天风策略刘晨明：增速降档阶段日本股市如何表现

增速降档后日本股市如何表现：1）特征一：增速降档后日本股市经历了较长的杀估值阶段。2）特征二：但即使是经济下行阶段，-2X股债收益差仍对指数有支撑。3）特征三：日股行业市值结构变化，与各时代的产业结构基本一致。4）特征四：增速降档阶段科技、医疗、消费回报率领先。5）特征五：增速降档区间个股高回报来源-高增长、高股息、高回购。

1、战后日本经济与产业结构四阶段：

1）战后经济恢复阶段（1946-1960年）：主导产业为煤炭、电力、钢铁等能源部门。2）高速增长阶段（1961-1973年，GDP平均增速9.1％）：主导产业为钢铁、石化、汽车、家电、造船等重化工业。3）中速增长阶段（1974-1990年，GDP平均增速4.1％）：产业主体向汽车、家电、日常消费等消费升级驱动的制造业，以及精密机械、电子制造等技术密集型产业倾斜。4）低速增长阶段（1991年至今，GDP平均增速0.8％）：产业结构继续由消费服务业以及技术密集型的精密电子与材料主导。

2、日本典型产业的兴衰与启示：

以走向分化的汽车和半导体产业为例，可以看到战后日本得以快速发展的产业具备的共同点包括：1）举国体制的产业支持政策；2）积极引进技术，快速缩小差距；3）设置保护性关税、进口配额等贸易保护。而优势产业最终走向分化的关键则在于：1）美国的贸易制裁：相比于汽车产业，美国对涉及国家安全的半导体产业采取了更为严厉的贸易制裁。2）自身对产业发展方向的把握：广场协议受挫之后，日本车企能够迅速融入全球分工市场，与新兴经济体建立合作。半导体产业则固守于全产业链布局，又错失PC浪潮。

3、日本各阶段产业结构变迁：

从宏观产业占比和制造业增加值来看：日本50年代至今，能穿越宏观周期，占比趋势性提升的主要是服务型产业、消费行业（食品饮料）以及日本仍占据优势的制造业（机械等）；信息通信电子设备占比大幅下滑、交通运输设备占比见顶回落、电子元件和器件占比不再提升，则一定程度反映了日本传统优势产业的疲态。

4、增速降档后日本股市如何表现：

1）特征一：增速降档后日本股市经历了较长的杀估值阶段。1990年之后日本股市处于持续的杀估值状态，直至2012年。期间虽然指数估值有反复，但多数估值的脉冲是由盈利衰退被动抬升，而非经济繁荣或产业趋势向上带来的估值抬升。

2）特征二：但即使是经济下行阶段，-2X股债收益差仍对指数有支撑。伴随长期增长中枢下台阶，股债收益差的运行通道也会缓慢下行，但-2X标准差大概率还是会对股价有支撑。

3）特征三：日股行业市值结构变化，与各时代的产业结构基本一致。1991年后金融业占比迅速萎缩；基础工业占比继续下降；地产泡沫破灭后市场出清，伴随新一轮城市化进程，市值占比不降反升；科技和卫生保健在科网泡沫阶段达到第一次高点后下降，金融危机时期触底，而后趋势性提升。

4）特征四：增速降档阶段科技、医疗、消费回报率领先。90年之后消费和科技表现占优，传统经济关联度更高的能源、金融、公用事业表现靠后。进一步拆分涨跌幅，泡沫消化阶段（1991-2012）几乎所有行业都经历了惨烈而漫长的杀估值，表现相对较好的行业都是盈利表现更加稳定的行业。

5）特征五：增速降档区间个股高回报来源-高增长、高股息、高回购。以大跌后的1990年末为起点，截止2012年末共有43只股票逆势实现翻倍。数据上看，持续高景气能够穿越弱宏观，以1993-2012为统计区间，多数翻倍个股均能达到10％以上的年化利润增速；利润增速较低的公司多数有高分红支撑；另外下跌区间中，公司还可能通过股票回购提振市场信心。

风险提示：

本文源自券商研报精选