价格腰斩！环氧丙烷龙头，前景堪忧

作者/星空下的锅包肉

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的菠萝蜜

2022年以来，要说哪个行业日子不好过，环氧丙烷（PO）一定得拿出来说说。

来源：同花顺iFinD，数据截至2023年9月11日

环氧丙烷是一种重要的基础化工原料，主要用于生产聚醚多元醇、丙二醇、异丙醇胺和各类非离子表面活性剂（表活剂）等，广泛应用于化工、汽车、建筑、食品、烟草、医药、纺织及化妆品等行业。

2020年下半年，环氧丙烷价格飙涨，但2021年底断崖式下降。目前价格约在9530元/吨，相较2021年高点，跌超一半。

公司来看，滨化股份(601678)是一家产能规模较高的环氧丙烷生产企业，红宝丽(002165)则进一步向下游延伸，主要生产环氧丙烷衍生品。

那么，在如今这样的行业环境下，环氧丙烷产业链上的公司怎样了？长远来看，将何去何从？

一、降价冲击，滨化首当其冲

根据2023年半年报显示，红宝丽环氧丙烷生产装置年产能10万吨，但主要自用作为生产衍生品的原料。其收入约95.6%来自于环丙衍生品，环氧丙烷及附属品仅占0.04%。

来源：红宝丽2023年半年报—红宝丽产业链

而滨化股份则主要生产烧碱、环氧丙烷等化工产品，其中环氧丙烷收入占比约25%，目前产能达27万吨，商品量居全国前列。

主营产品不同，导致滨化股份和红宝丽受到的降价冲击也不同。

1►滨化股份，收入下行毛利亏损

环氧丙烷降价，滨化股份首当其冲。

2022年、2023年上半年，环氧丙烷收入分别同比-33.85%、-11.32%。更夸张的是，2022年，环氧丙烷业务毛利率已降至-6.14%。

来源：同花顺iFinD-滨化股份环氧丙烷毛利率

考虑到2022年上半年环氧丙烷价格还处于相对高点（约1.1-1.2万元//吨），那么2022年下半年及2023年上半年的亏损程度，只怕更甚。

2►红宝丽，利率虽涨却量价双降

而从盈利这个角度来看，红宝丽的处境则恰恰相反。

红宝丽主要外销环丙衍生品，环氧丙烷降价，意味着生产衍生品的成本降低。所以其毛利率反而有所增加。不过，纵然2023年上半年毛利率已提升至20.03%，净利率依然只有0.66%，勉强扭亏为盈。

来源：同花顺-红宝丽毛利率

而产品端，红宝丽虽不主要外销环氧丙烷，却也出现了量价双降。

2022年（2023年半年报未披露销量数据），红宝丽销售基础化工原料18.97万吨，同比下降19.7%。与此同时，实现营收25.19亿，同比下降26.53%。收入降幅大于销量降幅，可见失去环氧丙烷的价格支撑后，环丙衍生品价格也出现了下降。

2023年上半年，红宝丽收入下行趋势不减，同比继续下降12.45%。

二、产能过剩，PO前景堪忧

综上来看，滨化股份（环氧丙烷业务）整体与环氧丙烷价格正相关，红宝丽则是收入正相关，利润负相关。不仅如此，如果环氧丙烷价格上涨，红宝丽当下那0.66%的净利率，只怕又要保不住了。

那么下一个问题就是，环氧丙烷价格为何波动，又将如何波动？

从需求端来看，环氧丙烷主要用于生产聚醚多元醇等，2022年度聚醚多元醇消费量约占8成。

聚醚多元醇是生产聚氨酯泡沫、保温材料、弹性体、胶粘剂和涂料等的重要原料，主要用途集中在家具、汽车、建筑和工业绝热等领域。用途很广泛，但有一个共同特点，即与消费大环境息息相关。

疫情后期，消费逐渐复苏。叠加供给端受疫情影响，全球环氧丙烷产量都有所下降，导致2021年环氧丙烷价格居高不下。

但如今，疫情带来的消费波动以及供给减产，已基本不复存在。没了涨价基础，环氧丙烷价格开始下行。

另外更关键的是，由于生产工艺升级导致，环氧丙烷恐已陷入了严重产能过剩。

目前环氧丙烷的制备工艺主要为氯醇法（CHPO）、直接氧化法（HPPO）和共氧化法（POSM）等，国内主要以氯醇法产能为主。

氯醇法工艺技术相对成熟，生产过程相对安全，所需投资较小，但是会产生较多的污水和废渣。在能耗双控背景下，氯醇法工艺开工压力较大。

所以今时今日，相关企业都在纷纷布局新工艺，试图抢占氯醇法的空缺。

来源：华鑫证券2022年10月研报

根据华鑫证券统计数据（↑），2022年下半年-2025年新工艺投放产能预计高达378.3万吨（实际数据可能存在偏差，仅作参考）。什么概念呢？

2021 年，环氧丙烷消费量410.24万吨，其中进口规模43.4万吨，国内产量365.3万吨。

来源：红宝丽2022年半年报

也就是说，仅这两年半预计投放的新增产能，已与此前全国产量规模相当。而截至2021年，中国环氧丙烷产能还有382.9 万吨，其中氯醇法约占50%。

这就意味着，即便未来氯醇法全部退出历史舞台，随着新工艺产能陆续投产，预计仍将出现几百万吨产能闲置。

而当下的消费环境，显然无力消纳这么大的新增产能。2022年，国内环氧丙烷消费量410 万吨，与上年基本持平。

背着如此庞大的闲置产能压力，环氧丙烷恐前景堪忧。

三、工艺落后，被迫转型

总体来说，随着新工艺产能陆续投放，环氧丙烷市场价格或将在很长一段时间内维持低位运行。

这对于红宝丽而言，一方面成本下降，毛利率有所改善；但另一方面，失去了成本端的支撑，衍生品价格也出现了下降。而且，消费环境整体疲软，难保日后衍生品降幅不会超过成本。

而对于滨化股份而言，环氧丙烷降价，无疑对收入和利润都是巨大打击。而且，在工艺迭代过程中，滨化股份的问题还不止于此。

红宝丽的10万吨环氧丙烷年产能，采用的是采用异丙苯法新工艺（共氧化法）。而滨化股份在财报中介绍：“公司环氧丙烷装置技术和运行水平在国内氯醇法生产企业中处于领先水平”。也就是说，滨化股份主要采用氯醇法生产。

如今，随着氯醇法逐渐被淘汰，滨化股份不得不加入新工艺扩产的大军。

今年上半年，滨化股份拟定向增发20亿，其中14亿用于PO/MTBE项目，该项目采用共氧化法工艺，生产环氧丙烷、联产甲基叔丁基醚（MTBE）。

来源：滨化股份定增预案

目前滨化股份定增还未获批，待其产能落地时，恐怕新工艺也已经陷入了产能过剩的局面。而且，共氧化法虽然较为环保，但会产生较多联产物，需要配套完善的设施才可提升盈利能力。可见，新项目不得不推进，但推进的结果却未必乐观。

另外，滨化股份现有大规模的氯醇法产能，正面临淘汰。这对于滨化股份而言，又将是一笔不小的损失。几重压力下，不知滨化，如何破局？

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。