IPO向上，大模型向下：中国企服寻找新「出口」

2023年，资本市场给企服行业带来的动荡，无疑是一次洗牌机会。只有当SaaS企业深耕产业侧，才能找到实现标准化的解法，才能在一波又一波的浪潮下抓住机遇。

作者|思杭

编辑|皮爷

出品|产业家

2023上半年，企服行业在二级市场表现得尤为热闹。

4月13日，中国HR SaaS第一股诞生，「北森」递交上市申请后，终于成功登陆港交所；6月19日，号称“行业龙头”的电商ERP SaaS服务商「聚水潭」递表港交所。此外，还有不少SaaS企业正在走IPO流程，如七牛云、多点数智、百望云、慧算账。

而在AI企业中，借着大模型的风口，出门问问、第四范式、云知声、声通科技、英矽智能等多家企业也纷纷奔赴二级市场。

IPO下，隐藏的是企业的希望与困局。

种种消息背后，对应的是市场新阶段的信号。一方面，如今不少SaaS企业在对赌协议到期的背景下，奔赴二级市场的现象。另一方面，伴随着中国TO B市场的初步成熟，未来两年国内符合条件的SaaS企业都会开启IPO流程。中国企服市场将重新洗牌。

此外，在AGI风口下，众多AI企业奔赴IPO——这也引出了另一个值得思考的问题：大模型究竟为TO B企业带来的是一二级市场的机会，还是工具、竞争力的革新？

中国TO B企业的行业拐点在哪里？产业家将依据北森、聚水潭和AI企业云知声公布的招股书，从企业的盈利能力、客户留存率、研发销售占比等多项指标，分析IPO节点里的TO B企业现状，以及AGI时代下，大模型对TO B企业究竟意味着什么？

一、IPO下，SaaS企业的希望与困局

近期在二级市场，聚水潭、北森是最具代表性的两家SaaS企业，其IPO状态分别为正在申请、已上市。它们所属的赛道分别是电商ERP、HCM，这些赛道在国内有较大市场。因此盈利状况不会受市场影响。

对于这两家企业，本文将从ARR、NDR、毛利率、LTV/CAC、研发销售成本、客户留存率和大客户占比几个重要指标逐一分析。

以海外SaaS企业对各项指标的标准和逻辑，常规的SaaS企业毛利率达到50%才算及格；优秀的SaaS企业毛利率可到70%左右。再看研发占比和销售占比，常规的SaaS企业销售占比为40%，研发占比为20%。另外，LTV/CAC的范围应是3～5。等等规则，都可作为衡量国内SaaS企业盈利情况的标准。

首先，根据聚水潭招股书，其近三年的毛利率分别为46.2%、50.5%和52.3%。而根据上述标准，毛利率只有达到50%，才算真正的SaaS公司。

聚水潭成立于2014年，到2021年为止已有七年。所以，作为“前期投入多，后期回报大”的SaaS公司，聚水潭等到第七年才开始扭亏转盈，并将SaaS业务作为其主要收入来源。

但从近三年的亏损来看，情况不容乐观。从2020年到2022年，聚水潭的亏损分别达到了123.9%、58.7%和96.9%。

在这背后，销售和营销开支就占到了一半以上。2020年，销售占比是54%，而2022年更是高达60.1%。从研发占比来看，近三年的开支分别占了22.8%、44.3%和44.8%。可以看出，从2021年开始，研发占比急剧上升，而这一年的毛利率也达到了SaaS公司的及格线。

如果以海外SaaS公司的标准来看，销售、研发和行政的占比应分别为40%、20%和20%。但实际上，这仅针对健康发展的SaaS而言。

2020年聚水潭有一组值得注意的数据：研发开支22.8%，行政开支62.2%。在行政方面，相比于后两年的不到20%，2020年的数字就形成了鲜明的反差。

聚水潭招股书：2020-2022年具体盈利情况

再看营销方面，聚水潭之所以有如此高的营销开支，原因有二。

一方面，据招股书，聚水潭员工数为2947个，而其中销售团队有890人，实施团队有999人。从这一点，不难看出聚水潭的SLG（销售驱动增长）属性。另外，聚水潭有着如此庞大的市场团队，其成本也是营销的主要来源，要知道财报中给出的“销售及营销占比”也包括市场团队人员的开支。

若按2022年的5.2亿元人民币计算，该公司的人效仅为17.7万/人。即使在国内，这也是较低的程度。

另一方面，聚水潭为保证客户迁移至SaaS模式，最大限度地降低了用户的转换风险。具体体现在，将原来需要用户承担的系统费、开发费、维护费、实施费等所有费用全部免除，用户也不用购买服务器、配备网管等。全部由聚水潭承担。而这一大笔费用也都算在营销开支内。

在这些“代价”的背后，换来的是聚水潭LTV/CAC较高的倍数。招股书中给出的倍数是6。

正常情况下，SaaS公司的LTV/CAC范围应是3～5。过高（大于5）说明可以加大营销开支；过低（小于1）则意味着客户流失严重。但聚水潭的情况则不同，LTV/CAC为6可以说明营销效果较好，客户留存率较高。但是否增加营销开支还要依据个体情况，毕竟通往SaaS的路径，每家都不一样。

除了较高的获客率，聚水潭还有拿得出手的NDR和ARR。

对全球的SaaS公司而言，一个较高的门槛是1亿美金ARR。聚水潭当前的ARR是6.15亿元人民币，接近1亿美金。另外，过去全球SaaS公司在IPO时的NDR中位数为106%。而聚水潭2021年、2022年的NDR为122%、105%。

从上述的各项指标可以看出，聚水潭所做的ERP SaaS并没有走常规路线，但换一种角度，在国内大部分SaaS都不走常规路线。从传统的软件公司发展至今天的SaaS，对于电商赛道的SaaS而言，受国内互联网生态和电商崛起等因素，聚水潭选择的路线是为中小企业提供较为标准化的SaaS，通过SLG的方式逐渐回本，虽然以现在的盈利状况来看，短期内无法取得理想收益。但长期而言，如果成功IPO，未来还有更多盈利的可能性，道路也会更宽阔。

近半年，另一个在资本市场备受关注的SaaS企业则非“国内HR SaaS第一股”「北森」莫属。

据北森招股书披露，截至2019年、2020年、2021年及2022年3月31日止财年以及截至2022年9月30日止六个月，北森的HCM SaaS解决方案产生的收入分别为2亿元、2.6亿元、3.5亿元、4.6亿元及2.5亿元人民币，分别占各期间收入总额的约54.7%、 56.6%、62.7%、 68.2%及72.2%。

而在北森的招股书中，其所有收入来源分为SaaS业务和专业服务两种。其中，专业业务包括本地部署及报告解读等人力资源管理服务。

因此，从其SaaS业务占比可以看出，北森在国内确实属于一家纯正的SaaS公司。再从近几年的毛利率来看，北森在2021年及2022年3月31日止财年以及截至2022年9月30日止六个月，毛利率分别为66.4%、58.9%及54.0%。这一比例远高出聚水潭的毛利率水平。

而且，从2021财年来看，北森的表现已经接近于一家国外优异的SaaS企业。

在客户留存方面，北森也略胜一筹。据招股书，截至2022年9月30日，过去12个月NDR（订阅收入留存率）为113%。但从客户数量来看，从2021年的4598名客户到2022年的4963名客户，增加的客户数为365名。另外，截至2022年9月30日，北森有约80%的客户拥有近五年的预期客户生命周期。从而可以推断，客户流失率约20%。

在招股书中有另一组值得注意的数据，2022年北森ARR达到了6.19亿元人民币，略高于聚水潭。

北森招股书：客户数量、ARR和NDR表现

根据招股书披露的信息计算，截至2022年9月30日止六个月，销售及营销占比50.6%，研发占比41.3%。而以海外对SaaS企业的标准来看，销售和研发占比应该是40%和20%。这样来看，北森在研发方面的投入占比较大，这一点很有可能与北森重PaaS有关。

整体而言，To B是一个慢生意，却有着厚壁垒。短期内，SaaS企业依然很难盈利，但长远来看，SaaS是一个“潜力股”。软件的毛利率本身很高，而且标准化的SaaS公司后期盈利会越来越快。

可以说，未来只有行业“标准化”的SaaS企业，才更有机会走向二级市场。因为只有在产业侧深耕的企业，才更有可能得到客户的认可。

二、大模型对To B企业是机会，还是泡沫？

上半年，大模型掀起了一波AI浪潮，以出门问问、第四范式、云知声、英矽智能为首的AI企业纷纷涌向二级市场。这其中有不少企业曾多次尝试登陆港股。另外，值得注意的是，这些拟上市的AI企业都发布了大模型产品。

5月24日，AI独角兽企业云知声正式对外发布「山海大模型」。随后，该企业于6月27日正式递表港交所，拟主板挂牌上市。

根据云知声招股书，在2020年、2021年和2022年，其营收分别为2.6亿元、4.56亿元、6亿元，年复合增长率为51.7%；毛利分别为8924.8万元、1.45亿元、2.4亿元，年复合增长率为63.9%；经调整净亏损分别为2.1亿、1.72亿、1.83亿，其经调整亏损程度在收窄。

不仅亏损下降，如此高的年复合增长率也让这家AI企业更值得期待。对于一家加速成长的AI企业，研发投入比极为重要。

从2020年开始，云知声近三年的研发开支分别为1.89亿元、1.88亿元、2.87亿元，分别在营收中占比72.6%、41.3%、47.8%，年复合增长率为23.1%。

从这组数据中发现，2020年云知声的研发投入达到了七成。而同年12月，该公司首次递交招股书。

作为一家AI企业，云知声在大模型方面早有投入。据悉，在2017年谷歌Transformer架构出现和2018年BERT算法在自然语言处理方面取得突破后不久，云知声便开始为垂直行业领域客户推出首个基于BERT大语言模型UniCore及相关AI解决方案。

终于在大模型走进大众视野的2023年，云知声再次重启IPO。过去，AI企业一直受困于落地难和商业化前景不清晰。现在，借着AI大模型的风口，商业化难题似乎有了解法。在这样的环境下，不少AI企业都在发布大模型产品后，奔赴IPO。

然而客观来看，尽管大模型对TO B企业赋予了很大想象力，但如今这种落地仍进展缓慢。常垒资本管理合伙人冯博告诉产业家，“目前并没有发现大模型在B端的好项目”。

在冯博看来，当前大模型的落地主要围绕C端应用，原因在于互联网大厂的主要客群在C端，其应用也更加通用、成熟。而国内B端的SaaS软件标准化程度较低，要想大模型在B端商用落地，还需等待甲方与乙方的认知拉齐。

诚然如此。大模型在B端的商用涉及到两个问题，一个是B端的数据沉淀；另一个是To B企业本身的生存问题。

首先，大模型落地B端，需要To B企业在某一行业长期扎根下积累的专业知识，也是常被提及到的行业know-how。另外，大模型作为一种底层能力，如果嵌入到B端应用，还需要很强的服务能力，这要求企业有丰富的行业经验。而眼下，国内To B企业的软件和行业成熟度还有待提升。

其次是，To B企业本身的生存问题。当下，在国内，大部分SaaS都并非刚需，都是小公司在用，大企业很少付费。所以，当产品自身的生存都是问题时，大模型在B端落地就更遥远了。

三、双面夹击下，企服市场出口在哪？

在资本与市场的双面夹击下，企业服务市场的出口在哪？

一旦满足条件，SaaS企业就会冲刺IPO，因为这是资本最主要的退出通道。但眼下，SaaS企业面临的不仅有资本退出，还有甲方需求的降低。SaaS作为一种管理类工具，并非是刚需。目前在国内大部分企业中，数字化程度还较低，而SaaS解决的更多是长尾需求，多见于中小企业。

从上半年拟上市SaaS企业的招股书来看，多半都是亏损状态。实际上，亏损原因不能简单从毛利率、客户流失率和NDR等指标来分析，更要看人效、产品与销售之间的“距离”等经营问题。

以聚水潭为例，据招股书粗略估算，其人效为17.7万/人。而这个数字很难覆盖用人成本。更重要的是，聚水潭的销售和实施人员就占到了总人数的一半以上。因此，不难察觉出亏损的主要原因。

不仅如此，这也释放了另一个重要信号。SaaS企业扭亏转盈的前提是，产品能力要匹配客户需求，解决销售与产品的矛盾。

但一个在SaaS企业存在多年的现实是，定制化是难以跨越的“坎”。

在冯博看来，多年来，国内甲方的管理方式没有发生巨大的变化，这时候，乙方产品发生变化无济于事。而甲方的需求是标准软件难以满足的，乙方也无暇根据甲方的需求，做出标准化的软件。长此以往，定制化的问题深深扎在了SaaS企业中。

但产业家通过长期对SaaS企业的观察发现，一些在垂直行业深耕多年的SaaS企业，已经可以对部分客户实现标准化交付。而这些标准化一定建立在长期扎根在某个行业的基础上，比如北森，比如商越。

2023年，资本市场给企服行业带来的动荡，无疑是一次洗牌机会。

近日，CRM头部企业纷享销客传来再次融资的喜讯。据悉，在投资方贵阳创投的加持下，纷享销客将在央国企市场获得新突破。这些都在说明，注重“标准化”的SaaS企业在未来一定会迎来翻盘的机会。

不仅如此，纵深产业侧所沉淀的行业数据，在大模型的风口下也能发挥更大价值。

大模型在B端的商用需要行业知识和服务经验，这些都无法在一朝一夕间实现。所以，只有当SaaS企业深耕产业侧，才能找到实现标准化的解法，才能在一波又一波的浪潮下抓住机遇。