化的情况也开始变得愈发严重。公募基金相对收益的惯性思维让大多数的基金经理虽然去了私募，但依然做着类公募的投资。

部分基金经理或许还会拓展自己的能力圈，从单一押注赛道式地投资进化为全市场选股型基金经理、由纯A股投资延展到A+H股投资，偶尔还涉猎一下美股。但还有不少基金经理依然躺在自己的舒适圈里，重仓于自己曾在公募成名的行业，意图复刻往日的辉煌。

问题是，海水退潮已三年，裸泳的人只会越显越多。

绝对收益的明天

除了基金经理自身的能力以外，绝对收益在私募之间并不流行也有着它的客观原因。

从供给端来看，过去资本市场的快速发展使得市场上存在大量获得超额收益的机会，这无疑大大降低了私募基金主观上去做绝对收益的积极性。毕竟仅仅依靠主观股票多头就能够在许多数年份获取正收益，最差也可以先苟住，然后等待下一个牛市来填此前埋下的坑。

而在需求侧，投资者对于私募基金做绝对收益产品的需求同样不强烈。在过去投资者完全可以通过银行理财、非标信托等刚兑产品的形式来获取稳定的绝对收益，私募基金产品更多的还是承担了获取高额的弹性和收益的角色。

既没有大量的客户需求带来的规模上涨，又没有股票多头在市场上行时的巨大涨幅。在供给侧和需求两侧都不受待见的情况下，过去以绝对收益为目标的股票型产品就是行业的小透明——有是有，但渠道和投资者视而不见。

根据朝阳永续数据显示，截至2023年11月2日，近17万只私募股票策略产品当中，股票多头策略数量达到了15万，占比为89%、中性和多空类产品合计占比仅7.39%。

可如今，情况似乎正在发生一些变化。

在众多公募出身的私募基金经理当中，董承非是为数不多将衍生品作为重要资产配置工具的一位基金经理。

2023年年初，以睿郡资产合伙人的身份公开发言的董承非就坦言，过去半年，自己初步尝试衍生品和融券，目前组合中有近10%的仓位配置气囊和雪球结构产品[4]。而观其持仓明细也不难发现，董承非的组合里常年有两到三成的仓位用在了其他类别的投资上，其中就包括了部分的衍生品。

根据朝阳永续数据显示，截至2023年11月2日，董承非名下17支产品净值均在1.0及以上，而同期奔私基金经理旗下不少产品净值已经来到了1.0以下。

当然，如董承非这样运用衍生品工具的也并非个例，同时衍生品也仅仅只是进行风险对冲，实现绝对收益的众多工具之一，仓位控制、策略的迭代，基金经理可以选择用各种方式来实现风险的控制，从而实现绝对收益。

不论策略如何，可以确定的一点是：仅仅会研究股票的基本面或许在公募的语境下尚且可行，但对私募管理人来说，资产配置、组合管理、多工具的应用等每个环节都会被无限放大，最终体现在净值上并被人们所审视。

如果无法成为一个独立于市场贝塔的战士，那么私募的道路就会变得无比艰辛，这是所有已经奔私、想要奔私的人必须直面的现实。

尾声

当2021年底资管新规过渡期结束之后，刚性兑付彻底成为了历史，财富管理行业急需寻找新的替代型产品去进行承接溢出的需求。

尤其是在经历了过去两年市场的大幅回撤后，投资者难免会对那些能够更加关注风险控制的产品多看一眼，最终加剧市场对于绝对收益型产品需求增加的趋势。

对私募而言，过去两年的市场环境一方面让2+20的费率标准开始变得松动，另一方面也倒逼不少机构投资者开始积极运用衍生品来平滑产品的净值曲线。大量绝对收益的需求势必会倒逼私募供给侧发生变革，一切才刚刚开始。

毫无疑问的是，绝对收益型的产品正在迎来属于自己的春天。在那个春天里，那些曾经盲目地把本来便宜的贝塔包装成自己昂贵的阿尔法，用相对收益做出绝对亏损的私募基金，恐怕很难再有一席之地了。

参考资料

[1] 对冲基金：不买也无妨，FT中文网

[2] WIW专栏 | 股票期权投教系列音频（三）：股票期权在国内的发展情况，上交所投教

[3] 证券公司场外期权管理办法

[4] 董承非透露了他的新法宝→，上海证券报

[5] 衍生之路，谁能先行 ──证券行业深度报告，浙商证券

[6] 告别“傻黑粗”，大佬董承非“恋上”高科技，资本深潜号

[7] Citi European Investor Survey 2023

[8] 场外衍生品相关问题梳理（概述、类型与功用、基金管理人如何应用），invictus耀的法研库

编辑：张婕妤

视觉设计：疏睿

责任编辑：张婕妤