中金：暂非急症，但或为“慢性病”——美国商业地产债务风险研究

摘要

当前商业地产基本情况难言乐观，但问题主要还是结构性的。我们认为：1）当前美国商业地产债务约5.6万亿美元（截至2022年末占GDP的21.5%），创历史新高，但住宅领域的债务负担明显小于次贷危机时期；2）目前一二级市场的资产定价尚未体现衰退预期，未来资产价格或有进一步下行风险；3）办公业态的出租率或面临长期系统性下调，这确是一种新的挑战；4）办公业态的债务仅占整体商业地产债务的1/6左右，租赁、零售、酒旅、物流等to C属性更强的业态基本面尚属稳健。

中小银行与CMBS市场是风险相对突出的环节，但均有应对之策。中小银行自2021年起商业地产贷款的快速累积已经广为人知，我们初步认为未来该领域风险或有进一步的暴露。CMBS的违约率也有边际上升之势，但绝对水平还不算高。从应对方式来看，我们认为美国市场有多种市场化的处置方式，目前的问题不足以引发大规模金融风险。

对于商业地产债务，我们认为更可能引发行业的“慢性病”而非金融系统的“急性病”。“慢性病”的症状可能有几个层面：1）办公业态的资产价格中枢下调，可能令未来数年到期债务的再融资持续面对潜在的资本损失；2）可能加剧中小银行信贷紧缩；3）办公或将继零售之后成为美国下一个结构性过剩的业态，这可能令商业地产整体的开发投资空间承压；4）办公业态资产估值的非对称下行可能也会一定程度牵连整体房地产价格；5）该业态的结构性过剩问题可能需要相当长的时间来调整。

若从整个房地产部门的层次来定调，本轮下行我们认为至多是一个中周期而非大周期调整。我们认为本轮调整的一个重要底色是美国居民部门的资产负债表相对健康，因此难以酿成（以住宅为主的）资产质量的大面积衰退，我们初步认为本轮美国房地产下行至多是一个中周期下行。

风险

美国经济韧性不及预期；高利率维持时间长于预期导致资产价格风险积累加剧；非办公业态也开始出现基本面衰退。

正文

对当前债务和实体市场情况的大体刻画

近期市场对美国银行体系商业地产相关风险的讨论已经比较多，但我们在本篇报告中力求对商业地产债务风险给出更为系统的刻画。

美国商业地产债务：广义债务超5.6万亿美元，银行体系占半数

我们从几个层面来大体刻画美国商业地产债务结构。

2022年商业地产债务增量创历史新高。根据美联储及Trepp（美国权威第三方商业地产数据供应和分析商）数据，2022年全美新发放商业地产信贷约8,620亿美元（同比增长14.5%），创历史新高，其中商业银行发放量约5,000亿美元。

图表1：美国商业地产债务新增量

截至2022年末，商业地产相关存量债务已超5.6万亿美元（广义口径），其中抵押贷款约4.5万亿美元（狭义口径）。根据美国贷款业协会（Mortgage Banker’s Association，以下简称MBA）等权威第三方统计[1]，截至2022年末全美整体商业地产相关债务合计体量超5.6万亿美元，剔除约4,700亿美元的开发贷和约6,300亿美元联邦存款保险公司（FDIC）将业主自用物业贷款认定为商业贷款的部分，剩余4.5万亿美元是真正背靠市场化运营的商业地产发放的抵押贷款，也是风险主体。步入2023年后商业银行与CMBS市场新增债务量已有所降低，我们估计当前时点债务存量与2022年末大体相若。

广义和狭义口径下，银行的债务分别约占五成和四成，此外政府支持机构、保险公司、证券化产品也是市场重要参与者。美国市场在经历了1990年前后的储贷危机，2000年前后的互联网泡沫，以及2008年次贷危机后，CMBS，政府支持机构（以房地美和房利美为主）和保险公司对于商业地产信贷的参与依次得到了较大的发展（如图表2所示），逐渐形成了今天多主体的信贷供给格局。广义5.6万亿美元债务口径下，商业银行体系约占一半（约2,860亿美元），狭义4.5万亿美元口径下，其占比不到四成。

图表2：历轮危机中各主体商业地产债务发放平均年化增速

图表4：美国存量商业地产债务按持有人结构分布

图表5：美国商业地产抵押贷款按业态分布（2022年末）

债务到期压力将延展至未来3-5年。鉴于信息透明度有限，我们无法精确预测未来的债务到期分布，我们参考的若干权威第三方的测算统计也存在一定的差异，但笼统的来看，我们可以大致认为存量债务在2023-2027年每年的到期量在5,000-6,500亿美元之间（隐含的平均债务年限在7-9年）。但就近期而言，办公楼相关债务的到期会相对集中，MBA测算认为2023-2024年到期的办公楼相关债务体量可能超2,000亿美元，其中银行体系的相关敞口在1,000亿美元以上（且主要集中在2023年）[2]。至于租赁住房这一存量债务体量最大的领域，由于其债务期限相对更长一些，且资产质量相对稳健，反倒不是短期内风险最为突出的领域。

银行体系：中小银行贷款累积较快，结构性风险也更高

银行体系自2021年以来商业地产信贷累积较快。根据美联储数据，截至2023年5月末美国所有商业银行商业地产贷款余额约2.9万亿美元（同比增长10.4%），2021下半年以来贷款余额增速逐步走高（2022年8月开始达到两位数增幅），同比增速至2023年3月开始才边际收窄但仍处于较高水平。

图表6：当前美国银行商业地产贷款存量处于高位

图表7：美国银行商业地产贷款占总资产比重有所增加

核心商业贷款占总体商业地产贷款约六成。现行美国商业银行的“商业地产贷款”科目分为四个子项，分别为开发贷、农场贷款、租赁住房贷款以及其他非住宅贷款，其中最后一项其他非住宅贷款指代的是普遍意义上的商业地产贷款，截至2023年5月末占比约六成。

图表8：美国银行商业地产贷款构成

中小银行商业地产贷款累积速度快。截至2023年5月末，中小银行商业地产贷款占全部银行商业地产贷款比例达70%（2020年末为65%）。比较自2020年末至2023年5月末商业地产贷款的累计增长率，大银行和中小银行分别录得4%和31%的增长。进一步看分项结构，大银行自2021年以来在开发贷和核心商业贷款这两个风险相对较高领域的余额近乎零增长，而中小银行在这两个分项上的累计增长率分别达到42%和25%。再按年来看，2022年是中小银行贷款发放集中放量的年份，2023年以来中小银行贷款放量速度略有所放缓。

图表9：2015年以来中小银行商业地产贷款的占比持续提升

图表10：中小银行商业地产贷款在2022年增长最快

中小银行商业地产贷款集中度较高，风险敞口较大，大型银行表现则相对稳健。商业地产贷款集中度是用于衡量商业地产风险的指标之一。根据Trepp数据显示，截至2022年末，美国4,700余家银行中约16%的银行全部商业地产贷款（包括开发贷）或开发贷集中度超过临界点[3]（次贷危机期间该比例超30%），其中小型银行（资产规模10-100亿美元）中约30%存在相似问题，而大型银行（资产规模大于500亿美元）出现相似问题的比例较小（如图表11）[4]。此外，我们梳理市值前15家大型银行的商业地产贷款占总资产比例在0.7%-12.7%之间，近三年间平均为5.6%（剔除风险敞口较大的M&T Bank）。整体上，大型银行风险敞口小于中小银行。

图表11：美国银行商业地产贷款集中度超过官方临界点的比例

图表12：美国前15大市值银行商业地产贷款占总资产的比例

银行商业地产贷款违约率及撇账率尚且不高。尽管部分中小银行面临压力，但银行整体违约率及撇账率尚且不高。截至2023年二季度末，美国商业地产贷款违约率及撇账率分别为0.76%及0.07%（环比略微抬升7bps及4bps），与疫情前基本相当，仍处于历史较低水平。

银行发放商业地产贷款的LTV可能普遍在70%上下。市场上并无全面的商业地产贷款LTV统计，但机构普遍遵循较为统一的标准，其中办公、酒店、公寓类商业地产贷款的LTV最高分别为75%、70%、80%，多数情况下分别约为70%、65%、75%[5]。此外次贷危机后银行放贷标准有所提高，据权威机构调查统计，2013-2018年间银行发放的商业地产贷款LTV较2002-2007年间发放的下降约5%左右[6]。

部分银行已经开始收紧商业地产贷款业务标准。宏观加息背景下，美国银行风险承受能力下降，据美联储披露，约七成左右的银行已经收紧商业地产贷款标准，主要通过设置更高的贷款利率、降低LTV、提高偿债保障比率（Debt service coverage ratio，以下简称DSCR）、减少大额贷款规模[7]等方式。

CMBS市场：发行趋缓，存量压力渐显

CMBS市场由于其相对较高的透明度以及与资本市场的直接关联，其健康程度也是投资者重点聚焦的方面，通常CMBS的违约率和产品价格变化也较为实时的反映基本面和投资者预期的方向。以下我们对CMBS市场也作一些情况的简述。

2021年是非机构（私人）CMBS发行量继2007年后最高的一年，但绝对体量与次贷危机前夕仍有距离。根据SIFMA统计，2021年美国非机构CMBS发行量达约1,370亿美元，为2007年后最高水平，但与2007顶峰约2,400亿美元仍有一定距离。全市场CMBS余额在2021年末达到约6,700亿美元，我们推算截至1Q23，CMBS余额可能在相似水平甚至略低一些。

总体非机构MBS的发行份额与次贷危机前也不可同日而语。非机构CMBS连同非机构RMBS一起考虑，整体非机构MBS占全美MBS发行量的比例在2004-2007年间平均达到48%，也为后来的次贷危机爆发埋下伏笔，但2007年后绝大部分年份该数字为个位数（关于RMBS的风险我们暂不在本篇报告中讨论）。回到非机构CMBS，2015年以来其发行额占全美所有MBS发行额的3.3%，且该比例在进入2022年后走低较快（低于2%）。

图表13：2021年非机构CMBS发行量创2007年以后新高

图表14：非机构MBS发行量在2007年以后已经相对有限，尤其非机构CMBS的体量并不大

图表15：非机构CMBS发行结构

CMBS安全边际自2008年次贷危机后有所增厚。我们通常以LTV及DSCR等指标判断CMBS的安全边际。截至2022年末存量CMBS 2.0（即次贷危机后发行的CMBS产品）的LTV平均为52.8%（DSCR平均为2.6x），低于CMBS 1.0（次贷危机前发行的CMBS产品）LTV 70%（DSCR平均为1.4x）[9]。此外，早期发行的CMBS的实际LTV水平（Effective LTV，贷款/实际资产价格）伴随2008年危机后的资产价格上升亦有所回落，当前整体CMBS的质量不算太差。以办公类CMBS为例，截至2023年一季度末，超70%的办公类CMBS DSCR仍大于1.5x[10]。

CMBS违约率边际上行，但绝对值尚不算高。2023年以来BBB级CMBS OAS利差（通常用来衡量违约风险）走扩，同时CMBS违约率及转至特殊服务商的比例环比上行较快，截至2023年5月末分别环比上升53bps及49bps至3.62%及6.11%。尽管CMBS违约风险有所上升，但以上数据绝对值距2008年高点均有不小的距离。

不同业态的CMBS违约水平存在差异。租赁住房及办公类CMBS转至特殊服务商的体量较大，截至2023年5月分别占转手至特殊服务商的CMBS总量的55.3%及41.2%，总计23.8亿美元[11]。此外，办公及零售类CMBS违约率上行速度高于其他类别，截至2023年5月，其近3个月平均违约率较近6个月平均违约率分别上升68bps和12bps。

图表16：近期CMBS违约率呈边际上行趋势

图表17：不同业态间CMBS违约情况有所差异

办公业态占比高的低等级CMBX价格下滑明显。我们选取CMBX[12]7-9及12系列进行比较，因CMBX7-9系列在2023-2025年到期产品中均有不小于两成的产品业态为办公楼，而CMBX12系列底层办公类占比最高，达27.8%。我们统计自2023年以来，CMBX7-9及12系列BBB-级价格均有所下滑，其中CMBX12系列跌幅最大（2023以来至6月末跌幅达17%）。此外，伴随CMBS发行量缩减叠加利差扩大，CMBS交易也有所走弱（如图表19）。

图表18：办公业态占比较高的CMBX 12 BBB-级价格下行幅度较大

图表19：近期CMBS日均成交额边际下滑

商业地产实体市场：经营表现分化，资产价格面临下行压力

美国商业地产实体市场情况能够帮助我们更好地判断当前美国商业地产债务风险，下文我们将分别从资产经营及交易角度进行分析：

经营情况：不同类型资产经营表现分化，办公物业明显承压

? 办公板块明显承压。当前美国办公物业表现不容乐观。根据REIS及CBRE数据显示，截至2023年一季度末，美国办公物业空置率达19.0%，同比抬升90bps，可转租面积达1.89亿平方英尺，均处于历史高位（主要由科技公司裁员，及疫情后部分租户线下办公需求削弱所致），空置率高企的现象主要集中于受远程办公习惯影响较大的城市如旧金山、西雅图等；办公物业租金水平暂且维持。尽管办公物业需求尚未恢复，但供给仍有相当体量（根据Commercial Edge数据显示，截至2023年5月末，在建美国办公物业达1.16亿平方英尺，占存量的1.8%[13]）。

? 零售物业相对稳健。根据REIS数据显示，零售物业2023年一季度末空值率为10.3%，同比基本持平。租金同比增速趋缓，但仍然保持上升态势（2023年一季度同比增长0.6%）。零售物业供给相对平衡，较为强劲的需求恢复使得零售物业净吸纳量自2021年3月以来维持连续9个月为正。

? 租赁住房及工业物业韧性凸显。近三年（2020-2022年）租赁住房空置率始终维持在5%左右，且得益于其租金调整的灵活度较高，租金同比保持为正。但2022年租赁住房开工量达36年来最高，我们认为后续竣工面积的消纳或存在些许压力。工业物业表现稳定，截至2023年一季度末，空置率维持在较低水平（约3.5%）。

图表20：美国各类型商业地产实际租金（2005-1Q23）

图表21：2023年开始办公物业空置率上行

图表22：美国办公物业完工量及净吸纳量（2005-1Q23）

图表23：美国零售物业完工量及净吸纳量（2005-1Q23）

图表24：美国工业物业完工量及净吸纳量（2002-2018）

图表25：美国租赁住房开竣工量自2009年以来持续上升

商业地产价格面临下行压力，近期交易活动疲软

? 高利率环境下资产价格已有所下行。伴随2022年3月美国加息周期开启，2022年下半年以来商业地产价格快速下滑，2023年一季度 MSCI商业地产价格指数及Green Street指数分别同比下滑8%及15%。截至2023年5月末，REITs市值亦自2021年末高点下滑约26%。

? 资本化率有所抬升，与十年期国债收益率利差扩大。与实体资产价格变动同步，美国商业地产资本化率自2022年开始抬升，零售及办公物业平均资本化率于2023年5月末分别同比增加85bps及92bps至7.20%及7.15%。REITs隐含资本化率也呈现边际上行趋势。此外商业地产资本化率与美国十年期国债收益率间的利差进一步扩大，但与历史均值（2005年以来的平均值384bps）相比仍存在些许空间。

? 资产交易节奏趋缓。2022年下半年以来美国商业地产成交额缩减，2023年一季度REITs的净资产买入额也从2021年四季度高点下滑近九成，反映资产成交也步入静淡期。

图表26：美国商业地产价格自2022年下半年开始下滑

图表27：美国REITs市值自2022年初开始下滑

图表28：近期美国商业地产资本化率上行

图表29：近期美国商业地产加权平均资本化率与十年期国债收益率利差走扩

图表30：近期美国商业地产成交额缩减

图表31：近期美国REITs收并购活动趋缓

图表32：近期美国权益型REITs P/FFO下滑

图表33：近期美国权益型REITs隐含资本化率上行

对未来风险演绎的一些初步看法

怎么看待资产价格的潜在下行幅度？

对资产价格的位置及潜在变化幅度是我们讨论风险演绎的一个出发点。

当前资产价格并未计入太多衰退预期

目前一级市场价格与2007年四季度前后的水平相仿，仍是历史较高水平。一级市场方面，当前商业地产平均资本化率与十年期国债收益率的利差（274bps）和2007年四季度前后的位置相仿（如图表29），历史上衰退期的利差峰值在550-600bps之间。鉴于一级市场的交易价格调整往往需要较长的时间（通常在经济周期转换后的18-24个月才充分完成），以及本轮加息节奏本身就很快，我们认为目前的利差应该是不充分的，后续走阔或仍是基本趋势。

二级市场定价可能较一级有一定的领先性，但也只是回调到历史中枢水平。从REITs市场估值来观测，当前不论是隐含资本化率（Implied cap rate）还是P/FFO（近似市盈率指标）都处于2010年以后的平均水平（如图表32和33）。应该说二级市场的定价较一级市场略低一些（大体上额外反映了10-15%的预期资产价格跌幅），但尚没有定价经济衰退。

未来资产价格或仍有下行空间，但具体幅度需视经济状况

技术上来说，商业地产资产价格由NOI（资产运营净收益）和Cap rate（资本化率）共同决定，但通常带来更大影响的是后者。

Cap rate“短期看金融，中期看增长，长期看利率”，对目前的美国市场而言核心变量是增长（经济前景）。我们认为市场在看待Cap rate时有几点需要注意：1）Cap rate受长端利率与风险溢价共同影响，但风险溢价的波动往往比长端利率本身更大；2）风险溢价的主要决定因素是资产未来的现金流增长预期，这也是影响未来美国商业地产定价的核心变量，同时历史数据也表明经济增长预期的变化对周期转换期的资产价格有主导性影响；3）当前金融端的格局（尤其是进一步加息的节奏）或不是市场有特别大分歧的领域。

商业地产Cap rate可能出现的几种场景：1）美国经济未来下行幅度可控（软着陆），甚至保持较强韧性，这种情形下我们认为风险溢价可能平均进一步扩张100bps左右，但考虑长端利率也可能有适度的边际下行，总体上Cap rate的扩张幅度可能在50-100bps之间，对应资产价格的下行幅度为10-15%，这其实就是我们上面提到的二级市场现在已经给出的定价水平；如果经济下行幅度小于预期，租金端能够继续维持正增长，那么资产价格下行压力更小；2）如果美国经济未来出现较为深度的衰退，那么风险溢价的进一步扩张幅度可能要达到200-250bps，最终Cap rate的扩张幅度可能在100-150bps，对应估值倍数的下行幅度为15-25%。但考虑如若出现深度衰退的情形，出租率及NOI的水平也大概率要向下调整，实际综合来看资产价格的下行幅度往往达到20-30%甚至更多（如图表34）。

图表34：长周期视角下美国商业地产价格的表现

图表35：长周期视角下美国商业地产价格的表现（续）

为什么说办公楼可能尤其脆弱？一个微观视角的分析

办公楼可能尤其脆弱的原因是出租率本身出现了超预期下行，这在上文也有所提及，但市场可能对一笔原本看上去非常健康的借款能恶化到什么程度仍缺少直观感受，在此我们做一个示意性的简单模拟。

模拟测算表明一笔实际LTV可能只有50%，DSCR接近2.5的借款于再融资的窗口也有触发重组的风险。我们在图表36中做了简单列式，即伴随NOI的明显下行（我们假设下降20%）和利率水平的上行（再融资后较之前上行300bps），一笔原先看上去风险很低的债务，若再融资后的DSCR也可能下行至不足1.2（低于1.25通常被认为是风险较高的情形），新的LTV达到近75%，几乎全面触及借款发放标准的红线。

如果初始借款发放就不够审慎，那么再融资触发权益资金补充是可能的场景。考虑借款方在风险偏好收缩的情形下，有可能对到期再融资的债务发放采取更为严格的标准，部分贷款人或许会遇到新债务额度较原先收缩的情形，这种情形下，如果借款方仍要保留资产，可能需要自行向项目中再注入权益资金（可参考图表37）。事实上，我们在上段中示意的情形几乎可以代表一个分界线，即如果借款的原始条件（对应当前实际LTV和DSCR等角度来看）再差一点，就可能触发权益资金补充，而这意味着实质的流动性风险。因此我们可以大致认为2020年及以后发放的贷款或存在真实的风险。

图表36：若资产价格下行较多，再融资可能触发重组风险

图表37：若资产价格下行较多，再融资可能引发权益资金补充

出了问题怎么处理？

美国应有充分手段应对中小银行的潜在风险。近期美联储压力测试表明大型银行有能力应对商业地产资产价格下行40%的极端风险[14]，对此我们并不怀疑，毕竟其在银行中的资产占比确实有限。至于中小银行，虽然我们仍很难预判其具体出险烈度和广度，但或许通过美联储的政策支持，以及市场化的收并购等方式，其也有能力应对。我们看到多家银行（如汇丰银行、西太平洋公司[15]）已开始寻求出售商业地产贷款。

CMBS的处理可以更为市场化分散化，潜在损失主要由投资机构及业主吸收，不太容易对金融系统造成集中冲击。中国市场投资者可能已普遍知晓类似黑石、博枫等头部机构在CMBS市场造成的一些违约，但似乎将美国语境下的“违约”看的过于沉重。事实上，CMBS产品如果出现票息不兑付（比如逾期60或90天仍未能付款），就可以认为是技术性违约，但这种违约有时可以是主动性的。美国CMBS的架构中通常会在发行前指定一名特殊处理商（Special servicer），专门应对潜在的违约场景。因此，我们常看到CMBS违约后产品的处理权“移交至”特殊处理商。特殊处理商有几种处理办法，包括债务重组（重新商定额度、利率等条款）、直接拍卖资产偿还债务、或者以低价将资产产权收为己有，事实上，一些特殊处理商通过这种方式从事“秃鹫投资”，该方式的重要之处在于资产出险后有其他的主体可以对资产进行流动性补充。总体上，我们认为CMBS的风险有边际放大的趋势，但并不一定对金融系统带来集中而显著的冲击。

本轮问题的性质：结构性、“慢性病”

尽管办公楼的风险是真切的，但我们认为于商业地产总体而言这仍是一个结构性而非总量性问题。从总量层面来看，美国商业地产压力较大的时刻在2020年疫情爆发之时，包含办公、零售、酒旅在内的几乎所有资产类型都受到明显冲击。但2021年以来，美国居民部门的资产负债表修复支撑了包括租赁住房、零售、酒旅等资产部门的修复，更遑论本身基本面就更为健康的工业地产（主要是物流仓储），其表现在疫情后更佳。因此，我们目前看到to C部门的资产租金增速仍保持较好水平（受益于通胀），很大程度对冲掉了Cap rate边际上行对资产价格带来的影响，主要的问题仍存在于to B的办公物业。

对于办公楼及其可能引发的连带影响，我们认为或成为美国经济体系中的一块“慢性病”：

? 办公出租率的衰退可能具有长期性，因此办公物业资产价格中枢可能面临系统性调整，意味着资本或永久性损失。和历史发生的情况不一样的是，我们认为本轮办公楼出租率的衰退主要源自疫情后办公习惯的基本变化，即线下办公场景在加快收缩（同时实物供给仍在增加）。资产价格的系统调整，于债权人而言可能意味着坏账率的边际上行，于权益投资人而言可能意味着高比例的资本永久性损失。

? 可能加剧信贷紧缩。尽管我们无法精确统计各家中小银行的商业地产贷款敞口，但我们认为部分中小银行后续在商业地产借款上发生更多减值亏损或许只是时间问题。考虑中小银行大多是区域性机构，在地产以外的业务竞争力相对有限，未来一段时间其信贷紧缩或是大概率情形，并可能对经济增长形成负面影响。

? 办公资产价格下行对整体商业地产资产价格或多或少会有拖累。我们认为后续to C类资产的价格降幅会明显小于办公楼，但不意味着若办公楼价格下行幅度较深，这些资产的价格可以不为所动。如果整体商业地产的资产价格超预期下滑，届时我们或需进一步评估房地产的整体债务风险。

? 即便要应对办公业态的结构性过剩问题，这一进程有可能需要以十年以上维度来计。如果只是周期性问题，那么5-7年或许可以令资产基本面得以有效修复。但对于目前这种已经出现的结构性过剩，余下的途径或主要通过改造用途来调节供需关系。但土地用途及实体资产功能的调整往往周期长、见效慢，加上房地产本身的非标属性（和讨论一般商品的供需有实质性的差别），我们认为这种大类资产的深度调整可能至少要以十年甚至二十年以上的维度来计量。比如美国的零售业态是我们可以参考的例子，美国零售物业的总量过剩早已是有目共睹的情况，但2010年代中期以来电商的快速发展带来了物流地产的崛起，侵蚀了一部分零售份额，令传统零售物业的结构性过剩雪上加霜。尽管2021年以来伴随美国居民消费复苏，基本面风险得以释缓，但仍难言已经完全消化。事实上，零售是2010年以来在一二级市场表现较差的资产部门之一，以至于当前主流投资者仍不认为美国零售物业即将迎来真正的拐点，由此可见地产大类资产的供需调整周期是相当漫长的。

? 美国商业地产投资的结构化特征或进一步深化。从资本市场的视角来看，美国商业地产投资的高度结构化（增量资本集中在以仓储物流和数据中心为代表的新基建，以及租赁住房板块）。从大约2017-2018年这轮小周期后就已经是如此，投资者对传统零售兴致寥寥，对办公的态度也多是寻找一些核心资产做基本配置。往前看，随着办公可能进入投资需求边际衰减的状态，对一些新兴资产类别的投资，可否填补其缺口，我们持观察态度（历史上美国商业地产的开发建设对GDP的贡献比率在3%上下）。

图表38：美国各资产类型REITs年度总回报：2010年代以来新老资产表现明显分化

图表39：从REITs市场表现看，总体租金仍录得正向同店增长

对本轮房地产调整的定性：至多是中周期而非大周期级别

如果以房地产总体作为对象而论，我们认为本轮以商业地产触发的下行至多是中周期，而非大周期级别的调整。原因分为三个方面，一是虽然商业地产的债务体量几创历史新高，但住宅的债务体量较次贷危机前后的水平明显更低，而且仍处在边际下行趋势内；二是我们上文提到的，商业地产的问题更多是结构性而非总量性的，以及将来问题的影响更可能是慢性而非急性的；第三，美国经济的韧性比预期的好，尤其居民部门的资产负债表韧性比预期的好。

另一个经验性事实是美国房地产的大周期是平均18年一轮，本轮的起点较为公认的是2010年。这当然只是一种经验性的参考，但确实在宏观占比更重的住宅领域（包括自住和租赁，合计债务占比要达到60%以上）目前看来风险可控的情形下，我们很难认为商业地产的结构性问题会造成类似次贷危机的局面。一轮真正的房地产大周期衰退，通常是居民部门出比较大的问题，而这取决于美国未来数年的经济状况。

图表40：存量商业地产债务占GDP的比例在次贷危机后呈上升趋势，而住宅债务则相反

风险提示

美国经济韧性不及预期。美国经济活动强度直接影响了商业地产收入，若经济活动韧性不及预期，或使得办公物业板块恢复较慢，甚至其他板块收入也受到负面影响，部分中小银行或将承受更大的压力，导致商业地产债务风险或进一步暴露。

高利率维持时间长于预期导致资产价格风险积累加剧。若美国高利率状态维持时间较长，商业地产Cap rate受利率影响或存在扩张压力，Cap rate与美国国债收益率利差或进一步走扩，从而加剧了商业地产价格下行风险。

非办公业态也开始出现基本面衰退。若除办公物业外，如租赁、酒旅、零售、物流等to C板块的基本面也开始出现衰退，将对美国整体商业地产形成冲击，引发后续较长时间维度的调整，甚至引发系统性风险。

[1]https://www.mba.org/news-and-research/research-and-economics/commercial-multifamily-research/commercial-multifamily-quarterly-databook

[2]https://www.mba.org/news-and-research/research-and-economics/commercial-multifamily-research/commercial-multifamily-quarterly-databook

[3]根据美联储规定，商业地产贷款集中度（非业主自持商业地产贷款/风险资本额）大于300%，或者非业主自持商业地产在过去36个月增长50%及以上即超过临界点；开发贷集中度（开发贷/风险资本额）大于100%即超过临界点；若以上任意指标超过临界点，则银行需要更合理地管控风险。官方链接为https://www.federalreserve.gov/bankinforeg/cre/cre-2013-part-2-changes-in-cre-concentrations-over-time.htm

[4]https://www.trepp.com/trepptalk/assessing-loan-portfolio-risk-mid-sized-banks-look-concentration-ratios

[5]https://www.c-loans.com/loan-to-value-ratio-for-commercial-loans

[6]https://cre.moodysanalytics.com/insights/cre-news/whats-the-real-situation-with-cre-and-banks-doom-loop-or-headline-hype/

[7]https://www.federalreserve.gov/data/sloos/sloos-202304.htm

[8]通道/融合型CMBS为一篮子商业地产抵押贷款

[9]https://doubleline.com/wp-content/uploads/Intro-to-Commercial-MBS-March-2023.pdf

[10]https://www.cohenandsteers.com/insights/the-commercial-real-estate-debt-market-separating-fact-from-fiction/

[11]https://www.trepp.com/trepptalk/may-2023-special-servicing-rate-spike

[12]CMBX是基于25单CMBS的信用违约互换产品，其通常反映了不同层级的CMBS价格

[13]https://www.commercialedge.com/blog/national-office-report/

[14]https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/files/bcreg20230209a1.pdf

[15]https://www.ft.com/content/3e905e3c-697c-4109-bd9a-605e75a0cfa4

本文摘自：2023年7月10日已经发布的《暂非急症，但可能成为“慢性病”——美国商业地产债务风险研究》

孙元祺 分析员 SAC 执证编号：S0080521050008 SFC CE Ref：BOW951

谭钦元 联系人 SAC 执证编号：S0080122030137

张宇 分析员 SAC 执证编号：S0080512070004 SFC CE Ref：AZB713

裴佳敏 分析员 SAC 执证编号：S0080523050004 SFC CE Ref：BRY581

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