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泡沫破裂的90年代,日本大牛股都有哪些特征?

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经济长时段下行期间,如何选中那些能提供超额收益的优质牛股?

以90年代的日本为例,在地产泡沫破裂、社会老龄化等长期宏观利空因素压制下,1992-2000年间仍然跑出了众多牛股。

申万宏源证券分析师刘雅婧等,对这9年间每一年总回报排名前20的个股(当年年末市值大于5亿美元且非当年新股/次新股)进行了考察,最后发现:

1)全球化是牛股的共性,90年代牛股出海目的地涵盖全球大多数重要经济体,行业涵盖“衣食住行”的方方面面。
2)日美两国主导了90年代的科技浪潮,为企业带来新产品定价权,日本1990s牛股占比总体最高的领域就是广义科技行业。
3)尽管经济陷入长期通缩、宏观消费走弱,但部分主打低价的消费股仍然表现出色,不过低价策略对股价的支撑力度有限。
4)地缘关系缓和将推动相关行业受益。如日美贸易战结束后,次年日本汽车股回暖,占据牛股榜单多数席位。
5)地产预期阶段性企稳后,水泥、玻璃、金属等地产链企业或受益。
出海是牛股共性

分析师指出,90年代日本“走出去”企业的行业/产品/目的地的内涵都很广阔。

从全球化的目的地来看,日本企业从1960s-1970s开始出海欧美,1970s-1980s出海“亚洲四小龙”,1990s,伴随着中国改革开放的步伐,在这一期间在中国合资办厂的日企也明显增多。此外,中东和南美也能见到日本牛股的身影,如尤妮佳走进沙特阿拉伯、THK走进巴西等,可见日本企业出海目的地涵盖全球大多数重要经济体

再从行业来看,分析师指出,出海牛股覆盖“衣食住行”的方方面面,包括半导体、电子元件,精密机械、创新药、零售、化工等科技/医药/消费/周期多种风格:

我们统计1992-2000每一年前20牛股中有“出海”特征的企业,1992-1999这一比例均超过70%,2000年为60%(2000年主要受到地产回暖影响)。



抓住科技周期,掌控新产品定价权

90年代正值信息技术革命爆发时期,日本与美国共同主导了这一轮科技浪潮。

尽管在软件上建树有限,但日本企业借势技术迭代周期,成功在半导体硬件和游戏等文化产品上稳坐产业链顶端。

分析师举例称:

日本1990s牛股占比总体最高的领域就是广义科技行业。科技进步带动产业链上下游,例如1994年索尼推出PlayStation后,相关产业链(游戏、硬件配套)均得到发展。
日股科技新产品在多个细分子领域不断推陈出新:电子产品(富士通1993推出全球首款21英寸全彩等离子显示器)、电子材料(1994年DEXERIALS开始生产锂离子可充电电池保护元件)、存储(I-ODATA1995年推出64位图形加速卡)、消费电子(1992年爱华随身听)、游戏(1991年Sega推出《刺猬索尼克》、1996家用游戏系统任天堂64、CAPCOM推出《生化危机》,科乐美1998推出《胜利11人:98世界杯》等)、服务(1994年MEITEC开始电子工程外包,Plaza1999年开始在店里提供数字照片服务)等,相关公司也均在当年/次年获得远超行业指数的超额回报。

主打平替的消费股逆市上扬

另一个反直觉的观察是,尽管日本零售销售自1993年正式进入负增长区间,但在1993年前20个股中,零售股占5席,广义消费股占12席。

分析师指出,正是从这一年开始,日本零售行业竞争格局开始逆转,主打低价的企业抢占了先机:

1993年,地产走弱+通货紧缩,居民收入下滑,日本宏观消费数据正式进入负增长区间。按照典型的自上而下逻辑,这些都是不利于消费股表现的因素。但我们看到,1993年仍有一批消费股在当年获得了前10%分位数的回报。

我们关注到1993年日本零售行业竞争格局发生变化。受困于前文提到的宏观消费走弱的背景,1993年日本零售行业整体开始“价格战”,包括食品、超市、服装、百货公司、电子产品、家居用品、餐饮等均推出了降价、折扣促销等活动。
与此同时,重要的政策变化出现:《日本大店法》限制有所缓和,大型零售商店得以加入竞争(此前为了防止不当竞争,会限制大型零售商营业时间、开店地址等)。例如,Shimamura岛村有限公司(服饰连锁,类似优衣库)就在1993把在全日本开设店铺设为目标,并在1994年开店超300家。

不过,虽然短期内主打低价的策略见效明显,但长期来看,“以价换量”对股价的持续提振作用有限:

从股价变化来看,1993年出现在牛股榜单中的5只零售股,其中4只在1994年、1995年回报均处于后50%分位数,例外的EDIONWEST(家电量贩,类似于国美电器)或受益于短暂的地产弱复苏,仍能维持在回报前50%分位数。
地缘关系缓和,相关行业受益

分析师观察到,1995年中,长达十余年的日美汽车贸易战进入尾声,次年日本汽车股随即反弹:

1995年5月16日美国贸易代表办公室提出单方面行动,对日本出口的豪华车征收100%的从价关税。日本的回应是将这一案件交给世界贸易组织的争端解决机构。最后,在开始征收有溯及效力的惩罚性关税的前一天(1995年6月28日),双方达成妥协。日本政府同意努力改善外国汽车制造商进入日本市场的机会,而美国政府则放弃关税制裁。
尽管美国贸易代表办公室在最终协定中设定客观标准,但日本明确表示,这些指标不会是量化目标,美国的预期和预测对日本政府没有任何影响。
在随后的1996年,日本前二十牛股中汽车占据5席,前100名占14席,汽车行业明显回暖(对比1994、1995年,前100家中汽车仅3家)

地产止跌,地产链受益

最后,分析师指出,地产宏观表现,也会直接塑造或摧毁地产链上的牛股。当1999年底日本房地产价格看似“止跌”(2001年重新开始下行)之后,带动2000年水泥、玻璃、金属地产链公司上涨:

1991年日本地产泡沫破裂后,1992-1998日本房价开启连续7年下跌,至1999年底日本实际房产价格看似“止跌”,与此同时,同时新屋开工数和居民部门杠杆率同步回暖,地产有企稳预期,2000年地产链公司上涨。


本文主要观点来自申万宏源刘雅婧(A0230521080001)等撰写的研究报告《日本地产泡沫破裂后·年度牛股复盘(1992-2000)——复盘日本系列之三》,有删节。

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