债务重组，总部搬回，融创风雨过后能否见到彩虹？

9月18日晚间融创中国刚刚发布公告称境外重组方案获得高票通过，9月19日就有报道称融创中国在美申请“破产保护”， 让融中国创再次成为流量关注的焦点。9月以来融创中国热搜不断，北京项目热销、回归港股通、股价翻倍上涨等新闻频频刷屏，归根结底还是为境外债务重组保驾护航。

若重组顺利完成，融创将成为出险头部房企中，首批通过境内外债务重组的企业之一，整体债务规模将大幅降低，叠加利好政策组合拳，有利于增强市场对其经营恢复的预期。但是，要彻底扭转现在的困境，回归正常经营，还有很长的一段路要走。能否成为暴雷房企中的幸运儿，顺利渡过危难期还需要打个问号。

前途漫漫，艰难前行，在当前低迷的市场环境下，正常经营的房企也在积极深耕或者转型以实现逆势增长。而在众多暴雷的房企中，有很多选择“躺平”， 但也有少数积极破局的房企。虽然不知最后的结果如何，很多暴雷房企也在盯着融创如何去反转现有局面。我们顺着融创中国暴雷后的时间线，来探寻融创中国有多少走出困境的可能性。

公开暴雷违约，难逃高杠杆与高负债发展模式带来的伤害

2022年5月融创中国公开暴雷违约，公司4月陆续到期4笔美元债的利息，合计1.05亿美元（约7.07亿元人民币），无法在相关宽限期内进行利息偿还，也导致了其股票在当日停牌。其实，在这次票据违约前，2022年3月融创就曾推动“20融创01”和“21融创03”两笔债券展期，董事长孙宏斌甚至“押”上自己的身家和信誉，为一笔40亿元债券提供无限连带责任保证担保。

2015年，融创的营收是230亿元，仅3年便破千亿大关，2018年达1247亿元。2020年进一步飙升至2306亿元。“人有多大胆，地有多大产”的神话终究是有破灭的一天，曾经的千亿房企走到暴雷这个局面，难免给人一种底子薄，但又好大喜功的印象。其背后的原因也值得深思。

追求规模的惯性让公司在投资上过于乐观和激进。除了大家普遍熟知的大量购入万达的酒店和文旅资产以及对已经陷入困境的乐视集团进行投资外，在拿地储备方面，融创中国也非常积极。2019年，融创土地储备2.3亿平米，增长41%。2020年再增10%，达到峰值2.6亿平米，把恒大、万科甩在了身后。2021年融创的土地储备也仅仅下降了1.6%。

大量的拿地储备给融创中国带来巨大的流动性压力，又叠加了疫情影响，行业形势急转几下，销售持续下滑，下滑速度远超预判，公司就此出现了流动性困难。出险前，融创为保住公开市场信用，通过出售贝壳股份、配股融资、孙宏斌自掏腰包等方式筹集资金，但最终还是在2022年5月爆发，陷入债务危机。高杠杆与高负债的发展模式在融创中国身上表现的淋漓尽致。

境内债展期成功，为境外债选择低头

融创中国的债务重组进展，一直备受关注，也是决定其能否成功上岸的关键。截至6月30日，融创中国的借贷总额约3125.7亿元，资本负债比率约为80.5%；融创中国手持现金及现金等价物约72.91亿元，债务化解压力依然较大。

1月4日，融创房地产集团有限公司总计160亿元的境内债券，整体展期方案获债券持有人会议表决通过。本次展期共涉及10笔公司债券及供应链ABS，加权平均展期期限3.51年。成为继富力、龙光后，又一家完成境内债重组的房企。

2022年12月以来，融创一直在与投资人沟通境内债券整体展期方案，目前已经按照债券持有人会议规则全部达成整体展期。境内债券展期方案通过后，有望缓解融创未来3至4年的流动性压力，改善整体财务状况，为公司恢复正常经营创造有利条件。

境内债务重组成功后的融创中国正在努力促成其境外债务重组。6月13日晚间，融创中国公告称，截至目前，持有现有债务未偿还本金总额约87%的同意债权人已加入重组支持协议。孙宏斌对债权人再次拿出十分诚意，对重组方案进行调整：主要是调低了债转股的转股价，并且强制可转债的规模上限进一步得到提高了。

虽然这套方案是为了让更多债权人同意并选择“债转股”，以此减轻融创的债务压力，但是孙宏斌其实也是融创的大债主，这一次调整之后，孙宏斌就和其他债权人坐在同一条船上。而且“债转股”增多会稀释孙宏斌对融创中国的持股比例。2022年底，孙宏斌的持股比例是38.75%。如果方案通过，孙宏斌的持股将会跌到30%的危险边缘，或许会失去融创中国实控人地位。作为融创创始人，为了救融创，孙宏斌愿意低头。

6月14日，也就是方案出炉的第二天，融创中国就发布公告称，关于呈请人陈淮军就其持有的优先票据(涉及本金 2200万美元及应计利息)对公司提出清盘呈请一事，香港高等法院已颁令撤销呈请，针对公司的清盘程序已被终止。据了解，向融创中国提出清盘呈请的陈淮军为安徽金大地房屋开发有限公司总经理，于2022年9月对融创中国提出清盘呈请。而双方的纠纷在于融创中国未偿还其持有的优先票据，涉及本金2200万美元及应计利息。也说明这次的低头自救取得了暂时的效果，争取到了还钱的时间和空间，不过欠下的债终归也还是要还的。

9月18日上午11时，融创中国在香港国际金融中心如期举行了境外债务重组会议，并于当日晚间发布公告称，境外重组方案都获得高票通过。其中，债权人数通过率为99.75%，债务总额通过率为98.3%，均为近年来行业最高。

公告显示，债权人对强制可转债展现出较高的认购意向，融创拟再次上调美元债重组中强制可转换债券的最高限额，由22亿美元上调至27.5亿美元。最终方案是否批准，将于10月5日在高等法院呈请实质聆讯。由此计算， 27.5亿美元强制可转债，加上10亿美元可转债以及按照13.5港币价格转为融创服务股权的债务最多约7.78亿美元，即通过债转股，融创将消减债务总额合计将超过45亿美元。

基于目前市场状况，融创中国提高强制可转换债券限额，符合其及股东整体利益。此次境外债务重组将大幅压缩公司整体债务规模、缓解流动性压力，并将显著提升净资产规模和优化其资本结构，更有利于尽快恢复健康经营。不过如若最终裁定批准方案通过，总额数百亿元的境内外公开债的重组成功，只是赢得了片刻的喘息时间，未来的几年时间内，融创将始终走在化解债务的路上，还未到能轻装上阵的阶段。

在风雨飘摇之中，总部搬回天津

8月5日，融创召开总经理办公会，总裁汪孟德在会上宣布集团总部搬回天津。随着债务危机不断加剧，融创把8到13层的产权抵押了出去，集合在这里的众多总部员工，也开始不断缩减，各区域也在不断瘦身。“使馆壹号院”作为融创总部的使命，开始正式进入倒计时。据了解，北京总部多数部门的员工都将搬到天津总部，只有品牌部、融资部等少数部门仍然留在北京，但会搬到融科望京办公。

2016年9月18日，融创138亿收购联想旗下融科41家公司；三天后，40亿入股金科；2017年初，150亿驰援乐视；又几个月，孙宏斌用438个小目标，完成了对万达的世纪并购。都是在承载他人生起落的天津完成的，其实对于融创来说，天津不仅是根据地，也是福地，此前孙宏斌所掌舵的顺驰遭遇资金链断裂风险，但后续也重创造了融创的传奇。

如今大圣归山，回至原点，在大本营重新聚集力量，如若能返璞归真深耕区域立足于加强产品创新，再逐步探索新模式，也不失为是一个相对理性的选择。

中期经营业绩有所好转，财报背书口吻出现明显改善

据8月30日晚发布的中报显示，今年上半年融创中国实现合同销售额521.4亿元，销售回款率超过90%；实现营业收入584.7亿元，较去年同期增长20.5%；公司拥有人应占亏损约为153.7亿元，较去年同期减少约33.9亿元，减少约18.1%；核心净亏损约91.4亿元，较去年同期减少了19.2亿元。今年以来，融创中国的经营业绩有所好转，盈利方面有所改善。而核数师立信德豪对融创2023年中报给予的是“无保留意见”，相较2022年年报的“无法作出意见”有了明显改善。证明了融创的基本面和经营有企稳向好的趋势，并且公司内部管理规范，经受住了严苛的审计考验。

9月4日，融创中国北京东四环朝阳公园板块的融创壹号院单日认购169套，总认购金额约56.2亿元，超7月全月合同销售额。不过此番的一些列造势确实也让融创的股价涨了不少。

但要知道，在去年的11月28日，泛海建设控股有限公司的投资人信息发生变更，除融创中国以外，新增中信信托有限责任公司、芜湖华融资本创誉投资中心（有限合伙）两名股东。变更后，融创中国在泛海建设的持股比例由100%下降为10.322%，中信信托、华融的持股比例分别为64.678%、25%。也就是说，该项目融创的控股比例已经很小了，因此实际得到的利润在融创的巨债中也只是冰山一角。

而且仅仅依靠北京一个楼盘的热销肯定不够，问题是整个市场的回暖，能否带动新项目顺利启动？存货能否顺利售出？过亿土储能否价值回归？只有回归千亿规模的销售额，利润才能覆盖其负债。

回归港股通，获得南下资金的流动性加持

据上交所9月5日消息，根据《上海证券交易所沪港通业务实施办法》的有关规定，沪港通下港股通标的名单发生调整，并自2023年9月5日起生效，融创中国等22股获调入，融创中国也成为唯一获调入地产股。这意味着内地资金可以直接买融创股票（此前是只能卖或持有，不能买）。

通常情况下，获纳港股通名单，可以获得南下资金的流动性加持，吸引更多投资者关注，提升股票的交易活跃度和流动性。同时，获纳港股通往往会给公司估值带来一定程度的提升。

当日，融创中国股价再次大涨，早盘即大涨23%，至收盘涨幅达25.4%，报1.58港元，最新市值86亿港元。截至9月6日收盘，融创中国股价再度狂飙，报2.66港元/股，涨幅为68.35%，已经连续3个交易日实现上涨，累计涨超160%。不禁让网友调侃：刚从“仙界”重回“人间”的融创，股价却又涨上了天，着实又让融创火了一把。

继恒大之后融创也向美国申请破产保护

9月19日，刚刚高票通过境外债重组方案的融创，就传出消息称，融创中国依据美国《破产法》第15章向美国破产法院纽约南区法院申请了破产保护，以获得美国法庭对融创在香港法庭有关协议安排重组的认可。这又是什么神操作呢？

申请"破产保护"，而并非申请普通人认知的"破产"，有利于公司和债权人达成重组协议避免破产，保全在美资产。而且在“破产保护”期间，债权人不得强制要求还债，这也是很重要的信息点。

然而在刚刚过去的8月份，恒大在同一个法院做了同样的事。有专家认为，出险房企申请境外破产保护，至少有两个方面的意图：一是出险房企债务重组，境外资产可以得到保护，负债涉及的诉讼等程序可以中止；二来是申请破产保护后，在保障美国债权人利益的情况下，出险房企在美国的资产还可以变现分配给他国代表或投资人。

而融创的这一操作，在外界看来，与恒大的目的不同，许老板更多是保护自己的海外资产或资金等，也就是为了自保。而融创或许是为了境外资产而避免拖累债务重组，从而设置了一道防火墙，以便有效推动债务重组计划的落地，用破产保护来避免部分债权人在后面反悔的情况。毕竟，最近融创中国的态势，也正朝着正向在改变。

对于房企来说，恢复正常经营的核心是销售回正、重启拿地与获得公开市场融资。目前的融创显然还不具备这些条件。

不过在土储方面，据中报显示，截至2023年6月30日，融创中国权益土地储备约1.22亿平方米，权益土地储备货值约1.39万亿元，超7成分布在一二线城市。而上半年融创销售额中，77%来自北京、上海、广州、苏州等一二线城市，这种布局将为其在市场好转后的销售恢复提供有力支持。当前做好现有项目的去化，盘活现有资产，使其具备内生动力才是融创的重中之重。

公开市场融资层面，融创短期内也不必抱有太大期望，多数民营企业在融资方面还很困难，进一步导致了债务、经营层面的困难，好在保交付层面，融创还能获得一定资金支持。由于债务压力未缓解，虽然得到短暂的喘息，但融创的现金流还在减少，后续依然面临流动性压力。在房地产竞争格局重塑时期，多路资金正在押注地产股投资价值，不过要明白，资本市场的热闹都是短暂的，来也匆匆去也匆匆。融创能否“回血上岸”，关键还是要看自身的转变以及市场端的带动。

在自身方面，融创以往的打法就是“强投资+强产品+强营销”，但现实证明，这个打法的持续性不长，适用性又较为局限，风险性又大。当前供需转变的市场背景下，虽然具备利好新政落地的强支撑，但房企首先应该想到的就是业务重塑。从中海、龙湖等优质房企来看，未来能存活并发展的房企，需要同时具备安全性、产品力和经营能力这三大要素。

对于孙宏斌来说，他的人生已经多次大起大落。从毕业之后就加入了联想，到创办了天津最大的中介——顺驰，再到突破千亿销额的融创。曾经意气风发，如今却白了头，不禁令人一声叹息。对于融创来说，完成境内外债重组只是一小步，虽然争取到了还债的时间和空间，不过还是那句话，欠下的债终归也还是要还的，而还债这条路不可谓不长途漫漫。不过，好在融创从未选择“躺平”，而是积极自救，这还是值得肯定的，也正是孙宏斌的果断及魄力，助力其得到了部分支持。

行业复苏态势依旧存在不确定性，最终能否闯过这个难关还需要时间验证。融创靠自己赢得了活下来的机会，但背负巨额债务，负重前行的融创，要活成以前的样子怕是并不容易。

(本文首发于钛媒体APP，作者｜赵晨含)

更多宏观研究干货，请关注钛媒体国际智库公众号；对话框输入【房地产报告】，可免费领取重磅报告《新政策、新形势：房地产前景展望及投资机会分析报告》全文。