又见东方证券，芜湖城建转道美国IPO为哪般？

上周，芜湖城建赴美IPO获证监会备案，拟发行不超过1.15亿股普通股并在美国纳斯达克交易所上市。东方证券国际为其独家保荐人。

这些年，几乎没有国企选择赴美上市。而在两个月前，芜湖城建IPO登陆地点还是香港，没想到，这么快就做出了新的抉择。

“芜湖城建可能想快速推动上市，而且经过此前询价，不排除投资者给的估值远低于预期，导致芜湖城建最终决定放弃香港资本市场。”市场分析人士猜测。

众所周知，相较于港股上市，美国上市最突出的优势就是“快”，此外，流通性也相较好些。

芜湖城建对于上市的需求显然十分迫切。“退而求次”的背后，到底是迫于无奈还是另有原因？

不被看好的基本面

早在芜湖城建宣布赴港IPO之时，市场便明显表露出不看好的态度。

彼时曾有市场人士预测，若以2022年财报数据来看，净资产仅有5.21亿元的芜湖城建，其上市估值将不超过5亿元。

如果强行以高于此价格发行，将面临较大的认购压力，倘若以低于净资产的价格，相信除了芜湖国资委外的其他市场化股东未必答应这不赚钱的买卖。

这主要基于两重判断，一是建筑板块在资本市场不受待见，二是芜湖城建的独立性较差。

资料显示，成立于2015年的芜湖城建，是一家国有建设及市政基础设施运维服务供应商，主要作为承包商提供工程建设服务以及运维服务。

当中，工程建设服务为核心业务，包括房屋建筑工程及市政工程。截至2023年4月，来自房屋建筑工程的收入贡献占比高达79%。

在投资者的眼中，建筑行业一向都缺乏想象空间，且对资金的消耗量大，加上近年房地产市场持续下行，新开工量也出现滑坡现象，资本并不看好，无论是在A股或是港股，估值都偏低。

建筑行业龙头中国建筑也逃不过被低估的命运。如今，中国建筑年营业额已超过2万亿元，利润也超过500亿元，公认的“国之重器”。然而反映在资本市场上，却是另一番景象：市值仅2500亿元左右，静态市盈率仅为5倍左右，动态市盈率不到5倍，市净率更是不到0.7倍。

和中国建筑相比，芜湖城建的基本面更弱。分析指出，芜湖城建2022年公司利润为1.59亿元，净资产仅为5.21亿元，若按已上市的工程建设类企业估值来算，预料其估值甚至更跌破4亿元。

显然，这并非芜湖城建想要的结果。

其次，市场对于芜湖城建的独立性也表示担忧。

在中国房地产市场进入逆周期，芜湖城建却展现了良好的发展态势：2020年至2022年间，芜湖城建收入从5.1亿增长至22.2亿，年增速超100%。

然而，这背后大部分收入来自控股股东中江集团（单一最大股东），而且占比有不断走高的趋势。

数据显示，2020年至2022年及2023年前4个月，芜湖城建与中江集团相关收入分别为1.5亿、2.8亿、11.0亿和5.9亿，收入占比分别为28.9%、11.0%、49.4%和62.7%。中江集团已成为芜湖城建的第一大客户。

虽说背靠大树好乘凉，然而这也侧面印证了芜湖城建的外拓能力不足。据披露，2020年至2022年及2023年前4个月，芜湖城建中标率分别为26.7%、14.5%、13.0%和8.2%，明显逐年下滑。

此外，作为区域型国资背景的建筑业公司，芜湖城建业务范围也主要在芜湖，超85%以上的收入均来自芜湖市。

不仅如此，芜湖城建的整体毛利率也在持续走低，今年前4月，其毛利率仅为8.9%，而2020年整体毛利率则为33%。

从投资者层面来看，芜湖城建显然不是个好标的。芜湖城建自然也不想成为“冤大头”。

国资试水？

当然，估值低对于芜湖城建来说，也许还不是最致命的。

同样在8月份，就在刚启动IPO不久，芜湖城建收到中国证监会的问询函，彼时，证监会对芜湖城建出具港股上市反馈意见，当中要求承诺募集资金不会直接或间接流入房地产开发领域。

这对芜湖城建而言，无疑是最沉重的一击。诚如上文所述，房屋建筑工程是芜湖城建最重要的业务来源部分，且该部分的占比有逐年上升趋势。

数据披露，其工程建设业务收入于2020年时不过2.59亿元，但到了2022年已飙升至19.22亿元；2023年前四月也录得8.31亿元的收入，占公司总收入比重接近90%。

也正是该项业务占据了芜湖城建较大的资金。从数据来看，芜湖城建的现金流一直处于不稳定的水平，且有下滑的态势，2020年至2022年及2023年前4个月，分别为5.1亿、1.5亿、3.4亿及4.3亿。所幸是，芜湖城建的资产负债情况仍处于健康水平。

倘若募资不能流入房地产开发领域，相当于资金压力无法得到释放。而且，若流向其它领域，那就要重新讲述另一个故事，且运维等业务亦并非芜湖城建所长，这无疑是关上了芜湖城建刚打开的IPO大门。

从芜湖城建的股东背景来看，即使不上市，芜湖城建也能活得很滋润。但芜湖城建似乎一定要完成“上市”这一步。

如果芜湖城建在纳斯达克上市成功，这或将成为近年首个美股上市的国资背景企业。

从目前来看，显然芜湖城建这一举动也受到上层的支持。

这或许与近期国内积极引进外资的风向不无关系。事实上，仅芜湖市对外资一向秉持开放态度，积极引进。

去年9月，安徽省首只QFLP（合格境外有限合伙人）基金芜湖含元双智私募基金（有限合伙）完成合伙协议签订，成功落地安徽自贸试验区芜湖片区。基金总规模4亿元人民币，其中，境外有限合伙人FUTURE MINING HOLDING PTE.LTD（新加坡）出资3000万美元、占股49%；安徽晶瑞先进制造产业母基金及宣城市3家国有企业合计出资2.1亿元人民币、合计占股50%，芜湖含元私募基金管理有限公司作为基金管理人，出资400万元人民币、占股1%。

从某种意义上来讲，芜湖城建此行或是国资的一次试水之作。

保荐人摊上事了

芜湖城建此次上市路格外引人关注，还有一个盘外因素。其独家保荐人东方证券国际近期正因浙江国祥IPO暂停处于风口浪尖上。

此前，东方证券保荐承销的浙江国祥IPO项目，被媒体质疑发行定价过高，或与东方证券为赚取保荐承销费用，推高关联企业在浙江国祥IPO前的参股溢价升值有关。目前，浙江国祥已暂缓发行申购工作。

根据10月17日最新消息，目前上交所正对相关事件进行核查当中，尚无有结论。不过东方证券“入股发行人”及相关私募产品等问题已列入核查范围。

报道援引知情人士透露，东方证券直投子公司入股发行人、以及发行人控股股东国祥控股投资东方证券相关私募产品等事宜，也被列入核查范围将进行一一核查。

此外，今年以来，东方证券保荐的公司上市之路也并不顺畅。据统计，年初至今，东方证券共保荐5家公司上市（含联席保荐），除浙江国祥IPO暂缓外，另有3家IPO也折戟，分别为军陶科技、浙江中鼎及睿泽科技。

这也导致东方证券的保荐业务收入大幅缩水，半年报数据显示，2023年上半年，东方证券的证券保荐业务为1080.61万元，同比减少33.01%。

这难免让人担忧：芜湖城建急于赴美IPO，是否受到保荐人因素的影响？