产业背景基金管理人运作有哪些特点？

01 CVC机构基本情况

（一）CVC机构概述

CVC（Corporate Venture Capital）企业风险投资，指有明确主营业务的非金融企业在其内部和外部所进行的风险投资活动与专门的风险投资机构相比，从投资主体形式来看，CVC一般有企业的直投部门、投资子公司、附属投资机构以及参投或设立外部基金四种形式；从资金来源来看，CVC一般用自有资金进行投资；从投资目的来看，CVC主要是为了形成战略协同、拓展企业边界以及搭建企业生态。

（二）我国CVC产生的背景

我国CVC最早可以追溯到1998年，世界知名互联网巨头Intel开始在我国进行CVC布局，其首笔投资为对搜狐210亿美元的投资，在此之后国内CVC开始萌芽，纷纷展开投资活动。目前，我国CVC处于调整期，越来越多的CVC建立了包括企业战略投资部门直接投资、自行组建GP做投资以及联合其他产业资本作为LP进行投资在内的多元投资方式。

（三）CVC与其他机构对比分析

投资目的上，其他机构以最大化财务回报为目的，CVC更注重匹配企业的长期战略，CVC比其他机构更具弹性。募资方面，CVC一般是设立独立子公司或投资部门，资金大多由母公司提供；其他机构大多采用有限合伙制，需对外募资，有一定的存续期。投资方面，CVC更多关注母公司在产业链上的战略布局，投资阶段比较靠前，偏向于种子期、初创期企业，投资的企业绝大多数都位于经济发达地区，北京、上海和深圳的企业较多。其他机构的投资范围相对宽泛，投资领域与CVC有一定重合，但其他机构天使投资、风险投资、私募股权投资对投资阶段非常明确。管理方面，CVC并不是对所有的项目都有很强的控制。

在项目发展的早期，CVC也未必能够了解项目的具体的发展前景，他们需要对项目有更多的观察的机会。此外，由于母公司通常是上市公司，往往会受到财报的约束，所以CVC不会轻易去“控制”一家还没有开始赚钱的初创企业（比如当大股东或者在董事会有席位），只会对进行项目的“弱绑定”。到了在项目发展的后期，CVC也会尊重创始人的意见，看是否进行“强绑定”。如果对母公司主业有非常重要的战略意义的项目，CVC会追求强绑定，甚至追求并购。其他机构则非常强调投后管理。

退出方面，CVC更多地追求战略回报，其他机构的退出目标很单一，即获得更多财务回报。在退出方式上，CVC和其他机构渠道比较一致，大多采用IPO退出、老股转让退出、管理层回购退出等方式，不同的是，CVC可以沿着产业链上下游去孵化、培育，同时在产业外围寻找资源匹配最优的行业进行布局从而优化协同效应，更不用说对更具高风险性的“未来”或然性商业生态或技术的投资。就这个意义上讲，只有CVC才能打造出三个内部市场：内部供应链体系、内部资本市场、内部人才流通市场。

表1 CVC与其他机构在募、投、管、退四方面的对比

数据来源：公开资料

（四）CVC管理机构运营模式

CVC是围绕公司业务本身进行投资，以更加快速有效地实现战略目的。CVC产生的背景之一是企业存在富余资金，CVC较多采用投资基金份额或者设立基金管理人的方式。企业与私募基金合作，可以最大限度发挥二者的优势，进行资源整合。一方面可以借助私募基金管理人的行业经验和管理能力，提前发现储备项目，另一方面可以撬动社会资本，有助于开辟企业的发展“第二曲线”。CVC管理机构是企业以全资、控股或者参股的形式设立基金管理人，基金管理人再组建私募基金，以基金对外进行投资。

图1 CVC机构运营模式

数据来源：公开资料

图2 CVC 组织架构

数据来源：公开资料

（五）CVC被投企业主要特点

CVC所投资的行业领域具有如下的特点：第一，被投企业所在行业为激烈变革、高度竞争以及弱独占性的行业；第二，行业的重要创新源泉和动力来自于初创型企业；以技术和市场资源为首要竞争力的行业。

（六）CVC投资策略

从投资阶段和轮次来看，CVC投资往往更具灵活性，以实现集团或母公司战略为目的，进行全阶段、全产业链投资。总的来说，CVC投资在战略上主要有三个方向，即横向的产业扩张、纵向的产业延伸、以及生态圈构建。

1.横向产业扩张

横向产业扩张是指企业通过投资扩大自身产业领域的资源，在现有产业上扩大市场占有率，巩固企业市场地位、提高企业竞争优势、增强企业实力而对同行业优质企业进行投资的一种战略，主要适用于竞争较为激烈、规模经济较为显著的行业。

2.纵向的产业延伸

纵向的产业延伸则是结合产业链上下游发展趋势，在产业链维度上对上游和下游相关优质企业进行投资，或投向新兴产业的潜力公司。加深产业链布局、延伸客户需求，从而整合更多产业链资源。其中向上游进行投资，可以掌控关键原材料的供给，节约企业的生产成本和交易成本；向下游进行投资，可以增加企业核心产品的销售渠道、应用场景和落地方式，扩大企业核心业务的应用范围。

3.生态圈层战略

生态圈层战略指CVC完成先期布局后，从企业主营业务产业链出发，进行生态型扩张，吸收并引进与企业主营业务产业链有一定关联的相关业务，扩大企业的经营范围。

另一方面，CVC也是成为集团实现产业创新的重要途径之一，在行业、地域、轮次等多个维度进行多元化投资，抢占先发优势，并以一定财务回报为目标，增强企业的风险抵御能力和盈利能力。

02 企业通过CVC布局商业生态

CVC已经成为企业竞争、成长的重要手段，在核心企业生态基石业务稳步发展并巩固后，探索、形成了价值链闭环，并进一步平台化，商业生态系统开始由单一业务向多元业务扩展。此时，核心企业通过CVC扩张、布局，实现核心业务与其他业务的协同整合。

（一）布局方向

对于核心企业来说，要积极向产业链上下游延伸，并利用已有的品牌、用户规模、技术、渠道等优势进行选择性的拓展，实现核心业务与拓展业务的协同发展。

企业以核心业务作为出发点，进行业务拓展可以选择一体化或多元化。一体化布局是指围绕企业的核心业务，进行横向或纵向布局，有利于企业整合资源，培育核心竞争力。多元化布局是指由“链”到“网”，由核心业务向其他业务领域进行拓展，相关多元化有助于企业分享并强化核心竞争力，非相关多元化有助于通过与新业务领域的领军者合作，探索新的发展机遇，创造新的“物种”，降低进入风险，同时满足了客户的多样化需求。

在拓展新业务时，需要考虑以下三点：新业务与已有业务的相关性和互补性、新业务的发展潜力、新业务的支撑能力（资金等）。

（二）布局方式

企业在通过CVC布局商业生态时，主要通过新企业迁入和新企业孵化两种策略来增加企业的多样性，以增强商业生态系统稳定性，抵御竞争风险。新企业迁入策略是指通过并购、战略投资、财务投资、成立合资公司等方式将其他企业纳入商业生态系统。

新企业孵化策略包括内部孵化和外部孵化，内部孵化是指鼓励内部员工创新创业，外部孵化是指搭建孵化平台吸引开发者和创业者，其本质都是创立出新企业，与核心企业互利共生。

03 主要核心竞争优势

CVC的核心竞争优势是具有强大的产业资源可以导入被投企业，在对被投企业扩大收入和技术积累等维度可以提供更多的支持。这种特点使得CVC比起传统的市场化投资机构，对产业链的推动与地方政府产融结合、构建经济生态圈的目标更为贴近，也更擅长完成地方政府对于项目招引与产能落地等方面的具体诉求。

（一）战略价值

CVC的特点是融合战略投资和财务投资双重作用，既有财务投资的作价基础和资金支持，又具备战略投资的上下游行业资源整合及平台战略优势，等于给公司带上了一个新的战略平台。CVC机构通过扫描技术环境、识别新的商业模式、建立战略伙伴关系、优化行业生态等举措提高了母公司的创新率，扩大了市场份额，获得了多元化发展，保持了母公司在行业中的竞争优势，从而实现了战略协同效应和战略价值增值。公司投资者往往会实现上述一方面或多方面的战略价值，因此，在技术高速变化的市场环境中，己经成为在位公司创造价值、实现核心竞争力动态发展、获得战略增长的工具。

（二）产业“生态圈”价值

CVC的核心优势就是拥有丰富的产业资源、可以给投资的企业进行一些资源赋能。CVC机构的投资标的通常与关联企业主营业务联系紧密，有可能是补充产业链短板、产业前瞻性布局或业务转型等诉求为主。CVC的入主，等于公司加入了一个强大的投资“生态圈”，例如：阿里生态圈，腾讯生态圈，这些行业巨头搭建了一个“资金+业务+技术+流程”构成的层次结构，形成完整的“生态圈”。

04 设立CVC主要关注的问题

（一）合规风控关注点

企业和私募基金均属于被强监管的主体，对于这两类主体而言，面临诸多交叉领域的合规性要求，实操中须特别注意企业设立基金管理人的合规风控要点。企业设立基金管理人同投资基金份额一样，均属于对外投资的行为，故也要关注信息披露要求和审议程序，除了这两点，设立基金管理人还需关注以下监管要求：

1.关注冲突业务

根据《私募基金管理人登记指引第2号-股东、合伙人、实际控制人》第六条，私募基金管理人的出资人从事冲突业务的，其直接或者间接持有的私募基金管理人的股权或者财产份额合计不得高于25%。监管部门对于冲突业务的重视是诸多企业无法成功获准私募基金管理人的主要原因。所谓冲突类业务，是指民间借贷、担保、保理、典当、融资租赁、网络信贷信息中介、众筹、场外配资、民间融资、小额理财、小额借贷、P2P、P2B、房地产开发、交易平台等任何与私募基金管理相冲突或无关的业务。

根据目前基金业协会的窗口指导意见，主要出资人出资比例需要穿透计算，这也意味着基金业协会对于冲突类业务的核查愈发严格。企业体系庞大，业务繁多，常常会包含冲突类业务的经营。

2.关注员工兼职

企业在设立私募基金管理人时若采取控股的方式，往往将管理人当作集团内部的一个部门，员工可能存在兼职的情况。《私募投资基金登记备案办法》第八条明确规定私募基金管理人的专职员工不得低于5人，并提交全体员工简历、社保缴费记录、劳动合同或劳务合同等材料。故建议私募基金管理人的全职员工应保持在5名及以上。

因此，企业需要特别注意相关员工应办理劳动关系的转移手续，重新签署劳动合同并缴纳社保。该项要求是一项持续性要求，因此，如长时间不满足全职人数要求的，也存在被证监会采取监管措施的可能，还可能被基金业协会列入经营异常机构的名单。

3.关注企业CVC是否符合主业及监管基本思路

目前证监会、交易所在审核过程中确有重点关注企业参与私募基金问题，要求对主业协同的合理性、必要性进行说明，并重点审核了相关私募基金可能产生的关联交易、利益输送等问题，目前审核口径从严。

企业参与设立私募基金可能导致的问题在资本市场监管领域则更为突出，例如：

1）以基金管理费的形式构成利益输送；

2）成为关联方资金占用的通道；

3）产生内幕信息泄露、内幕交易等情形；

4）企业无法承担基金管理人的无限责任；

5）企业可能缺乏专业基金管理经验，后续可能会存在基金管理不善的问题；

6）投资风险大，且退出可能存在问题，会给企业业绩造成巨大影响；

7）投资过度集中于自身产业链所可能引发的风险共振；

8）投资项目若不集中在公司主业相关产业赛道上，将会存在投资过于分散的风险，公司未来管理和整合基金也将会有一定的难度；

9）投资于一级市场项目的基金回收期普遍较长，随着后续基金规模越来越大，资金压力也会越来越大。

（二）CVC机构的商业布局风险

1.新老业务无法协同

核心企业通过投资进行业务扩张，但如果新老业务无法协同，核心企业与被投企业将会两败俱伤。

2.盲目扩张掉入多元化陷阱

很多企业将生态战略与多元化混淆，盲目扩张，导致掉入多元化陷阱。通过CVC布局商业生态最关键的是要基于企业的核心优势与外部企业开展合作，进行资源与能力的互换，从而进入新的领域。

3.投资收益变动带来的财务风险

如果被投企业的股价波动很大，投资企业的投资收益也会受到较大影响，如果被投企业经营不善，还存在商誉减值的风险。