原创｜打造资本平台：国企平台并购上市公司交易中的结构设计要点

知常曰明：协议转让、并购股东、定向增发是三种常见的国企平台收购上市公司模式，在实际操作中应充分借助专业机构的力量，科学设计交易结构，实现并购目标，防范国有资产流失风险。

一、交易结构设计中需要重点考量的关键因素

国企平台在并购上市公司通常需要考虑自身需求、上市公司需求、交易对手需求等多方面因素，综合设计合理的交易结构。

第一，符合自身对于最终持股比例的合理需求。

无论进入上市公司的目的是支持地方产业发展、改善自身资产结构或是培育发展新业务，国企平台通常是作为战略投资者而非财务投资者进入，成为上市公司控股股东是通常的核心诉求，以获得对上市公司发展方向和重大决策的有效决定权，并实现财务并表。但另一方面，为控制交易直接成本和交易潜在风险，避免触发要约收购，交易完成后国企平台在上市公司股权中的占比通常控制在30%以内。因此，如何实现国企平台小股操盘的意图，是交易结构设计中的第一个关键要素。

第二，满足交易对手合理需求，并形成有效利益绑定。

多数国企平台缺少上市公司经营管理和资本运作的实际经验，在交易完成后的一定时期内，仍需要与原主要股东及管理团队密切协作，共同经营好上市公司。因此在交易结构设计中，既要满足原股东对于股权变现的合理需求，通常也会要求原股东保留一定数量的股权，形成有效的利益捆绑，规避潜在的道德风险。

第三，支持上市公司近中期发展的资金需求。

被国企平台并购的上市公司通常正在经历不同程度的发展瓶颈，需要新的项目带来业务突破机会。国企平台及其背后的地方政府，通常也有推动上市公司在本地落地产业项目的诉求。因此在交易结构设计中，也需要酌情考虑上市公司近中期发展的需要，进行必要的资金补充。

二、典型并购交易结构模式

国企平台并购上市公司通常采用协议转让股权、并购控股股东、定向增发股份三种方式，其中协议转让股权、并购控股股东两种方式下上市公司股票数量不变，定向增发股份会导致上市公司股票数量增加；协议转让股权、定向增发股份两种方式直接在上市公司股权层面进行交易，并购控股股东绕开了上市公司股权，是在控股股东层面进行股权交易。不同交易类型可匹配不同交易需求，实际操作中经常会组合使用。

（一）协议转让股权

操作方式：国企平台直接通过协议转让方式获取原控股股东持有的全部或部分股权，实现控股上市公司目的。

适用类型：原控股股东持有股份比例较高，或变现意愿强烈。

【案例】上饶城投并购闽发铝业（002578）。福建省闽发铝业股份有限公司原控股股东、实际控制人黄天火及其一致行动人黄长远、黃印电、黄文乐、黄文喜和黄秀兰，在交易前合计持有上市公司股份532,073,046股（占公司股本总额的53.86%）。2020年2月，黄天火及一致行动人分批将其所持的闽发铝业296,329,179股股份（占上市公司总股本的29.99%）转让给上饶市城市建设投资开发集团有限公司，第一批转让120,486,883股股份（占公司股本总额的12.19%），第二批转让175,842,296股股份（占公司股本总额的17.80%）。交易完成后，上饶城投成为闽发铝业单一拥有表决权份额最大的股东，即上市公司的控股股东，上饶市国资委成为上市公司的实际控制人。

（二）并购控股股东

操作方式：国企平台不直接收购上市公司股份，而是通过并购上市公司的控股公司，获得其部分或全部股份以获得其控制权，间接获取上市公司的控制权。

适用类型：上市公司控股方为公司法人；控股公司主要为持股平台，比较干净，不存在重大风险隐患。

【案例】宁波国资并购创源股份（300703）。宁波创源文化发展股份有限公司原实际控制人任召国通过合力管理咨询持有创源股份股票5644.95万股，占创源股份总股本的比例为30.88%，直接持有创源股份股票810万股，占比4.43%，合计持股64,549,500股，占比为35.31%，为创源股份实际控制人。2021年12月，双方达成协议，首先由合力管理咨询通过协议转让方式向任召国转让所持创源股份股票3,656,500股（占比2.00%），转让完成后，合力管理咨询持有创源股份股票52,793,000股（占比28.88%）。上述交易完成后，合力管理咨询全体股东将合力管理咨询的100%股权转让给宁波文旅投。交易全部完成后，宁波文旅投持有合力管理咨询100%股权，间接持有创源股份股票52,793,000股，占创源股份总股本的比例为28.88%，成为上市公司实际控制人。

（三）定向增发股份

操作方式：上市公司通过定向增发股份方式引入国企平台成为股东，通常与协议转让方式组合使用。

适用类型：原控股股东持有股份比例较低，或不愿意全部退出，或现实条件制约导致直接协议转让国企平台难以获得有效控制权；上市公司需要资金补充。

【案例】湖南涟源国资并购碳元科技。2022年11月，湖南涟源市国资所属涟源德盛四季新能源科技有限公司与上市公司碳元科技股份有限公司（603133）原控股股东、实际控制人徐世中达成协议。徐世中将其持有的碳元科技12,000,000股股份（占公司总股本的5.74%）转让给德盛四季。同时约定，碳元科技以非公开方式向德盛四季发行62,755,560股人民币普通股，实施完毕后德盛四季将持有上市公司74,755,560股股份，占总股本的27.49%，成为上市公司控股股东。非公开发行股票募集的约5.6亿元资金，将主要用于“娄底高新区5GWh方形铝壳锂离子电池储能项目（一期3GWh）”项目投资。

三、操作建议

首先，务必守住国有资产不流失的底线。严守防止国有资产流失红线，是国企平台在并购上市公司交易中的首要考量。在实际操作中，国企平台应对拟并购上市公司及其相关方进行充分尽调，摸清其财务状况和潜在风险，并在交易结构中设置必要的对赌条款等保护措施，保障国资安全。

其次，组建专业的收购团队。上市公司并购交易较为复杂，国企平台应组建专业的并购团队，由具备丰富经验的专家负责交易结构设计，确保并购过程顺利进行。

第三，加强与交易对手的持续沟通。好的并购交易应该力图实现买卖双方的双赢。在并购交易过程中，国企平台应与交易对手方保持密切沟通，相互之间充分理解对方的核心诉求，力争在满足交易双方目的的基础上达成有效共识。