经济学家：去库存的终点在哪里？

如何看待本轮库存周期？

价格存在改善可能，但对补库的驱动或相对平缓。6月PMI进出厂价格指数双双边际回升，或指向6月PPI降幅边际收窄，但回升过程或将较为平缓，2022年以来平缓增长的M1也难以推动PPI快速上行，短期内价格因素对补库的驱动或相对较弱。

内需对补库的驱动力有限，外需对库存的领先意义趋弱。上半年地产延续疲软、基建未见发力的情况下内需依然偏弱，预计下半年内需依然是平缓恢复，难以构成大幅补库的驱动力；上半年外需疲软相对确定，出口交货值或仍在磨底。未来随着我国“一带一路”、“双循环”等顶层战略的推进，美国库存周期等外需因素对我国库存周期的影响或将越来越小，内需对我国库存周期的影响权重将越发增大。

收入因素对库存周期的领先作用有所减弱。我国工业增加值增速和工业企业营业收入增速中枢下行，对库存的领先作用趋于减弱。但工业增加值增速和工业企业营业收入增速的HP滤波波动项依然在方向上领先库存增速约2-3个季度，3-5月工增增速波动项和工企营收增速波动项有见底回升迹象，收入因素指向库存增速有望在四季度中后段见底回升。

库存周期转向时点或在明年一季度。二季度通胀、企业收入或已筑底，但补库时点的到来或将滞后，核心困难在于总需求不足问题突出去库缓慢。本轮主动去库是PPI下行、地产周期下行、海外加息周期等多重因素叠加的结果，预计去库持续时间将进一步拉长，主动去库或持续至四季度，而被动补库阶段或较短，补库对经济的拉动或将作用于明年一季度。

库存周期的现实反应：

利润是库存周期的现实反应，库存与利润一体两面，二者走势高度同步。利润与库存增速趋势变化的决定因素都在于需求端，经济的外部冲击往往导致二者阶段性偏离或滞后。当前由于地产周期下行、疫情三年以来居民和企业部门资产负债表“受损”，呈现出利润滞后于库存的新特征，经济的内生动能恢复需要耐心。

风险提示：（1）2023年疫情二次反复或影响经济内生性复苏进程；（2）海外货币政策紧缩周期或超预期延长，外需或存在扰动；（3）全球地缘政治风险或对出口需求产生扰动。

正 文

我们在2022年10月31日发布的报告《慢速库存去化或拖累经济至明年Q1》中对库存周期的概念、划分、历史等进行了梳理，在该报告基础上，本文将对本轮库存周期进行深度剖析，并讨论库存周期的现实意义。

1. 如何看待本轮库存周期？

从名义库存看，2000年以来我国共经历了6轮完整的库存周期，持续时间在29个月-48个月之间；排除掉价格因素，实际库存周期更为稳定，持续时长更为接近，前6轮库存周期持续时间在36-44个月。当前处于2000年以来第7轮库存周期的第43个月，由于疫情等多重扰动，本轮库存周期有三大特征，其一，本轮库存周期起步很大程度上是疫情爆发推动的，疫情爆发之初企业的生产和销售活动受到显著冲击，因次本轮库存周期被动补库斜率为历史最高；其二，在第一轮疫情扰动减弱后，我国得益于快速的反应和科学的防控措施，在2020年下半年到2021年产业链生产和销售活动恢复领先于全球，又实现了快速的去库，但不宜将这一去库阶段视为一轮库存周期的尾声。若未发生疫情，则2019年底开始的库存上行与2021年底开始的库存上行是相连接的，属于同一轮库存周期的补库阶段，疫情只在一段时间内打乱了库存周期的演绎，因此我们将2019年底至今视为同一轮库存周期；其三，疫情对全球供应链产生持续扰动，造成了部分全球部分商品高通胀，以欧洲能源危机为代表，全球通胀压力一度趋高，带动我国PPI走出一轮较大幅度上行，从而拉大了本轮库存周期内库存变化幅度。

本轮库存周期持续时间已接近历史最长，或将成为2000年以来最长的一轮库存周期。从名义库存周期和实际库存周期的对比来看， 2016-2019年的第6轮库存周期与本轮库存周期中价格因素的影响最为显著，近年来价格因素越来越成为库存周期的关键因素。

高贡献占比行业PPI下行。今年以来PPI持续走低，既有需求偏弱的因素，又有2021年下半年—2022年上半年PPI高基数因素。为判断后续PPI走势，我们用行业收入占比*行业PPI当月同比增速，再求和拟合PPI全部工业品当月同比增速，得到的拟合数据与PPI实际数据相关性高达99.8%，说明这种方法与统计局测算PPI的实际方法较为一致。从以这种方法计算出的各行业对PPI的贡献占比来看，有8个行业对PPI的贡献占比在5%以上，这8个行业贡献占比合计达54%，其中7个行业5月PPI同比增速为负，5个行业近三个月同比增速持续下行，从环比看同样有7个行业增速为负。

价格存在改善可能，但对补库的驱动或相对平缓。6月PMI数据中，进出厂价格指数双双边际回升，或指向6月PPI降幅边际收窄。但5月PPI已突破2020年低点，即使6月起PPI降幅收窄、环比回升，回升的过程预计也将较为平缓。另一方面，M1通常对PPI有6个月左右的领先，2022年1月M1增速见底后并未显著上行，平缓增长的M1也难以推动PPI快速上行，总体来看短期内价格因素对补库的驱动或相对较弱。

内需方面，房地产周期下行之下弱复苏持续，内需对补库的驱动力有限。内需是库存周期的重要决定因素。长期来看，社零较为稳定，在2020年以来疫情扰动下社零出现了较大幅度的波动，提供了观察内需与库存关系的良好样本。2020年以来，社零同比逆序与库存走势较为同步，社零的增速拐点领先库存约2个月。去年以来地产市场风险显化，叠加疫后居民收入下滑引发的风险偏好下降和投资意愿减弱，在今年经济复苏阶段地产需求未见显著好转，地产销售除春节错位以外多数时间位于近年较低水平；另一方面，高频数据中水泥发运率、石油沥青开工率等指标也都持续低于近年同期均值，今年上半年地产延续疲软、基建未见发力的情况下内需依然偏弱，短期来看，虽然6月PMI产需指数有所回升、水泥发运率、石油沥青开工率都有所回升，但回升速度较慢，预计下半年内需依然是平缓恢复，难以构成大幅补库的驱动力。

外需方面，出口交货值同比对库存同比具有一定的领先作用。出口交货值反映企业当期对应出口订单而生产、交付的货品价值，而出口金额反映的是海关当期确认的出关商品价值，其中既包括当期出口订单的商品，也包括往期出口订单的商品，相比较而言，出口交货值更能够反映当期出口需求情况，从实际数据对比来看，出口交货值增速也更为稳定、更具有趋势性。

近年来随着我国制造业产业结构的调整升级，出口到库存的传导机制也越来越短，2001年、2009年、2016年和2021年出口增速见底回升到库存增速见底回升的时长依次为20个月、17个月、12个月和9个月。2022年底防疫政策优化后工业生产受疫情达峰进程影响，出口交货值回落至负增长，今年上半年出口有所波动，从金额的角度3、4月大幅回升，5月又再次跌入负值，而从出口交货值表现最好的4月也仅同比增长0.7%，这其中还包含去年4月低基数的影响，另两个出口重要观测国韩国、越南上半年出口均明显收缩，今年上半年外需疲软相对确定，出口交货值或仍在磨底。

出口逻辑为我国库存周期的判断提供了另一个视角——中美库存周期联动。2000年以来中美库存周期存在一定共振特征，美国库存增速拐点对我国库存增速拐点的领先有一定参考意义，其中比较典型的美国五次库存增速拐点对我国库存增速拐点的领先幅度在5-13个月，2011年以来领先幅度基本在两个季度。而在金融危机蔓延后的2008年、供给侧改革推进下的2016-2019年以及疫情爆发后我国率先恢复生产秩序的2020-2021年，中美库存周期出现明显偏离。

需求结构转变与地缘政治风险扰乱中美库存周期共振。2016年以来，中美库存周期的共振效果减弱，库存增速基本不再同向变动，这一变化的根本原因在于外需结构的变化，对美出口在我国出口总额中的占比有所下降，对东南亚出口占比持续攀升，外需受美国影响的程度降低，因此美国库存周期对我国库存周期的领先逻辑弱化；直接原因在于大国博弈，自特朗普政府以来美国政府对我国实施多项不公平的贸易限制政策，中美“脱钩”风险显化，叠加我国产业升级的推动，部分产能外迁至东南亚等地，美国的需求对我国工业企业库存的影响被“间接化”。未来随着我国“一带一路”、“双循环”等顶层战略的推进，美国库存周期对我国的影响或将越来越小，内需对我国库存周期的影响权重将越发扩大。

从微观主体角度看，收入因素即工业增加值与工业企业营业收入对库存周期曾具有较为显著的领先作用，但2012年以后领先作用减弱。由于发展模式切换、部分行业产能过剩，我国工业粗放式增长动能减弱，工业增加值增速和工业企业营业收入增速中枢下行，工业增加值对库存的领先作用也趋于减弱。采用HP滤波法处理后的波动项捕捉数据短期内的波动，将2012年后工业增加值增速和工业企业营收增速处理后得到的波动项与库存增速同列可以发现，工业增加值增速和工业企业营业收入增速的波动项对库存增速依然有方向上的领先作用，领先幅度大约在2-3个季度，3-5月工增增速波动项和工企营收增速波动项有见底回升迹象，收入因素指向库存增速有望在四季度中后段见底回升。

补库意愿受企业效益即企业盈利和产品销售情况影响，实际库存增速与二者多数时间呈反向变动。2016年以前工业企业营收利润率与产销率具有较强的季节性周期波动特征，三去一降一补以后工业企业营收利润率和产销率得到改善，从2016年到2018年企业效益较以往更加稳定，去产能去库存显著见效。自2016年以后，工业企业营收利润率与产销率变化呈现一定趋势性，2020年初疫情爆发和2022年末疫情达峰对工业企业经营产生一定影响，除此以外多数时期营收利润率、产销率与实际库存增速均呈反向变动。

产销率与库存的反向变动是由于生产与库存的基本逻辑，但外部因素导致我国工业企业利润率对库存的传导逻辑受损。产销率高则库存增速必然下降，滞销则意味着库存积压。利润率与库存的反向变动则指向近年来企业生产决策的调整滞后于实际经营情况，往往在需求好转、盈利水平提升反映在定期数据后企业才会调整生产计划，而由于大国博弈、全球供应链、疫情等因素影响需求不稳，企业增减产决定面临的不确定性增大，因此近年来利润率与库存呈现反常识的反向变动。贸易摩擦风险演化、“脱钩”、“断链”事态频发导致全球经济秩序仍在走向混乱，在全球化逆风的当下，深度融入全球供应链的我国企业经营上将面临不小的压力，利润与生产决策的逻辑修复依然需要时间。

向后看，库存周期转向时点或在四季度后段到明年一季度。结合宏观层面的价格因素、内外需求和微观主体层面的收入因素、企业效益判断，我们认为二季度通胀、企业收入或已筑底，为库存周期转向释放了积极信号，但补库时点的到来或将滞后，补库节奏或也相对平缓，核心困难在于本轮复苏进程中缺乏地产和基建带来的强需求因素，叠加我国与发达经济体经济周期错位，海外加息周期下外需走弱，总需求不足的情况较为突出，对库存的消化能力不如以往导致去库缓慢。企业预期也较为疲软，对投资扩产的信心收缩，即便后续通胀与企业收入可能好转，也难以驱动企业迅速由主动去库转向补库，且由于本轮主动去库是PPI下行、地产周期下行、海外加息周期等多重因素叠加的结果，预计去库持续时间将进一步拉长，本轮主动去库或持续至四季度，而被动补库阶段或较短，补库对经济的拉动或将作用于明年一季度。

2. 去库节奏的结构特征

本轮去库主导行业是中游装备制造业和出口导向的通信电子、电气机械等行业，上游采矿业和下游消费品制造业反而正处补库阶段或刚进入去库阶段。对于各行业库存增速同样可以利用各行业PPI进行调整，从而得到各行业实际库存增速。今年以来上游采矿业、下游消费品制造业与中游装备制造和通信电子、电气机械等行业库存周期运行明显分化，上游采矿业和下游消费品制造业或处于补库阶段或刚刚转向去库，而中游装备制造业和出口导向性的通信电子、电气机械等行业库存增速多数于2021年年底-2022年上半年开始高位回落，去库已持续一年左右，这些行业也是本轮去库的主导。

行业去库节奏不同的背后是出口的“防疫红利”褪去和预期变化在经济结构上的体现。一方面，出口需求的回落反映在装备制造、通信电子、电气机械等出口属性较强的行业上，2021年年底以来东南亚、美国等地疫后供应链逐步修复，对我国形成一定挤出效应，我国出口企业生产节奏放缓，率先开启主动去库；另一方面，2022年疫情反复，压制居民消费意愿，下游消费品在去年经历了被动补库，而在防疫优化后企业对后续居民消费恢复预期较强，维持了相对稳定的生产节奏，今年一季度以来居民消费恢复较为缓慢，消费复苏预期减弱，因此3-4月以来下游消费品制造业转向去库。上游采矿业同样经历了预期转弱的过程，但采矿业由于设备开停车成本较高，企业生产节奏调整相对缓慢，尚未开始去库。

从库存增速分位数看，5月上游采矿业和部分原材料加工业实际库存增速位于2013年以来80%以上水平，补库速度依然较高，而大部分中游装备制造业和出口导向性行业实际库存增速已来到30%或更低的历史较低水平，部分行业实际库存增速甚至已经达到历史最低。而对比各行业实际库存占比来看，占比最高区间的行业与增速分位数最低区间的行业多有重合，而增速分位数最高的则是库存占比最低的上游采矿业，可见本轮去库是由装备制造业、出口导向行业去库主导的，上游采矿业补库对整体库存周期影响十分有限。

3. 库存周期的现实反应

利润是库存周期的现实反应，库存与利润一体两面，二者走势高度同步。工业企业利润当月同比增速逆序一直与实际库存增速保持高度同步变化，沿景气周期逻辑不难理解，利润与库存增速趋势变化的决定因素都在于需求端，需求好转则企业销量提升，利润增加，库存去化，需求疲软则企业销量下滑，利润减少，库存累积，库存与利润逆序的同步走势在长周期内依然较为稳定。2000年以来有四次二者走势阶段性偏离或滞后，分别发生在2007下半年全球金融危机扩散之后、2017年底-2018年供给侧改革深入推进阶段、2020年上半年疫情爆发之后和2022年下半年至今。

经济的外部冲击往往导致阶段性偏离或滞后。2007年下半年和2020年上半年是典型的经济经历外部冲击阶段，共同的特征是利润增速短期内快速下降至历史低点，不同点在于金融危机开始于金融业，对企业经营的影响更多体现在需求端，外需走弱导致了企业利润快速下滑，对我国企业生产端的影响相对有限，因此库存增速保持相对稳定，下行的利润增速与稳定的库存增速形成偏离；而疫情的影响在需求端和供给端的反映存在一定时滞，疫情爆发之初微观主体预期的调整慢于疫情影响的扩散，订单和付款活动的逐步减速滞后于生产端的快速停滞，随后经济活动的减速导致交货和消费环节都短暂地减速或停滞，库存增速高斜率上行，疫情库存增速的上行小幅滞后于利润增速。另一种不同的情形是2017-2018年供给侧改革深入推进期间，虽然利润增速开启了一轮下行趋势，但库存增速保持在0附近相对低位并有所下行，供给侧改革力度坚决。

疫后经济弱修复、需求偏弱是利润滞后于库存的主要原因。本轮库存周期由补库到去库的转折点发生在去年11月防疫优化后，海外经济已经呈现完整的疫情冲击样本，我国企业出于谨慎预期和生产阶段性放缓等因素提前开始去库，而去年多地疫情反复导致需求较弱，利润增速波动下行，至疫情过峰后利润增速仍未见反转。本轮复苏由于地产周期下行和疫情三年以来居民和企业部门资产负债表“受损”，呈现出利润滞后于库存的新特征，经济的内生动能恢复需要耐心。

价格和利润率拖累利润修复。去年以来，工业企业利润增速持续为负，在利润的“量、价、利润率”三因素框架中，利润率是最大拖累项。去年以来工业企业利润率较2021年显著下台阶，一方面是受去年疫情反复影响，另一方面也受到价格因素变化的影响，PPI自2021年高位运行至今年的同比负增，去年以来持续处于下行趋势。价格因素既直接反映在利润中，又间接通过利润率作用于利润，因此价格因素是工业企业利润分析的核心变量，尤其是2016年以来，价格因素对利润的影响更加显著。本轮利润下行与PPI下行同步开始，期间量的因素的波动导致了利润的波动下行，今年以来利润降幅持续收窄，透露出经济修复态势改善的积极信号。

利润增长对企业投资的修复至关重要。从投资角度看，制造业利润增长往往领先投资增长2到3个季度，企业或需要一定的利润“积累”，才能够有足够的信心与“弹药”进行投资扩张。利润一方面影响企业的投资能力，决定企业是否有能力投资；另一方面影响企业的投资意愿，决定企业是否愿意投资。用“固定资产投资完成额累计值/企业中长期贷款增量累计值”衡量企业投资意愿，可以发现今年一季度在信贷投放提前发力的情况下信贷向投资转化效率有所下降，一季度该比值仅为1.61，显著低于2019年以来的3.96、2.77、2.15和2.65，4-5月该比值有所上升，截止5月恢复至2.33，前期较多的信贷投放给企业投资补充了“弹药”，但对比来看前五个月2.33的投资转化效率依然显著低于2019年以来的7.01、4.83、3.35、4.32。前期利润持续偏弱的基础上，对企业投资能力和投资意愿修复的期待仍需要耐心，企业仍处于“积累”利润的阶段，利润降幅收窄或不足以驱动企业投资修复，仍需等待利润增速回正。

4. 风险提示

（1）2023年疫情二次反复或影响经济内生性复苏进程；

（2）海外货币政策紧缩周期或超预期延长，外需或存在扰动；

（3）全球地缘政治风险或对出口需求产生扰动。

（本文作者芦哲系德邦证券首席宏观经济学家、中国人民大学重阳金融研究院客座研究员。本文转自7月6日“宏观fans哲”微信公众号。欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳 ；微信公众号：rdcy2013)