杰锐思成长性表现或不符创业板定位，应收及存货高企疑利润有水分

苏州杰锐思智能科技股份有限公司（下称“杰锐思”）是一家从事智能检测设备和智能生产组装设备（线）研发、设计、生产及销售的企业，于2022年6月30日向深交所创业板提交IPO申报材料。杰锐思拟发行不超过3,293.5343万股普通股，募集资金总额6.04亿元，用于3个项目：智能化装备产业化建设项目3.62亿元，研发及数据中心建设项目1.62亿元，补充运营资金0.8亿元。保荐机构为东吴证券，会计师为立信。目前杰锐思已回复深交所第二轮问询。

一、资金流迷雾重重

1.存贷双高，上亿理财产品未见收益？

2020年至2022年（下称“报告期”）各期末，杰锐思货币资金余额分别为1.19亿元、1.29亿元、0.82亿元，同期短期借款余额分别为0.55亿元、1.00亿元、0.97亿元。2021年货币资金余额增长的同时，短期借款余额也在增加，针对杰锐思存贷双高的情况，深交所在首轮问询中要求杰锐思结合营运资金需求测算情况说明原因。

杰锐思的回复显得有些牛头不对马嘴，最终得出“预计至2022年末的新增营运资金需求规模为9,843.93万元”的结论，落脚点并不在解释2021年存贷同时增加的原因。保荐机构在相关问题的核查结论中也回复得比较笼统：“主要系公司业务拓展需要导致的；同时，外部投资者于2021年末汇入的增资款，也使得货币资金余额有所增加”。

除此之外，报告期内每期杰锐思都有上亿金额的“投资支付的现金”和“收回投资收到的现金”，整理后如下表所示：

单位：万元

据招股书，表中的收支内容主要为理财购买及赎回，而每期金额超2亿元的银行理财，仅在2022年取得投资收益0.54万元，其他期间根本无收益，见下图：

这难得的0.54万元理财收益，为当期购买理财金额的0.00196%，连最基本的银行活期存款基准利率0.35%都不到，存在杰锐思几乎倒贴银行的可能，非常之不合常理。

2.近三成募投资金为补充运营资金？

杰锐思此次拟募投项目如下图所示：

除了第三项补充运营资金0.8亿元之外，在第一项智能装备产业化建设项目中也包括铺底流动资金1亿元整，即，杰锐思拟募投资金总额中共计1.8亿元用于补充流动资金。可是，报告期内杰锐思不是每期有至少2.7亿元的资金，用于购买看不见收益的银行理财吗？自己口袋里的钱捂着不用，想用募投项目小“圈”一笔吗？事实证明投机耍滑可能是不行的，同样正在申报创业板的未来穿戴，就因现金流较为充足的情况下仍然拟募集3.11亿元用于补充流动资金被深交所问询，随后立刻删除了相关募投项目。

3.外部投资者前脚增资后脚分红？

报告期初，杰锐思股本9,000万股，文二龙持股50.38%，文三龙持股30.25%，员工持股平台苏州地之杰持股11.37%，另外两名自然人股东合计持股8%。2020年5月，杰锐思吸收聚源铸芯、元禾璞华、新潮集团、英菲欧翎四名外部新股东，股本增加至9,525万股，收到增资款7,000万元。

可就在一个月后，杰锐思2019年度股东大会审议通过《<关于分配公司截至2020年5月末利润的临时提案>的议案》，以每10股派2.10元股东分配现金股利2,000.25万元，其中文氏兄弟二人合计分红1,523.91万元。

一般而言，企业的年度股东大会中，会审查关于上年度利润分配的议案。从杰锐思招股书的披露来看，2019年底的利润应该是没有分配的。可后来以临时提案的方式，审议关于截至2020年5月末的利润分配方式，正好是收到外部投资者增资款后。这应该不是巧合，不禁让人遐想实控人文氏两兄弟与外部投资者之间是否有其他约定。

二、研发费用靠人堆，疑与生产人员混同

杰锐思在报告期内的研发费用率分别为11.76%、12.42%、11.65%，与可比企业均值差异不大，可是研发费用中的职工薪酬占比却远高于可比企业。可比企业研发费用中的职工薪酬占比区间大概在60%至76%，杰锐思报告期内的职工薪酬占比始终在80%以上，2022年达到了84.72%。我们推测，杰锐思为了满足创业板对研发费用的要求，为了追赶同行的步伐，最快捷的方式就是“扩充”研发人员。

首先，杰锐思研发人员数量占总员工比例在34%以上，可比企业长川科技（300604.SZ）的研发人员数量占比较为突出，在55%左右，但即使不剔除长川科技计算可比企业均值，仍略低于杰锐思的研发人员数量比例。

据招股书，杰锐思的研发团队由研发中心及各事业部下的研发团队构成，研发中心主要承担前瞻性的技术研究，不与杰锐思的产品或客户订单直接相关，事业部下设研发团队主要针对客户需求中涉及的新技术或新工艺进行研发。杰锐思并未披露两者的人员数量分布情况，只知报告期内事业部下设研发团队产生的研发费用占比较高，在80%左右。

也就是说，杰锐思的研发投入大部分来自于客户的“命题作文”。由杰锐思披露的其业务获取、合同签订等主要业务流程可知，销售人员去对接业务时心里可能没底，还得回来问一下事业部研发人员现有技术水平能否达到，不能的话事业部要研发立项，研发时遇到难题还得向研发中心请教。研发无结果，销售团队的工作到此结束，即失去客户；研发有结果，与客户签订合同，生产后销售人员心里还是没底，因为研发人员好心提醒具体设备安装调试时，可能出现技术参数不达预期的情形，于是研发人员要跟着一起去客户现场，应对可能发生的异常事项，必要时需进一步修改原有的研发设计成果。

一套流程走下来，杰锐思貌似有些本末倒置了，这也可能就是杰锐思在报告期末研发人员有308人，比生产人员（包括采购人员、仓储人员、质检人员等）多104人，比销售人员多201人的原因之一。应该是依靠自身研发能力挺起胸膛推销自己的产品，面对客户的定制化要求企业要有已经提前探索过、研发过的底气，而不是从销售、生产甚至到研发人员都体现出对产品的不确定性。应该是只要前端的研发从立项到理论设计到生产测试通过的，相关支出与收入匹配都应该计入成本，而不是研发人员从生产一直跟到客户现场，替代部分生产人员职能。

不过杰锐思可能正中下怀，既可以虚增研发费用体现创新投入的态度，又可以虚减成本增加产品毛利率。要知道，报告期内可比企业的营收规模均值分别为26.60亿元、39.71亿元、54.99亿元，杰锐思的营收分别为4.34亿元、5.57亿元、6.27亿元，与可比企业均值相比可谓实力相差不小，但杰锐思的毛利率却神奇地与这些上市企业同行们相差无几。

其次，杰锐思研发人员平均薪酬20万元左右，比自身销售人员平均薪酬高出约7万元。与可比企业相应人员平均薪酬均值相比，杰锐思研发人员薪酬略高，销售人员薪酬远低于行业水平。可比企业研发人员与销售人员的平均薪酬不相上下，毕竟研发出的技术成果最终要靠销售为企业带来收益，而杰锐思对研发人员的偏爱，会不会是因为其承担了其他本不该由其负责的职能呢？

最后，杰锐思研发费用中直接材料占比不到3%，低于同行业可比企业均值16个百分点，可比企业区间在8%至30%之间。杰锐思解释负责前瞻性技术研究的研发中心，主要系软件编程、图形设计、方案开发等，不涉及材料耗用；而事业部下设研发团队在定制化产品的相关研发中主要系模拟设计与验证，材料领用较少，在设计方案确定后，领用的材料计入产品的生产成本。

按这个说法，杰锐思的研发活动原来都是“纸上谈兵”，不需要投入材料去验证现实操作与理论研究的差异性，也正好印证了上文的分析，产品都到客户现场了还不确定是否成功。也可能是杰锐思研发人员比例高于可比企业但专利数量垫底的原因。另外，杰锐思既然自己都认为设计方案的确定即研发活动的结束，后续的材料领域计入生产成本，那为何研发人员还要继续掺和厂内技术验证和客户现场技术验证呢？难道是因为材料是高价买回来的，不愿为了研发而“浪费”，而人员相对比较灵活，想增加研发费用，就派所谓的事业部研发人员出去到处进行技术验证，想减少研发费用就派生产人员去领料吗？

三、新厂区使用不久为何又买地？

报告期末，杰锐思固定资产原值为1.16亿元，其中房屋及建筑物0.81亿元，为杰锐思2021年3月建成并投入使用的珠枫路厂区，这也是杰锐思唯一一处自有的房屋建筑物。该厂区自2018年7月开工建设，杰锐思报告期内的在建工程主要就是该项目。2019年9月杰锐思与招商银行苏州分行签订固定资产借款合同，借款金额为5,600万元，贷款期限为5年，专项用于新厂房建设项目，并根据贷款合同约定，“苏（2021）苏州市不动产权第6048711号”房屋建筑物追抵给招商银行苏州分行，截至目前该等抵押权仍未解除。

然而，杰锐思此次的募投项目智能化装备产业化建设项目和研发及数据中心建设项目，实质上又是盖楼。项目用地离珠枫路厂区不远，截至招股书最新披露日，杰锐思已签订国有建设用地使用权出让合同并缴纳土地出让金，土地使用权证尚未取得。

连地都没有拿到，就在张罗盖房的事，现有的厂区投入使用也才两年多，难道目前的产能与产量已无法满足客户的订单了吗？事实上并不是。招股书显示，杰锐思的主要产品智能检测设备和智能生产组装设备（线）在2022年的产销率分别为95.19%、89.69%，并未饱和，甚至都显著低于现有厂区使用之前2020年的产销率。

再者，招股书介绍智能化装备产业化建设项目时只是含糊地官方描述“该项目将提高公司生产能力、产品性能和市场规模，主要满足3C检测及制造、锂电制造、半导体封装测试等领域内企业对智能检测、组装设备的需求，巩固公司在相关领域的竞争优势地位，为公司业绩持续增长提供保障”，对项目建成后产能增加多少、产品性能提升到何种程度、市场规模有和变化，只字未提。

我们还注意到，据问询回复，现有厂区建筑面积23,959.40平方米，建筑工程费结算价（含税）4,485.11万元，单位造价为1,871.96元/m²。而此次智能化装备产业化建设项目拟募投总额3.62亿元，其中建筑工程费16,899.70万元，若用总建筑面积34,818平方米测算，单位造价为4,853.73元/m²，是之前的2.59倍。新项目的选址就在现有厂区附近，短短两三年内单位造价为何飙升？

如上文所说，杰锐思的研发团队已经很庞大了，但此次仍拟募集1.62亿元在上述同一块地皮上建设研发及数据中心。1.62亿元的明细中有一项为“研发费用”0.59亿元，占项目投资总额的36.92%，仅次于工程费用占比。不知研发费用具体用途，按目前其研发费用结构推断，莫非杰锐思要继续扩充研发人员队伍吗？令人疑惑的是，前面产业化大项目的建设期为24个月，并且承担了前期大量的建筑工程，而研发及数据中心的建设期为36个月，其中研发中心设备采购及安装的时间竟然需要5个季度。据杰锐思披露，研发人员不是主要系软件编程、图形设计、方案开发吗，这些相关设备，要花一年多才能购买安装吗？

显然，研发及数据中心建设项目和补充流动资金可能是被用来提升杰锐思估值的。此次募投总额6.04亿元，由发行的新股将占发行后总股本的比例不低于25%推算，杰锐思发行估值约为24.16亿元。而在此前，2021年12月、2022年4月杰锐思以投前整体15亿的估值引入三名投资者，估值提升61.07%，这三名投资者恐怕等着上市后收割就行。

三名股东中，金开德弘的有限合伙人王明旺为杰锐思2021年第一大客户、2022年第四大客户欣旺达的实际控制人之一；新潮集团为杰锐思供应商合肥图迅的控股股东；领胜投资为杰锐思客户领益智造的控股股东。若此次只有产业园一个募投项目3.62亿元，杰锐思发行估值约为14.48亿元，这可能是顶着被重点关注的压力、在杰锐思IPO申报前夕突击入股的客户及供应商的关联方不愿看到的。

四、营收或存在注水可能

1.第四季度营收占比高

报告期内，杰锐思主营业务收入分别为43,308.76万元、55,671.57万元、62,695.44万元，整体的变动趋势与可比企业是一致的。不同的是，杰锐思第四季度收入占比分别为53.45%、75.87%、57.41%，即一半以上的收入集中在第四季度，而可比企业第四季度收入占比都在20%至30%之间。

杰锐思解释称，其智能检测设备、锂电生产设备等产品终端应用领域主要集中于消费电子行业，而消费电子行业产销旺季普遍集中于下半年，且产品大部分于四季度达到验收或收入确认条件。可是，产品主要应用领域以消费电子为主的可比企业博众精工（688097.SH）、赛腾股份（603283.SH）的第四季度收入比例最高不到40%，而且报告期内比例逐渐降低，2022年第四季度收入占比分别为36.72%和27.96%，显著低于杰锐思。

此外，报告期各期末，杰锐思应收账款余额分别为17,963.47万元、33,397.87万、39,801.82万元，占各期营业收入比例分别为41.38%、59.97%和63.48%，涨幅较大占比巨大。杰锐思仍然用收入存在季节性作为原因，表示大部分货款处于信用期内，尚未回款。报告期内可比企业应收账款周转率均值逐年提升，杰锐思应收账款周转率分别为2.33、1.97、1.39，与行业趋势变动相反。

估值之家对杰锐思报告期内的累计净利润和累计经营性净流量作了测算，这三年实现净利润合计1.78亿元，经营活动产生的现金流量合计净流出0.38亿元，两者缺口为约2.2亿元。同时，杰锐思应收账款余额从2019年底的1.69亿元增至2022年底的3.98亿元，增加约2.3亿元，与上述缺口2.2亿元非常接近，杰锐思的应收账款存在虚增的可能性。

2.发出商品占比高

报告期各期末，杰锐思发出商品账面余额分别为5,168.26万元、8,890.16万元、10,163.88万元，占存货余额比例分别为37.10%、48.37%、54.40%。2022年末半数以上的存货为发出商品，杰锐思解释因仍在客户现场安装调试导致。可就在2022年，发出商品计提存货跌价准备1,057.15万元，杰锐思给出的原因为：公司当期根据销售价格以及预计发生成本，对部分工程机械领域的智能生产线和动力锂电领域生产设备计提的存货跌价准备较高。

两个理由互相矛盾，让人摸不着头脑了。发出商品不是还在现场安装调试吗？还没调试完可变现净值就下降了吗？中介机构对发出商品执行监盘程序，仅执行了函证程序。半数以上的存货余额都在客户现场调试，难道没有一个客户同意中介机构去现场盘点吗？

那就让估值之家再来测算一把吧。由杰锐思主营业务成本中的直接材料占比在报告期分别为81.58%、79.74%、85.12%，可计算出直接材料占主营业务成本（也即存货）的比例平均约为82.15%。根据此比例，测算出报告期末在产品、库存商品及发出商品中直接材料的含量约为1.28亿元，加上原材料0.31亿元，则期末原材料的余额合计约1.59亿元。按同样的方法，测算2019年底，原材料余额约为0.91亿元。据招股书，杰锐思在报告期内的材料采购总额累计为9.16亿元，主营业务成本中的直接材料累计7.92亿元，研发费用中直接材料投入累计0.038亿元，结合2019年底的原材料余额，则报告期末的原材料剩余金额应为2.12亿元，比前述测算期末原材料1.59亿元多出了0.53亿元，差异率为33.09%。无故多出来的存货可能和虚增利润有关，毕竟发出商品都没有人去盘点。

五、成长性或不符创业板定位

前五大客户集中度高。杰锐思的创业板定位问题在两轮问询中都被深交所“灵魂拷问”，但杰锐思对其产品的行业排名、市场占有率情况等避而不谈，而是从获取知名客户的角度强调其市场竞争力。据问询回复，杰锐思3C力学检测设备技术参数优于国内外同类型产品，具有突出的技术优势，相关产品已进入苹果公司的相应工站，均已实现工站独占。

但是，报告期内力学检测设备营收由1.07亿元逐年下滑至0.59亿元。杰锐思解释部分客户转换为智能生产线的形式下单，设备下单就少了，也坦言还因为下游厂商对相关设备的需求呈现暂时性的下降。

的确，杰锐思的智能生产线营收在报告期内增长迅速，但该业务主要包括应用于汽车和工程机械领域的车载激光雷达组装、行星架智能生产线，应用于可穿戴设备相关的智能生产线，以及应用于3C领域的摄像头组装、显示器组装生产线等，种类较多，却并没有披露明细，我们无法验证有多少订单是由力学设备转换而来。另外，杰锐思的前五大客户集中度始终维持50%以上高水平，2022年达到68.40%。由于对主要客户存在依赖，自身的营收会随客户订单需求变化波动，这应该是杰锐思相关产品收入下降的实质原因。

半导体及锂电新领域“不给力”。招股书显示，杰锐思将锂电池电芯制造、半导体封装测试领域的智能设备作为重点拓展方向，目前主要在研项目中亦以上述领域为主。杰锐思认为其在数码锂电业务领域实现了知名客户的持续开拓，市场地位仅次于先导智能（SZ.300450）等头部厂商；在半导体领域2017年开始与世界知名的电子元器件及半导体厂商威世电子接洽合作，目前向威世电子销售的设备在其对应业务产线为独家供应。

然而报告期内杰锐思在上述领域的收入却不尽人如意，锂电生产设备营收分别为0.42亿元、1.31亿元、0.99亿元，半导体封装测试设备营收分别为0.35亿元、0.62亿元、0.39亿元，均在2021年经历小高峰后回落。

数码锂电的知名客户只有欣旺达进入前五大客户，且2022年的收入金额是2021年的一半，与杰锐思不同，先导智能锂电池设备近两年的营收增长率分别为114.82%、42.96%，并没有下滑趋势；半导体封装领域的大客户威世电子，报告期内收入直线下降，排名也从2020年第一名一路下滑至2022年第五名。

综上所述，杰锐思作为高新技术企业和软件企业，长期以来享受着政府给予的各项税收优惠，但其核心技术、成长性表现可能不符创业板定位，募投项目实为盖楼，应收及存货高企，利润或有水分的嫌疑很高。