CF40观察｜国际主权债务重组机制的历史演进和核心元素

国际主权债务重组是指对现有债务偿还条款进行调整的安排，这一调整将同时涉及债权人、债务人乃至第三方。

本文以主权债务重组中谈判和协调机制的变革为主线，以发展中国家半个多世纪的主权债务违约特征为线索，将国际主权债务重组机制的演变大致划分为三个阶段。

第一个阶段在上世纪80年代，伦敦俱乐部和巴黎俱乐部在协调商业银行债权人和官方双边债权人方面分别发挥了重要作用。

第二个阶段在本世纪初，国际社会推出了主权债务重组机制、集体行动条款等相关制度探索，并提出了优化谈判过程的相关规范。

第三个阶段为2020年至今，国际社会在G20框架下先后推出“缓债倡议（DSSI）”和“缓债倡议后续债务处理共同框架（即“共同框架”）”，作为改善现有国际主权债务重组机制的一种尝试。

各阶段的国际主权债务重组机制虽然表面上看大相径庭，但都旨在解决造成重组谈判拖延和低效的主要症结，包括债权人的代表性、公平性和集体决策困境，以及债务国的债务可持续性和透明度等。这些主权债务重组机制的核心元素至今仍存在如何适应不断变化的全球主权债重组形势的问题，也为国际主权债务重组相关机制的下一步演化和革新提供了一个思考框架。理解上述核心元素对于我国参与国际主权债务重组及其改革也具有一定的参考意义。

国际主权债务重组机制

的历史演进和核心元素

文 |杨悦珉

什么是主权债务重组？

2013年出版的《国际收支和国际投资头寸手册》第六版（BPM6）给出了债务重组的定义，即对现有债务偿还条款进行调整的安排，这一调整将同时涉及债权人和债务人（有时涉及到第三方）。政府通常以债务人、债权人或担保人的形式参与债务重组，私人部门也会通过债务交换等形式参与其中。BPM6对债务重组的描述虽然没有加入“主权”的限定，但也基本勾勒出了主权债务重组的基本框架。也有一些定义更突出以新换旧的思路。譬如Das等（2012）、欧洲议会（2017）都将主权债务重组界定为用新的债务工具甚至现钞替代未偿主权债务（包括贷款和债券等形式）的正式流程。主权债务既包括主权国家政府发行的债务，也包括主权国家政府担保的债务。

从概念上看，“主权债务重组”与“主权债务拖欠（arrears）”、“主权债务违约（default）”等概念存在一定的区别。后两者由于是债务国的单方面行为，没有涉及到债务人与债权人的协商安排，不属于主权债务重组的范畴。其中，主权债务拖欠是指债务国没有在预定日期（包括任何宽限期）或此前对债务本金和利息进行支付，其通常是主权债务违约的重要信号（Zeaiter, 2017），但仍有可能被偿还。主权债务违约则是一国公开宣布无法偿还其拖欠债务。一旦一国释放违约信号，将面临国际融资的中断。

根据国际组织文件，主权债务重组通常被划分为表1所示的四种形式，包括：

（1）债务展期或再融资（debt rescheduling or refinancing）。债务展期是指债务人和债权人通过协商，对已有债务达成延迟偿债、期限延长等正式安排，工具类型、债权人和本金价值均维持不变。这类安排通常更有利于债务国。再融资则是指用新的债务工具对拖欠债务进行更替，工具类型、债权人和本金价值都可以发生调整。

（2）债务豁免（debt forgiveness）。该重组类型是指债权人与债务人之间通过协议实现全部或部分债务义务的自愿撤销，减免范围包括未偿本金和拖欠利息等。此外，债务豁免通常区别于债权人单方面宣布的债务减计（write-offs）。

（3）债务转换、预偿或回购（debt conversion, prepayment or buybacks）。债务转换是指将债务（通常以一定折扣）转化为股权、证券、组合投资或其他资产，实质上相当于提前偿清外债。债务预偿通常是指债务人根据与债权人共同商定的条件，以现金提前偿还债务。若债务预偿涉及债务名义价值的折价则称为债务回购，但债务人在二级市场回购自身债务带来的减债不在主权债务重组的范畴。

（4）债务代偿（debt assumption）。该重组类型是指债权人、前债务国和新债务人（或担保人）之间的三方协议，由新债务人（或担保人）承担前债务人对债权人的未偿债务。由于债务代偿本身并不涉及除债务人义务转移外的其他债务合同内容调整，若涉及则以上述三类重组安排为依据，故此类安排不在本篇文章的讨论范畴内。

表1 主权债务重组分类与主要工具

世界银行2022年发布的《世界发展报告》将不同的主权债务管理方案进一步归纳为债务重新安排（debt re-profiling）和债务重组两类操作。前者又称“软重组”，通常不涉及净现值变动，又称净现值中性（NPV neutral）。这类重组比较有利于债权方，对应的形式包括展期、再融资、债务替换（Rollover）等。对于净现值不变的展期操作，若延长期限，重组后的利率平均应高于原协议利率。这类操作通常适用多笔贷款同时到期或敞口过于集中（如货币构成过于单一等）等情况。

后者又称“硬重组”，即对债务的财务结构进行调整，以降低其净现值，比较有利于债务国。其中又包括两种方式：一种是涉及削减净现值的展期操作，是现金流处置（flow treatment）的思路；另一种是俗称的“剃头（haircut）”，涉及本金（有时也包括拖欠利息）的名义减免，是存量处置（stock treatment）思路。具体形式包括债务豁免、债务转换等。如表2所示，“展期+降低利率”的操作从净现值变动的角度看，也能起到“剃头”的效果，这一思路也被应用到近期赞比亚的重组方案中。

表2 两类净现值减免相等（可比）的债务重组方案

注：以上计算是基于1亿美元的贷款，贴现率一致为10%。每一行的方案1和方案2的净现值变动相等。

在实践中，采取“软重组”还是“硬重组”取决于如何认识主权债务危机的性质。国际主权债务重组在很长一段时间依据的是债务流动性理论。这一理论认为，主权国家不同于企业和个人，只要拥有土地、劳动力等自然禀赋，就可以源源不断地创造价值偿还债务。重组需要重点解决的问题是暂时性的流动性不足。通过调整偿债期限和提供紧急融资就可以解除债务危机。

这一思路也体现在国际组织早期关于主权债务危机应对的相关文件中，譬如1970年联合国大会通过的《第二个联合国发展十年国际发展战略》第48项条款指出，“主权债务危机一旦发生...（可）通过重定现有债务的偿还期限、重行融通资金等措施，予以合理解决。”在上世纪80年代爆发的拉美债务危机中，国际社会前期的应对思路，不管是多边机构的过桥贷款还是“贝克计划”，都基本遵循流动性理论的指引，措施上只涉及展期和增加融资等选项。

伴随着拉美债务危机发展至中后期，债务国的清偿压力仍然巨大，这也使得国际社会对主权债务危机的认识转向清偿力危机（insolvency crisis）。同期，Krugman（1988）、Sachs（1989）等学者将拉弗曲线引入主权债务领域，揭示了债务存量与偿债能力之间的“倒U型”关系——当债务存量超过一定规模后，更多的债务反而造成债务市场价值的下滑，需要通过债务减免才能帮助债务国回归可持续的轨道。

相应地，主权债务重组的形式也开始比较多地涉及到债务豁免、债务转换等内容。譬如巴黎俱乐部在1988年引入首个减债条款（多伦多条款）；1989年启动的布雷迪计划则以市场减免为导向，涉及债务回购、债转股和债务证券化等债务转换手段。在此后的实践中，主权债务重组方案通常是债务展期、再融资、债务减免、债务转换和预偿等多重方式的不同组合。

从主权债务重组的发生情形来看，虽然主权债务违约通常伴随着重组的开启，但违约并不一定是重组的前提。实践中，债务国与债权人之间的正式或非正式谈判有时甚至在债务国政府宣布违约前就已发生，其通常被称为“违约前（Pre-default）重组”或“先制式（Preemptive）重组”，与“违约后（Post-default）重组”予以区分。图1基于多位学者整理的数据，对75个发展中国家在1970-2020年期间进行的197个重组案例按违约前和违约后进行梳理，重点比较了两类情景下的重组时长（开始重组到重组结束的时间）和重组成本（债务现值削减比例）。从重组时长来看，在违约前就进行的重组（先发制人式重组）从开始到结束平均在2年多，而违约后重组平均长达9年。从重组成本来看，违约前重组削减的债务比例平均为21.2%，而违约后重组平均高达61.1%。可见，债务国和债权人越早采取重组，重组的效率越高、债权人损失的成本越小，债务国也得以越早恢复资本市场准入权限。

国际主权债务重组机制的历史演进

从历史来看，国际主权债务重组机制最早可追溯至二战后，西方国家在1953年达成了《伦敦债务协定》，为处理战败国的债务问题提供了政策框架。1956年，巴黎俱乐部成立，这也是二战后发达国家协调主权债务谈判的主要机制。联合国贸易和发展会议自1964年成立之初，就已对发展中国家的债务和偿债问题给予高度关注，并提出对期限和利率进行重新安排以缓解债务压力的建议。然而，早期发展中国家的主权债务问题并不突出，国际主权重组机制的使用频率较低、影响力较弱，国际组织的规范性文件也并没有转化为统一规范的执行框架。直到上世纪70-80年代拉美国家爆发大规模债务危机，国际社会才开始正式探索解决主权债务危机的系统性方案，并围绕主权债务重组展开了一系列制度探索。

在国际主权债务重组的议题之中，主权债务的谈判和协调是最核心也是最复杂的部分，也是国际债务治理体系合法性和有效性的根本反映（周玉渊，2020）。这是因为，主权债务重组不同于国内私人债务重组，前者没有一套具有约束力的破产制度来处理债务违约的情形。主权国家也无法像企业一样永久性地退出市场，破产后无法被强制清算，债权人更无法扣押债务国的公共资产用以抵偿违约债务。因此，解决主权债务问题的主要方式历来是通过债务国政府与其债权人之间的重新谈判。

以基金组织、世界银行为主的多边机构是比较特殊的一类债权人，其不仅持有发展中国家的主权债务，同时在主权债务重组过程中发挥关键作用。一方面，基金组织和世界银行的债务可持续性框架/分析（DSF/DSA）为发展中国家主权债务重组提供了重要前提和方法论；另一方面，各类债权人通常以债务国获得基金组织的贷款项目作为同意重组和提供新融资的条件。相关贷款项目通常包括经济结构调整相关要求，基金组织通过监督改革方案的执行以避免债务国重蹈债务不可持续的覆辙。此外，基金组织、世行等多边机构很长时间里也是国际社会讨论债务处置、协调各方债权人利益的主要平台。通常而言，多边机构很少直接参与重组，但在上世纪90年代中后期也曾主导过重债穷国（HIPC）和多边减债（MDRI）倡议等国际减债安排。然而，这类机制多被视为援助政策，而非标准的主权债务重组（Rieffel, 2003; Ye, 2023），故不在本文重点探讨的范畴。

近半世纪以来，发展中国家的主权债务问题渐趋复杂化，债权人结构日趋多元化，集体债务谈判的难度不断增加。本文以主权债务重组中谈判和协调机制的变革为主线，以发展中国家半个多世纪的主权债务违约特征为线索（参考图2），将国际主权债务重组机制的演变大致划分为三个阶段。

表3 国际主权债务重组主要谈判协调机制

及相关制度规则变迁（大事记）

第一个阶段在上世纪80年代，发展中国家对西方商业银行和政府债权人的违约规模迅速扩大，并将整体违约规模推至历史峰值。在此背景下，伦敦俱乐部和巴黎俱乐部纷纷进入活跃期，在协调债务国与私人部门债权人、官方双边债权人的债务谈判方面分别扮演了重要作用。与此同时，为应对拉美债务危机的爆发和演化，国际社会先后推出过桥贷款、贝克计划和布雷迪计划等，这些救助方案也给国际主权债务重组架构带来了直接或间接的影响。一是提升了多边机构在应对国际主权债务危机方面的重要性；二是有力推动主权债券市场发展的同时，加剧了私人部门债权人的协调难度；三是推动了国际金融协会（IIF）的建立。

第二个阶段对应了本世纪初发展中国家经历的第二轮主权债务违约高峰，主权债券违约是本轮债务危机的主要驱动因素。国际社会提出包括主权债务重组机制（SDRM）、集体行动条款（CACs）等制度构想，以加快重组谈判进程。其中，SDRM通过借鉴国内破产制度，尝试建立一套国际破产法律框架，但由于涉及主权让渡问题，最后并未落地。CACs则得益于更强的灵活性和更高的接受度，成为国际主权债券重组的基本模式之一。同时期，国际社会也在探索增强谈判过程可预见性和透明度的自愿性质的规范与原则（参考表2中的⑥），作为前两类机制的补充。

第三个阶段对应了2020年以来发展中国家经历的第三轮主权债务高峰，特别是2020年当年的主权债务违约规模达至历史新高。主权债券违约仍是主要驱动，发展中国家对中国等新兴债权人的违约规模也在快速上升。同年，国际社会在G20框架下先后推出“缓债倡议（DSSI）”和“缓债倡议后续债务处理共同框架（即“共同框架”）”，作为改善现有国际主权债务重组机制的一种尝试。

国际主权债务重组机制的核心元素

以上各阶段的国际主权债务重组机制虽然表面上看大相径庭，但致力解决的核心矛盾基本都是重组谈判过程的拖延和低效问题，背后的原因又可细化为债权人的代表性、公平性和集体决策困境，以及债务国的债务可持续性和透明度等问题。

对此，国际社会形成了一系列债务谈判的原则、规则和共识，以加速谈判进程、提高谈判效率。譬如，巴黎俱乐部在成立之初形成的团结（solidarity）、共识（consensus）、信息共享（information sharing）、逐案处理（case by case）、条件性（conditionality）和待遇可比性（comparability of treatment）等六项原则，一定程度上反映了早期国际主权债务重组机制对以上问题的处置理念，这些原则也成为了近期G20框架下主权债务重组谈判的非正式框架。

近期，中国金融四十人研究院在知识星球开辟了新的成果集合地——CF40观察。星球每日更新，初期仅需50元/年（约0.14元/天）即可加入，扫码获取更多原创研究报告吧！

视觉：李盼 东子

监制：李俊虎 潘潘