邹立虎的“周期投资学”：十年大周期正起，实物资产迎来重估

做研究和投资什么方向最难，周期无疑是其中之一。

上至宏观、下至微观，既要把握本质，又要随时代而革新，经验和见识都不是简单的“复用”。

景顺长城的邹立虎，深耕周期领域多年。

他坦诚，宏观研究尤其“吃时间”，没有五年以上的积累，难有小成；核心大宗商品的研究也非常需要长时间的积累，而且亲历过大的周期轮动才能够更加深刻感知到周期轮回，以及期间股价定价逻辑的动态变化。

他认为，投资把握周期，重要且不可或缺，尤其是在时代深刻变化的当下，不考虑大周期的变化，可能会跟不上时代。

以史为镜，可以知（市场）兴替；邹立虎大概是对此有相当感悟的基金经理之一了。

01 始于期货研究

近些年，业内出现了不少学物理出身的基金经理。但学物理又钻研周期投资的，不多。

邹立虎本科学的是物理，研究生转学金融，2010年毕业后，他加入了期货机构，就此开始投研生涯。

在期货机构，邹立虎积累了对宏观经济及产业的研究框架，尤其是有色金属的深度研究，这日后成为他投资上的一个强项。

2015年，他加入了国投瑞银基金，管理大宗商品相关基金的同时，又做了六年的行业研究。

研究覆盖了钢铁、煤炭、有色、石油石化等行业，并且把研究进一步深入到公司层面。

2021年8月，邹立虎加入了景顺长城基金。先后管理了一些偏债基金的权益仓位，以及全市场权益基金（偏中上游主题）。日前，正在发行的景顺长城周期优选（A类：018504，C类：018505），则主投周期行业。

持续多年的积累，有了更广阔的用武之地。

02 投资“三步法”

投资框架上，邹立虎倾向于先有一个大的战略假设，即有一个基于宏观或产业的长期判断。

然后再叠加对短周期的考虑，包括库存周期的分析，明确行业上超配的方向。

同时，他也会适当考虑公司个股自身的成长与经营。

这是他的投资“三步法”。

到选股层面，他认为重点需要思考两个问题。

第一个问题是，个股涨幅的正面因素，这中间最重要的是业绩，尤其是业绩的稳定性和业绩的趋势。

第二个问题是，个股成长性的差异，这其中关键是业绩增速。

比如，一个公司的业绩实现了从0到1的突变，市场会给非常大的奖励；而如果他的增速只是1到1.1或者1.2，市场反应就没有那么大。

第三，公司治理也非常重要。

03 周期不是简单看价格

邹立虎自己对周期的投资还有一个心得：必须重视公司股价与商品价格的背离情况。

周期品公司的股价不是时时反映商品价格，有时会提前于商品价格有所表现，比如之前一段时间的锂业股就明显呈现了这一特点。

这背后的逻辑，是新能源的趋势在2019年开始有所体现后，锂板块作为新能源的一部分，也会有所表现。而在2019年的业绩触底后“聪明资金”已经关注了。

而这样的“提前表现”，能否延续，不仅取决于当时市场的预期，也取决于之后锂价的实际表现，以及市场能否对其未来的均衡稳态认知达成一致，并认可其价值、估值。

长周期的东西，很多时候也是边走边看的，邹立虎总结。

至于行业估值高位时，基本面还在延续景气，但市场已经不再愿意给估值的情况，邹立虎认为，这也是必须重视的。

而应对逻辑是，首先是基于商业模式对应的合理估值作为考虑的“锚”。

其次是思考长期的行业稳态盈利在什么水平。

在估算这一区间时，不需要追求过分的精确。把最差的、最好的情况剔除，再给出处于稳态合理的水平。

04 估值异变有规律

邹立虎在估值的研究上花了很多精力。他总结了几点经验：

第一，产业所处的生命周期阶段不同，估值不同。

特别的是，他研究发现，一般衰退期，产业的估值反而可能是处于提升状态。比如他对传统能源的重视，正是因为它基本进入了衰退期，但估值却进入了系统性提升阶段。

第二，他会结合全球比较分析，参考海外成熟市场的估值。这点可用来辅助判断短期是否存在泡沫。

他认为，不能将半年、一年的估值认为是常态。

第三，如果估值已经隐含乐观预期，赔率没有吸引力，即使胜率较高，大概率其管理的权益类基金不会做参与。

05 构建周期历史观

在邹立虎看来，大的宏观环境变化至少要以10年维度来计算，当然也可能会变化。而这需要有扎实的历史研究。

如果不对历史做深入研究，感觉不出这种变化，就容易陷入一两年的框架里，得不到满意的投资结果。

比如，近年机构重仓的一些方向在过去两年的表现不及预期。

这是什么原因？

邹立虎的结论是——时代所导致的产业背景可能已经发生了变化。

他认为，研究大宗商品的历史，可以发现有趣的结论，以及变化背后大的社会选择。

比如，有些东西会变化，有些东西不会变。那不变的东西就更值得研究。

100年前就有石油，但100年前没有手机。所以，在他看来，石油的可研究性一点也不逊色。

比如，每段历史只是本质类似，细节可能不一样。那投资要找“重要且一致”的东西做核心假设，再去做配置。

再比如，大的历史事件，往往有其趋势上的必然性，它就会在那个时点出现，即使不在那一刻，也会在下一刻。

他还认为，2022年通胀大幅回升后的接下来10年宏观环境，与过去10多年的环境会有很大的不一样，而做投资要顺应大的变化，努力寻找时代大的特色，才能事半功倍。

邹立虎的思维里，最好的投资就是投资大时代，而只有大的产业趋势机会才值得“下重注”。

06 大宗进入十年向上周期

对于大宗商品的大周期，邹立虎有一个核心的判断：

2010年底到2020年上半年是接近十年的向下市场，从2020年的下半年开始进入了十年维度的向上周期。

他把2020年下半年定义为一个大趋势的开始，现在属于战术的回调阶段，邹立虎判断回调在接下来一到两个季度、或者稍微再晚一点，或将结束。

这其中，黄金也是值得重视的领域。

在邹立虎看来，黄金这轮周期内的涨幅，放在历史上，只能说是“毛毛雨”。

历史上，黄金有过2段辉煌的历史。

一段是70-80年代，金价从30、40美金涨到900美金。那十年里，美股基本走平。

一段是2000年美股网络股泡沫破灭时期，黄金也是从200美金涨到2000美金左右。

现在，他认为，黄金到了一个新的阶段，值得做长周期维度的下注。

随着未来海外股市回报减弱，资金进一步配置黄金的力量可能会非常大。

同时，对整个现货（实物）资产都看好，比如有色，船舶油远等。背后的大逻辑是，这类资产可能会受益于美股的波动，同时也受益于欧美接下来潜在的大滞胀环境。

07 看好传统能源和金属

从2021年开始，通胀从历史纪录低位开始系统性回升，美债收益率上升，邹立虎认为，这标志着实物资产配置时代的开始。

基于这个判断，叠加在2021年底通胀开始加速上行，且美联储货币政策态度明确转向不惜代价控制通胀为核心目标，他在2022年系统性规避了很多高估值的投资领域。回过头来看，这是给组合带来了超额的正确判断。

尤其是，他在能源和黄金上的布局，为组合贡献了正向回报。

而他目前仍然非常看好传统能源，认为其空间还很大。

邹立虎认为，市场对传统能源有两点认知偏差：

第一，能源的替代时间给的太仓促了。十年、二十年的能源替代时间可能太短了，历史上都是需要三十年、五十年。

这个预期差就会导致（传统能源）需求峰值会延续较久。

第二，很多人认为能源转型会导致传统能源价格大跌，但他认为这是对传统能源的价格存在认知偏差。

当传统能源是主要能源的时候，因为需要大规模应用，要推动它工业化，大众化运营的时候需要的是廉价、便宜。当走向小众市场，在能源替代过程中，传统能源可能会越来越稀缺，价格反而可能会更高。

由于认知偏差、供给不足，行业供应格局的持续优化，它可能会越来越贵。公司的盈利能力在持续较长时间都在高位。这些公司现在估值便宜、还有较高分红。

具体到有色金属行业，邹立虎分析，远期的产能、供应增速逐步在放缓。能源转型的背景之下，有一部分新的需求在诞生，有一些东西出现资源密集型的消耗。

举个例子，一台新能源车用到的金属是传统车的2倍，有更多电子元器、系统，是持续不断的需求。

他认为，到了2024年或2025年，该行业供需情况会有改善，或将迎来行业景气向上的阶段。

08 国内股市处于较好位置

邹立虎坚持用看得见摸得着的东西去做判断，比如PPI和PMI就是比较客观的数据。

虽然部分人会讨论萧条的说法，但邹立虎表示大可不必那么悲观，就是正常经济周期的波动，慢慢就走出来了。

邹立虎认为，有一些很悲观的想法是因为过度聚焦在这几年的变化里，在他看来，其实都是正常的调整，之后经济会实现新均衡，达到稳定。如果在持续的经济结构调整后，能够保持较高的盈利质量，同时伴随低利率环境，虽然增长水平有所下行，但接下来市场的回报可能会更好，海外不少国家在2-4%的经济增长水平，都有过长时间牛市环境。

所以，他认为整个指数的风险比较低，未来也至少有结构性的行情。

比如几个正面因素：

第一，企业盈利探底接近尾声，这可能对市场有所拖累，未来会慢慢收窄。

第二，政策效果会慢慢出现，股债性价比处于高位。

第三，7月底海外加息完成后，激进加息周期或将结束，展望未来1年，无论是新兴市场还是发达市场大概率都会迎来宽松周期。

整体来说，还是比较乐观的，他也认为在此时，应当给予权益比较高的仓位水平。当然这是在恰当的方向上。

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