原料就在家门口，直供海澜、波司登，羽绒龙头古麒绒材上市在即，要打新吗？

1年研发耗用，能做86万件羽绒服？

作者 | 观韬

编辑 | 小白

我国是世界上最大的鹅、鸭养殖国，2019年，全球74.2%的鸭，93.2%的鹅都生长在这片沃土，这给国内羽绒羽毛加工行业提供了全球最丰富的原料供给。

由此，全球羽绒羽毛材料的产能都集中在我国，国内羽绒羽毛材料的年产量约40万吨以上，占领了全球绝大部分市场。

6月29日，安徽古麒绒材股份有限公司（以下简称“古麒绒材”）通过深交所主板上市申请，即将登录A股，主要业务就是羽绒羽毛加工销售，有望成为国内第二家同类型上市企业。

那么，羽绒羽毛加工行业能酝酿出几个响当当、亮堂堂，颇具竞争力的投资标的吗？让我们一起跟着古麒绒材来寻找答案。

原实控人苦干20年，为何错失暴富？

俗话说“近水楼台先得月”，围绕全国鹅鸭养殖基地，我国形成了浙江萧山、广东吴川、广西港南、安徽省六安与无为、河南台前、河北安新六大“中国羽绒之乡”。

古麒绒材的生产基地就位于安徽省芜湖市南陵县经济开发区，其主要供应商均分布在无为市及周边，无为市则是芜湖的代管市。

古麒绒材前身是2001年10月成立的芜湖南翔羽绒有限公司，由刘建国、刘小霞夫妇共同设立。

刘建国是羽绒羽毛领域的资深人士，大专一毕业就进入安徽省南陵县麒麟羽绒厂工作，直到2001年出来创业。

不过夫妻二人先是在2012年，也就是创业10年后，把控制权拱手让给自然人谢玉成，然后在2018年新三板摘牌后，很快清仓了所有持股。

（谢玉成持有龙城建设100%股权）

谢玉成同刘建国年纪相仿，本科毕业后从工地施工员一路干到总经理，旗下相关产业主从事建筑工程承包业务，妥妥的包工头。

这意味着谢玉成对羽绒羽毛行业一窍不通，因此在古麒绒材新三板挂牌阶段刘建国还是公司的总经理和技术中心主任。

2018年1月，古麒绒材在新三板终止挂牌后，当年10月，刘建国及其女刘晨就将其共计持有的公司1346万股股票以3,533万元对外转让，彻底退出公司。

刘建国的总投资成本在1,450万左右，近20年时间，年均投资收益不过8%左右，基本上相当买了一款长期理财产品。

按照5.01亿的计划融资额，古麒绒材发行前整体估值15个亿，如果坚持到现在，刘老板持股估值近1.5亿，不知道刘老板大腿拍断没？

照理说，古麒绒材在新三板摘牌后很明显就是要冲击上市，刘老板连试一试的时间都愿意等，一摘牌就清仓，确实挺令人不解的。

外行速变内行，研发不是核心

刘建国退出后，谁来扛起技术大旗呢？

答案是一度没人，古麒绒材目前共有3名核心技术人员，吴开明、谢伟和冉书歌。

吴开明和谢伟要到2020年底才成为公司的核心技术人员，原因是“根据公司经营发展需要”，潜台词是：要上市了，如果连核心技术人员都没有，故事不好讲。

谢伟也不是旁人，现实控人谢玉成的女儿，在加入古麒绒材前，主要在谢老板旗下从事建筑工程及施工业务的上海新龙成历练，自然也是羽绒羽毛行业的新兵蛋子。

不过谢伟能在短短几年成长为古麒绒材的核心技术人员之一，并非天资聪慧、骨骼清奇，或者只是说说而已反正不用考试，而是行业门槛本身就不高。

这从研发数据也能看出来。

2019年至2020年，古麒绒材的累计研发投入不过5,756万元，占这一期间累计营业收入的2.7%，2022年的研发投入很难不让人怀疑是为了上市前让数据更好看。

（制图：市值风云APP）

研发投入的内容也很有意思，几乎全部是直接投入，而直接投入的主要是研发活动中的羽绒或羽绒损耗。

但这里有一个很有意思的问题，由于羽绒羽毛是高价值商品，如何确保这些羽绒羽毛真的被用于研发确实是个难题。

2022年，古麒绒材研发耗用的羽绒羽毛占当年对外采购原料绒金额的3.96%，当年对外采购总吨数为2180吨，这意味着研发投入的羽绒羽毛约86吨左右。

86吨是什么概念？按公司的测算，一件羽绒服的羽绒用量100g/件，这意味着2020年研发耗用量可以生产86万件羽绒服。

你说说……放着朴实无华且枯燥的日子不好好过，没事儿你折腾这些羽绒羽毛干嘛呢？

预付采购款，转移环保风险

那羽绒羽毛的价值有多高呢？

从历史数据看，公司的鹅绒采购价在40万元/吨（400元/kg）左右，鸭绒的采购价在20万元/吨（200元/kg）左右，随着行情及客户对羽绒规格的要求波动。

01工序简单，原材料成本超96%

从原毛到羽绒羽毛需要经过粗加工和精加工两个环节，粗加工是对屠宰后的水禽原毛进行初步处理，去除杂质，形成原料绒。精加工是对原料绒进行深度处理，形成可直接填充到羽绒制品中、符合标准的羽绒羽毛产品。

古麒绒材主要从事精加工环节，生产所需的原料绒自粗加工企业处采购，并利用闲置粗加工设备，从事少量粗加工代加工业务。

虽说是精加工，工序也很简单，水洗、分毛、拼堆，这也解释了为什么谢老板的爱女谢伟能迅速成长为公司的核心技术人员。

2020至2022年，古麒绒材水洗工序产出率分别为90.40%、90.27%和90.48%，拼堆工序产出率分别为99.73%、99.47%和99.81%，产出率还是很高的。

由于工序简单，直接材料是主要成本支出项目，2020年至2022年直接材料占成本比重超过96%。

02风险转移，预付款的本质

另一方面，虽然精加工听上去比粗加工环节高大上很多，但实际上，古麒绒材每年都需要向上游粗加工环节供应商支付一定规模的预付款。

（制图：市值风云APP）

2022年底预付款金额为5,304万元，占当年原材料采购金额的9.5%，近三年预付采购款的主要对象基本都是公司前五大供应商，每年自前5大供应商的采购额最低也有69.48%。

（标颜色部分代表该供应商是近三年前5大供应商）

且这些供应商近三年基本没有出现在古麒绒材应付账款名录中。这说明，古麒绒材对主要供应商的结算方式是预付货款或者现款结算，基本没账期。

按公司解释，这主要是由产业链特征决定的，上游水禽养殖及屠宰行业处理水禽原毛一般要求即时付款，或给予很短的信用账期，因此供应商也给予公司极短的账期。

而预付货款主要是为了同核心供应商签订框架协议，锁定原料价格来保证公司业务利润空间，同时保证原料绒供应的及时性与稳定性。

看到这有老铁肯定会问，羽绒羽毛粗加工竞争壁垒很高吗，都已经需要向供应商垫付几千万的采购款了，自己直接干得了。

风云君推测这主要是由于粗加工环节是一个高能耗、高污染的业务，这点我们从精细加工环节也能判断出来。

在精加工环节，古麒绒材每生产一吨的羽绒羽毛，耗水300多吨，耗电900多度，粗加工环节由于杂质更多，估计耗水耗电更粗放，且耗费更多的人力。

因此向供应商预付采购款的本质是公司既不愿意承担环保风险，也不愿意承担原材料供应不足风险。

目前，古麒绒材设计建造了日处理万吨中水回用系统，其日常很大部分用水量来自公司中水回用系统的回用水。

深度绑定大客户，不愁卖、但回款慢

聊完供应商，咱们再来看客户。

目前，古麒绒材主要产品分为白鹅绒、灰鹅绒、白鸭绒、灰鸭绒，其中白鹅绒和白鸭绒是主要收入来源，各年营收贡献在90%左右。

这一是由于白色羽绒用途更广，可用于浅色面料，二是因为在成规模养殖的多为黑鸭或灰鸭，白绒比较稀少；因此导致白鸭绒和白鹅绒的售价高于黑鸭绒和黑鹅绒。

（制图：市值风云APP）

01直供国内知名品牌

聊完了供应商，咱们再来说客户，这恐怕是古麒绒材最能拿出手的。

古麒绒材的客户主要是海澜之家、森马服饰、罗莱生、鸭鸭股份、波司登等国内知名品牌，前5大客户各年营收贡献均超过50%。产品均通过直销方式销售，这使得各年销售费用率不到0.2%。。

2023年，古麒绒材同波司登签订首份销售合同，金额1,806万元；公司还是军需企业际华集团的主要供应商，后者承担了50%左右的军需、武警被装生产任务。

古麒绒材生产的拒水羽绒产品，2022年销售2,681万元，服务于我国新型军需被装的生产，相关产品在水中震荡测试超过300分钟（国际一般拒水测试时间大于40分钟即可）仍处于漂浮状态； 公司检测中心获得CNAS认证（中国合格评定国家认可委员会对实验室检测能力的权威认可），出具报告具有国际互认效力，行业内仅3家企业获得该认证。

客观说，古麒绒材还是有一定技术水准的。

02账期长，现金流不佳，募资补血

不过绑定大客户的劣势也很明显，应收账款占比高，2022年末应收账款2.46亿，占当年总营收的36.9%。

（制图：市值风云APP）

既要给供应商预付款来确保原材料供应安全，销售完成后回款又慢，因此古麒绒材盈利质量并不高，2022年底账面短期借款2.04亿，这也是其募资1.65亿补充流动资金的原因。

本次上市，古麒绒材计划募资5.01亿，除补流外，主要用于新增2,800吨新产能，公司2022年产能利用率85%。

公司这两年增速也不算太亮眼，2019年至2022年复合增长率13%，2022年同比增长12%，达6.67亿。

（制图：市值风云APP）

董事长年薪仅24万，为上市拼了

从出栏量看，国内鹅的出栏量相对稳定，所以价格更坚挺，而鸭绒由于2019、2020年猪肉价格暴涨，鸡鸭等替代品出栏量大增，供给充足。

2020年，疫情爆发后，鸭绒供远大于求，下游客户纷纷要求降价。而公司在年初储备了相对价格较高且数量较大的原材料来满足客户订单，因此当年鸭绒产品毛利率均为负数。除此之外，毛利率还是比较稳定的。

（制图：市值风云APP）

同行华英农业（002321.SZ）是目前规模最大的羽绒羽毛生产加工企业，2022年营收高达17.79亿，且主业从鸭苗、鸭肉、羽绒羽毛生产加工一条龙。不过毛利率常年只有个位数。

（choice数据）

按古麒绒材解释，主要是华英农业产品包含中低高多规格，而公司只采购优质原料绒生产加工。

风云君更是关注到古麒绒材极低的职工薪资。

公司年薪最高的应该是董事长谢老板，不过23.79万，核心技术人员最高年薪不过15.27万。过去三年，公司现金流量表支付的员工薪资分别为704万、867万、1,010万，2022年，人均工资支出8.7万。

这导致了公司的管理费用率只有2%左右，远低于同行。

也因此，虽然毛利率不算高，但公司的营业利润还有十几个百分点，再加上农产品初加工企业免征所得税，2022年，实现净利润9,701万元，净利率14.54%，同营业利润率相当。

（制图：市值风云APP）

但问题是，这个薪酬状况在上市之后还能持续吗？

公司的商业模式并不友好，即便盈利，空间也极为有限。而之所能在夹缝中做出近亿元的年净利润，完全是靠拼命压缩费用开支换来的，可持续性存疑。

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