做空大A的元凶，居然是它！

最近很多人有一个感叹，今年是股民和购房人地位最高的一年。

无论是对购房人还是对股民，政策响应的速度都是空前的。如果说购房政策的调整还涉及银行、房地产商等多方利益的博弈，政策响应总是需要多次呼唤，那么对于广大股民来说，近期政策的确是在能力和法律允许的范围内做到了“有求必应”。无论是降低印花税、降低交易费率还是限制减持、鼓励长期资金入市，以及收紧再融资、调低融资保证金等，均得到了实际的落实。但从市场的实际表现来看，并不买账。在8月28日监管放出史无前例的“四箭齐发”（印花税减半、阶段性收紧IPO及再融资、出台减持新规、调低保证金比例）新政之后，市场再次步入了下跌区间。

以主要的市场指数来看，除了上证指数在权重股护盘下微涨外，其它主要指数均有不同幅度跌幅，且受到政策利好向上冲高后，再次进入下跌通道，导致指数均有较大的最大回撤。

除了监管释放出超预期给力的政策外，近期经济数据同样不弱，同样超出市场预期。9月11日公布的金融数据中，当月新增3.12万亿元显著超出市场预期；9月15日公布的8月经济数据中，同比4.5%的工业增加值显著好于市场预期的4.2%，同比4.6%的社零增长更是大幅度好于市场预期的3.0%；再加上此前公布的外需回暖且超出市场预期的进出口数据。可以看出，经济的基本面不仅在加速回暖修复，且政策发力下，修复的速度要显著快于市场的预期。

但从市场的表现看，无论是超预期的经济基本面，还是“有求必应”的政策，都没能够让市场止跌。

源源不断的利好，为何没能提振当下的市场？

从长期来看，市场涨跌由基本面和利率来决定，两者一个决定上市企业盈利的增长，一个决定估值，进而影响股价。然而短期来看，市场的涨跌是由资金驱动的。

内资在努力，机构资金逐渐入场

当下的市场，投资者怨气十足，有怪机构不给力的，有怪量化的，有怪融券做空的，也有怪北向的，但归根结底，是由资金主导的。以短期供求的角度去看，市场中上市公司的标的是有限的，资金净流入越多，买方力量越强，市场就会趋于上涨，反之亦然。我们以市场中主要的几方交易主体来看当前的资金情况，大体能看出为何近期股市“跌跌不休”。

从交易主体看，分别有包含公募、私募、保险、社保等机构资金，第二是北向资金，第三是包含游资、大户等在内的大资金，最后是散户。

根据Wind对超大单、大单、中单、小单的定义及统计，我们大概可以得到近期市场中各交易主体的资金净买入情况。其中超大单定义为机构资金，大单定义为主力资金，中单定义为大户资金，小单则为散户资金。

根据wind数据，从8月28日至9月19日期间，机构（超大单）、主力（大单）、大户（中单）、小单（散户），分别实现净卖出568亿、净卖出1564亿、净卖出449亿、净买入2580亿。

从这个角度来说，市场中调侃的“散户才是A股脊梁”的说法当之无愧。不过，需要注意的是，这其中可能存在较大的统计偏差，毕竟无论是机构、主力或是大户，都可以把大单委托拆分成多笔小单的模式。

不过对于机构资金中的公募资金，我们可以从新发基金的情况一窥究竟。以周为单位，根据wind的统计数据，在8月的第四周及9月的第一周和第二周，权益类基金新发行情况仍然维持在最低位置的惨淡中。

以总量看，9月第一周新发基金不足80亿份，其中债券型基金占比超过了3/4，股票型基金加混合型基金的权益类产品，仅仅不到20亿份。9月的第二周则更加惨淡，权益类产品还不足一亿份。权益类新发基金基本已经呈现“跌无可跌”的情况。

对于公募基金而言，由于受到仓位的限制，股票型基金中股票仓位不低于80%，偏股混合型基金股票仓位在50%-70%不等，因此公募基金新发行的情况直接决定了公募资金入市的情况。因此仅从公募的角度去看，从8月28日至今，公募资金基本可以理解为无资金入市。

机构资金除了公募外，还有社保资金、保险资金以及私募资金等。对于私募基金而言，以私募排排网公布的不同规模的私募仓位指数来看，从8月28日至今，不同规模的私募股票仓位指数均有不同幅度的增加。因此对于私募资金而言，资金维持了小幅度的净流入状态。

对于保险资金、社保资金等长线资金来说，缺乏准确的数据来观测。但从当前的政策导向来看，9月10日金管局发布了《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》，普遍性降低了险资投资权益类资产的风险因子系数。而根据金管局披露的数据，截至2023年6月底，保险资金投资股票和证券投资基金3.46万亿元，占比12.91%，无论是较去年同期还是2022年底，占比均有所下降。在监管鼓励配置权益资产的导向下，虽然尚无具体数据可观测，但从一般的推测来看，当下险资对权益资产的配置应该是上升而非下降。因此从险资的角度来看，资金应是净流入的。

仅以有限的数据观测来看，当前内资主要的机构资金中，公募贡献的力量有限，但私募和险资的资金有小幅度的流入，对市场起到了一定的支撑作用。

外资不断流出，成为A股失血主要源头

除了内资之外，当下市场中定价能力最强，也是最被投资者看重的，则是北向资金的流出情况。

从资金属性来看，内资中无论是保险资金、社保资金还是公募资金等，均是长线配置资金，在股市中资产规模的占比要远远高于北向资金的规模。以一个简单的数据对比看，截止2023年6月，保险资金投资股票和证券投资基金3.46万亿元，相比之下北向资金规模仅仅两万亿左右，更不用提其它的社保基金和规模更大的公募基金。

但是，内资配置型资金的属性决定了这些基金仅构成“存量资金”，虽然规模大、配置占比高，但由于交易资金较少，反而缺少定价权。与之相反，北向资金中的交易型资金更加灵活，在增量资金中占比更高，因此一定程度上取得了更大的定价权。

那么什么时候内资取得的定价权更高呢？简单来说就是内资中增量资金占比更高的时候，典型的就是2020年的牛市中，基金新发规模屡创新高，新资金不断入市，此时公募基金的增量资金规模远远大于北向交易，因此市场定价权主要被公募基金掌握，公募青睐的“核心资产”不断暴涨，迎来一波“核心资产”的牛市。反过来理解当下的行情一样，公募资金发行惨淡，市场中增量、减量资金主要由北向资金主导，因此指数行情与北向高度重合。

而从8月至今，北向资金已经化身“北跑跑”，仅三个交易日净流入，其余交易日均呈现净流出。

北向资金强力的定价能力，导致了当前指数受到北向交易的“胁迫”，一定程度导致了市场对各种利好因素不买账，一直“跌跌不休”。虽然不能将全部原因归咎于北向资金，但显然是一个极其重要的因素。

综合来看，当前市场中各交易主体的资金情况无法支撑起一个牛市。内资中公募基金的发行取决于基金投资者，在熊市中不可能会有较大的回暖，更多扮演“锦上添花”的作用，只有股市显著好转时，基金发行才会有较大回暖，并成为推动市场上涨的重要力量。与之相类似，私募资金具有相同的属性。

保险资金和社保基金等长线资金受制于资金属性和规模，也很难如2020年一样，扮演公募基金推动牛市的角色，在市场的熊市中或许能起到托底作用，但贡献上涨的力量仍然不足。

对于北向资金，当前虽然有较强的定价能力，但累计不到两万亿的规模无论是向上还是向下的带动力量，均有所限制。即便北向资金持续较长时间的净流出，但当交易型北向资金规模越来越小时，“带偏”指数的力量自然会越来越弱。

因此从资金的角度看，增量资金的缺乏使得股市难以上涨，但流出资金的有限也使得向下跌的力量有限。

对于投资者来说，目前市场交易主体资金带来的影响效应正在逐渐减弱，被无视的利好因素也正在逐渐积累，正是入场的最佳时期。

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本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智